近期市场分析和投资策略

1 2022上半年 A 股回顾

1.1 市场走势：A 股连续下挫，5 月以来企稳回升

以全部A股来看，2022上半年市场呈现下跌态势，具体走势可分为以下阶段：

2022年1月，受美联储加息预期升温叠加2021Q4部分个股估值水平创本轮新高的影响，A股市场出现情绪性杀跌；

二月初到四月中旬，受俄乌冲突持续加剧的影响，大宗商品价格快速上涨，挤压部分下游企业利润，市场避险情绪加重，估值进一步下跌。同时海外市场出现波动、国内多地疫情出现反复，经济下行压力加大。

A股震荡下行

四月下旬，一季度经济数据和上市公司业绩皆不及预期，叠加一线城市疫情防控压力较大，市场对经济的悲观预期发酵。同时人民币贬值与资金回流发达市场，A股市场出现一轮放量下跌；

五月以来政策力度加码，国家及一行两会纷纷表态将以更积极的货币政策保障流动性合理充裕，针对稳增长的举措不断落地，市场信心有所修复，加之疫情逐渐得到控制和前期市场风险已得到较为充分的释放，A股逐渐企稳反弹。

1.2 宽幅指数表现：主要指数集体下跌

截至2022年5月31日，2022上半年 A 股主要指数集体大幅下跌，创业板指、科创 50 下跌幅度均超过25%，上证50、沪深300等大盘蓝筹也分别大幅下跌14.08%和17.18%。

图表2：2022上半年A股主要指数涨跌幅

1.3 市场风格偏好和投资主线：成长、高估值领跌，大市值稳定型、低估板块较为抗跌

从2022年上半年市场风格偏好角度看，截至2022年5月31日，主要风格均较2021年下半年出现不同程度的下跌，其中成长、周期、稳定板块由涨转跌，涨幅分别较2021下半年减少33.05pct、22.58pct和19.06pct；金融和消费则延续下跌趋势。

市场近半年来实现风格切换，前期增长势头较好的风格板块均出现大幅回调。成长板块结束了连续三年的上涨且跌幅创四年来新高。在稳增长政策背景下，稳定板块得益于其自身的波动性较小的特点而跌幅较小，股价表现优于市场平均水平。

与2021年不同，今年上半年大盘股表现优于中小盘股，低市盈率股表现优于高市盈率股。

分行业看，截至2022年5月230122日，上半年绝大多数行业下跌且跌幅明显，除综合外半数行业跌幅超过15%；受益于大宗商品尤其是能源类产品价格轮番上涨，煤炭行业实现29.34%的大幅增长；带有较为明显的成长和高估值属性的电子、计算机行业跌幅居前，国防军工板块也低位继续下修。

结合上述两点和上半年市场走势，2022上半年A股投资主线可以概括为以下两条：1）大盘防守型主线优势突显，稳定的盈利与分红能够对抗外部经济形势的波动，提振投资者信心；2）受益于产品价格上涨的能源主线，如煤炭。

1.4 估值水平：主要股指多数回落，ROE支撑作用减弱

截至2022年5月31日，A股主要股指动态市盈率和市净率较2021年年末相比集体走低。主要指数当前估值水平均处于2012年5月31日以来历史分位数的偏低水平，上证50、沪深300当前市盈率处于历史45%-50%分位数区间，但沪深300市净率历史分位数为25.30%。上证指数、同花顺全A、创业板指当前市盈率分位数位于30%-40%区间。中证500当前市盈率、市净率历史分位数最低，分别为8.76%和3.66%。

从行业角度看，截至2022年5月31日，多数一级行业动态市盈率较去年底回落，降幅最大的行业包括电力设备、国防军工、通信、医药生物、计算机、有色金属、电子、食品饮料等，估值压力显著降低；

市盈率提升的行业包括农林牧渔、社会服务、房地产、美容护理、煤炭、钢铁、非银金融、建筑装饰等，体现上半年俄乌局势、基建发力、房地产调控政策边际放松等对市场的影响。

结合行业ROE一致预期分析，截至5月末，部分低ROE预期的行业如农林牧渔年内表现相对较好，而年内涨幅较大的地产基建如建筑装饰、房地产ROE预期相反并不高。显示对利润增长的担忧，市场信心并不乐观。

2 2022年下半年市场环境展望

2.1 A 股盈利展望：盈利增速底部回升，上下游增速差有望收窄

营收端：22Q1全A营收增速较21Q4小幅回升，高于疫情前水平，创业板表现最优。

截至5月31日，22Q1全A营收达16.55万亿，受一季度上游原材料价格上涨和疫情反复的冲击，同比增速大幅下降19.55pct至11.23%，较21Q4营收增速则小幅上涨1.20pct。

分规模来看，上证50/沪深300/中证500/创业板22Q1营业收入分别为4.79万亿元/9.70万亿元/2.87万亿元/0.70万亿元，三年平均增速分别为6.66%/10.09%/13.67%/23.63%。

利润端：一季度上游原材料和能源价格上涨带动成本高增，挤压利润。

2022一季度同花顺全A归母净利润为1.44万亿元，受原材料和能源价格上涨的冲击，同比增长较去年同期大幅回落49.05pct至4.94%，较2021年四季度增长12.95pct。

分规模来看，上证50/沪深300/中证500/创业板2022第一季度归母净利润分别为5124.59亿 元/10171.96亿元/1561.72亿元/494.01亿元，三年平均增速分别为7.62%/7.01%/5.39%/21.15%。

图表9：A股单季度归母净利润同比增速

根据政府工作目标，今年全年GDP增速要实现5.5%的目标，今年一季度GDP增速为4.8%， 根据同花顺预测，预计2022年二、三、四季度GDP增速分别为4.73%、5.62%、5.37%。

预计下半年若疫情形势得到有效控制，在“稳增长、宽信用”等一系列政策推动下，投资作为稳定宏观经济大盘的主要手段，相关实物工作量加速落地，同时在促销优惠、发放补贴、减税等措施提振下，随着就业环境好转，居民消费意愿将回暖。

整体看，下半年经济数据环比将逐季改善。

整体企业经营信心将回升，企业利润增速有望改善。通胀方面，2022年PPI在高基数效应及需求回落的背景下进入下行通道，但俄乌冲突爆发催化了对全球能源危机和粮食危机爆发的担忧，上游能源类商品价格快速且大幅走强。

PPI维持高位运行。同时，下游由于终端消费表现萎靡，核心CPI延续低位徘徊，PPI-CPI剪刀差走阔。

若疫情形势得到控制、地缘政治风险化解，国内生产到消费的链条得以恢复，物价传导恢复正常顺畅，上下游利润增速差有望收窄，中下游利润被挤压的情况逐步缓解。同时随着冲突阴霾散去，预计原材料价格高位回落，在需求不滑坡的情况下，以制造及加工业为代表的行业景气度有望回暖。在海外主要经济体货币政策处于收紧进程下，欧美等发达经济体内生经济修复动能逐步放缓，消费品需求增速斜率回落，对国内工业品的需求回落。

2021年末中央经济工作会议指出“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，其后今年在国常会、政治局会议、一行两会会议中均研判我国经济稳增长压力加大，面临有效需求不足的问题，经济增速回落导致企业盈利下滑、ROE下行。但预计盈利表现最弱或出现在二季度，一方面为经济下行压力较大，另一方面则是高基数效应影响。

下半年随着宏观调控政策效果显现，随着内需的逐步修复，成本端压力缓释，企业盈利有望边际改善。

从结构看，预计中上游行业利润走势在PPI重回下行通道、大宗商品价格震荡回落的背景下，上游行业利润率回落。而下游行业或受益于PPI向CPI传导，下半年中下游企业利润有望逐步回升，其中政策重点扶持的制造业利润有望明显改善，但仍需警惕出口回落带来的负面影响。

2.2 流动性展望：国内流动性维持充裕，关注全球资金波动风险

在海外货币政策收紧、地缘政治风险加剧、国内疫情抬头、经济下行压力加大等背景下，4月政治局会议强调要疫情防控与经济发展两手抓，着力稳定宏观经济大盘。预计宏观调控政策继续关注“稳增长”，货币政策坚持“以我为主”，央行将维持流动性总体充裕，有利于资金配置于权益市场。

从资本市场角度看，下半年随着经济预期好转，投资主线进一步清晰，资金净流出A股市场情况将缓解，回流权益市场意愿有望提高。

当前宏观流动性处于宽松的阶段。在1月降息、4月降准后，银行间市场资金利率下行并维持低位，截至5月31日，DR007为1.8406%，相比年初下行约45.10bp。

年初至今公开市场操作累计投放5.95万亿，实现净投放-2500亿。MLF净投放4000亿。随着稳增长政策发力，实体流动性较年初改善，一季度我国宏观杠杆率上升4.40个百分点，从2021年末的263.8%上升至268.2%。同时一季度社会融资规模增量累计为12.06万亿元，比上年同期多1.77万亿元。

尽管四月金融数据全面下滑，但疫情因素扰动较大，当前政策基调明确，宏观调控以稳增长为主线，预计流动性依然维持充裕状态，推动宽货币走向宽信用。

预计在实际经济数据出现改善前，货币政策保持稳中偏松，同时结构上将更为精准对涉农主体、受疫情影响较大的住宿餐饮、批发零售、文化旅游等接触型服务业及其他有前景但受疫情影响暂遇困难行业的支持力度。

整体看，企业融资和政府债发行将继续发力，实体流动性向好。

资本市场方面，3月下旬以来全国多地疫情抬头，防控措施升级，宏观景气预期转弱，市场信心受影响，股市流动性状况持续低迷，资金呈流出趋势，成长板块和部分热门赛道资金更是大幅流出，两市交易额和换手率相比年初走低。

随着4月下旬金稳会、国常会、一行两会多次表态支持资本市场发展，稳定投资者预期，鼓励资金加配权益市场，A股市场进入磨底阶段，资金净流出情况改善，基金仓位也仍在高位。预计下半年，偏股基金发行有望回暖。

2021年至今年2月北向资金持续净流入A股市场，其中去年12月单月净流入额超800亿元，但今年3月由于市场表现萎靡，北向资金大幅净流出，而4月以来北向资金恢复净流入态势。

展望下半年，美联储进入加息缩表周期，联储票委们表态鹰派。

美元指数走高突破104关口，创2003年以来新高，人民币贬值至接近6.8。资金回流到以美国为代表的发达经济体，需要警惕A股市场资金波动的风险。

随着中美货币政策走向分化，国内流动性维持充裕，美国流动性收紧，加息周期内海外权益市场波动或加剧。在海外市场风险上升、我国资本市场维持健康发展的背景下，三季度或将看到外资重新流入A股市场。

2.3 风险偏好展望：政策利好频发，市场情绪逐步修复

海外方面，俄乌冲突背后是大国关系博弈和全球价值链重构的体现，冲突自2月爆发以来，经历了持续进攻、双边和谈、军事行动升级等阶段，一定程度上压抑了投资者的风险偏好。当前局势仍不明朗，但冲突对全球金融市场的负面影响逐步缓解。投资者对产业链的影响已有较为一致的预期。

美联储加息和缩表进程加快，全球主要发达经济体跟随美联储收紧货币政策，全球资本流动情况出现变化，在人民币出现贬值压力、美债利率走高时，国内货币政策空间收窄，A股投资者出现观望及避险意愿。此外，加息周期下海外市场若出现剧烈波动也对A股市场的情绪产生扰动。

国内方面，政治局会议、国常会、金稳委会议、一行两会均多次表态支持资本市场发展，对深化资本市场改革提出更高要求，要及时回应市场关切，积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行。预计吸引长期资金入市的制度建设加速推进，决策层稳定资本市场预期决心坚定，呵护A股市场意图明显。

多家公募基金纷纷开展产品自购，明星基金经理加大跟投额度，显示出机构投资者对我国股票市场的长期信心。截至5月31日，2022上半年A股日均成交额为9,483.01亿元，同比较2021上半年日均成交额有所上升，但较2021年下半年回落。

2022上半年两融余额持续下行、2022上半年两融交易额占A股总成交额比例在1月和2月震荡下行，3月以来出现微弱上升态势，市场情绪略有回暖。预计下半年在企业经营压力缓释、市场流动性转好带动下，投资者情绪有望改善。

2.4 投资风格展望：主线配置思路清晰，仍需精选细分领域

从主要机构投资者投资偏好风格来看，截至2022年第一季度，公募基金主要持仓的前五大行业为电力设备、医药生物、食品饮料、汽车、有色金属，持仓占比分别为18.40%、12.93%、11.68%、10.56%、4.73%。

与去年第一季度相比，基金加仓的前五大行业为汽车、国防军工、农林牧渔、基础化工、机械设备，持仓市值占比增加1.6个百分点以上。减仓较多的行业为房地产、环保、纺织服饰、家用电器，持仓降低1.7个百分点以上。部分热门板块延续大幅度下挫，机构仓位也延续下滑态势。

截至5月31日，北向资金主要持仓行业为电力设备、食品饮料、银行、医药生物、电子，持仓占比分别为15.51%、13.96%、8.47%、7.90%、6.03%；市值较年初增长最多的行业为煤炭、石油石化、建筑装饰，市值增长均超过10%；市值较年初降低幅度较大的行业为计算机、电子、国防军工、传媒等，市值回落幅度均超过20%。

作为当前A股主要机构投资者的公募基金和北向资金重仓风格有细微差异，前五大重仓行业中有三大行业一致，主要偏好赛道包括大消费、金融、周期中游制造；公募基金年内大幅增持周期中游制造、金融板块、减仓科技/TMT、地产基建、部分必选消费板块行业配置，而北向资金从年初至今大幅增配顺周期、银行板块、减仓科技/TMT、医药生物板块，策略思路与公募基金部分一致。

图表20：主动权益型公募基金股票配置比

今年一季度以来，面对复杂的内外部形势，政治局会议、国常会、金稳会等会议反复强调稳定宏观经济大盘。

下半年二十大即将召开，宏观环境大幅波动概率较低，聚焦“稳增长、宽信用”仍是资金配置的主线逻辑。上半年A股主要股指呈下跌态势，短线资金驱动市场风格转化，板块轮动加快的特点突出。但跟随机构配置思路择优布局基建产业链及低估值的银行、券商板块能在市场整体表现疲弱阶段取得相对稳健的超额收益。

总体看，预计下半年市场偏好仍将聚焦，在经济增长动能逐步回升、经济结构调整进一步深化、宏观政策维持宽松基调、产业政策精准落地等背景下，在清晰的主线思路下，投资者仍需精选产业链细分领域。

3 行业配置

稳增长主线配置思路延续，在基建、房地产产业链寻找优质公司的配置机会；

受益于通胀传导与农产品提价的消费板块；

若疫情形势好转，供需矛盾缓解带动行业景气度低位回升的高端制造、新能源板块结构性机会。

3.1 稳增长主线——基建、地产产业链仍有配置机会

基建投资是稳增长最重要的抓手，在项目储备充裕、资金到位的支持下将继续发力。

自2022年初以来随着经济增长压力加大，基建投资的重要性持续提高。中央经济工作会议、国常会、政治局会议多次强调提高基础设施建设力度。4月26日，强调“全面加强基础设施建设”。会议提出要适度超前，布局有利于引领产业发展和维护国家安全的基础设施，同时把握超前建设的度。

结合会议内容梳理出五个布局重点领域：

交通、能源、水利等网络型基础设施建设。

会议指出以联网、补网、强链作为建设的重点，着力提升网络效益。具体来看，交通设施方面，国家综合立体交通网主骨架、沿海和内河港口航道、水运设施网络建设规划清晰。能源方面，发展分布式智能电网、新型绿色低碳能源基地以及油气管网是最为受益方向。水利方面，国家水网主骨架和大动脉，重点水源、灌区、蓄滞洪区建设和现代化改造被写入工作重点。

信息、科技、物流等产业升级基础设施建设。

信息方面，建设新一代超算、云计算、人工智能平台、宽带基础网络等设施是重点方向。科技方面，对于重大科技基础设施布局建设。物流方面，综合交通枢纽及集疏运体系、支线机场、通用机场和货运机场是主要发展方向。

城市基础设施建设。

第一是推进城市群交通一体化，更高标准建设城际铁路网、市域铁路和城市轨道交通以及城市综合道路交通体系。第二是地下综合管廊建设，包括城市防洪排涝、污水和垃圾收集处理体系。第三是防灾减灾基础设施和公共卫生应急设施建设。第四是智能道路、智能电源、智能公交等智慧基础设施建设。

农业农村基础设施建设。

主要包括农村交通运输体系、城乡冷链物流设备、规模化供水工程、农村污水和垃圾收集处理设施。

国家安全基础设施建设。

以加强国家安全为目的，涉及电力、水利、信息化等方面的安全体系建设。在稳增长诉求不变、多重政策红利以及建设施工进度加快的带动下，基建板块景气度将维持高位，大基建龙头央企或最为受益。涉及绿色、清洁、数字化及安全生产的新基建领域备受关注，有望带动大基建相关产业链的需求回暖。

图表22：2022年全国各省重点基础设施建设项目

在基建投资加速发力外，房地产作为国民经济的支柱行业之一，市场供需两端皆出现回暖迹象。在经济增长压力加大背景下，仅依靠基建投资难以完成全年GDP增速目标。房地产作为我国重要行业，具有产业链长、影响力大的特点，是当下稳增长短板。3月下旬以来全国疫情抬头对宏观经济大盘造成冲击，亟需房地产市场修复为经济平稳发展贡献力量。

从政策面看，今年以来从国常会、一行两会到各地方均对房地产市场供需两端政策有所松绑。5月4日一行两会及深交所同时发声，落实金融支持稳经济工作措施，其中重点提及房地产金融措施。

央行会议强调，执行好房地产金融审慎管理制度，及时优化房地产信贷政策，保持房地产融资平稳有序，支持刚性和改善性住房需求。

银保监会指出，要督促银行保险机构坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，因城施策落实好差别化住房信贷政策，支持首套和改善性住房需求，灵活调整受疫情影响人群个人住房贷款还款计划。要区分项目风险与企业集团风险，不盲目抽贷、断贷、压贷，保持房地产融资平稳有序。要按照市场化、法治化原则，做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融服务。此外，要加强对“新市民”金融服务，支持“新市民”在城镇创业就业、购房安居、教育培训、医疗养老等方面的金融需求。

证监会会议表示积极支持房地产企业债券融资，研究拓宽基础设施REITs试点范围，适时出台更多支持实体企业发展的政策措施。

深交所响应证监会要求，表示支持房地产企业合理融资需求。支持房企正常融资活动，允许优质房企进一步拓宽债券募集资金用途，鼓励优质房企发行公司债券兼并收购出险房企项目，促进房地产行业平稳健康发展。5 月15 日央行宣布首套住房商贷利率下限调整为相应期限LPR-20BP，政策托底信号明确。

展望下半年，从国家到各地方针对需求端的政策有所放松，对于房地产市场交易的悲观预期有望改善，同时随着疫情形势好转，居民收入与支出回暖，将促进居民购房和房企推盘意愿。

商品房成交数据有望触底回升。叠加近期针对二孩、三孩的购房鼓励政策出台，预计一线与核心二线城市房地产需求有支撑，地产板块景气度上行。

下半年地产销售在需求逐步恢复下，商品房销售在二季度末触底后实现企稳回升。从历史情况看，住房信贷增速回升领先销售改善约三个季度。如果国内疫情形势平稳，销售情况逐月改善。传统“金九银十”行情值得期待，四季度销售有望成为年内高点。

从房企角度看，缓解房企再融资压力并非口号。据安居客平台消息，央行召集6大行、12家股份制银行、5大AMC，就12家问题房企纾困并购业务情况召开专题会议，核心主旨，主要包括对问题房企的项目合规性要求有所放松；存量逾期补充增信后展期；要求金融机构支持开发贷并保证按揭发放等。预计更多疏通痛点的政策细节将出台，保障房企正常运营和项目建设的举措有望加速落地，进一步缓解市场担忧情绪，保障金融稳定和购房者权益。

从财务数据看，按照5月17日市值估算，在市值超百亿的住宅开发类房企中，今年一季报扣非归母净利润同比正增长、ROE为正且营收同比正增长的企业共6家。表现较为突出。其中大型央企以及地方国资背景的房企占比过半。

综合政策、供需、财务表现看，房地产领域配置主线主要包括：

地产链条景气度回升下，保交付任务明确，建筑建材领域需求有支撑。

多措并举下，地产开发板块的大型房企及国资背景房企值得关注。

3.2 通胀受益与利润反弹主线——必选消费板块

一方面，俄乌冲突导致原油等大宗商品价格飙升，输入性通胀压力加大；另一方面，国内疫情多地扩散加剧供需矛盾。今年前四月我国通胀呈现上游价格高位震荡，下游价格底部抬升的态势。其中4月CPI同比增速为2.1%，PPI同比增长8.0%，环比有所走高。

今年的中央一号文件强调，牢牢守住保障国家粮食安全的底线，全力抓好粮食生产和重要农产品供给。农业农村部部长唐仁健表示，目前我国粮食总量在保供给尤其保口粮方面问题不大，但是大豆油料自给率比较低。

下一步，将通过多油并举、多措并施，重点从三方面着力调整结构问题：一是积极恢复东北地区的大豆面积。二是积极推广大豆玉米带状复合种植。三是积极发展油料生产。

在当前全球政治经济形势复杂多变的阶段，粮食及重要农产品作为战略资源将得到高度重视。粮油相关板块热度回升。

预计2022年下半年疫情形势趋于稳定，国内供应链逐步消化疫情冲击，生产恢复常态。

同时内循环拉动有效需求回升，叠加海外需求仍处于复苏阶段。若海外地缘政治风险缓释，大宗商品价格有望高位回落，国内PPI将进入下行通道，CPI呈现逐季回升的态势。PPI与CPI增速差收敛将带来配置机会，必选消费领域成本压力缓解，行业基本面改善预期较强。

从历史表现看，CPI增速与农林牧渔行业指数走势高度一致，显示CPI走高下板块表现较优。其中生猪养殖方面，当前生猪供给加速出清，猪肉价格出现低位反弹。在供需矛盾缓解支撑下，预计四季度行业利润拐点有望到来。

3.3 景气度回升主线——先进制造、新能源板块

从财务数据看，新能源与先进制造中如机械设备、高端装备等子板块除2020年受疫情影响外，2019年和2021年的一季报数据均好于全部A股及中证500指数的表现。

2022年在供应链压力加大、成本上行、需求回落等因素制约下，先进制造板块营收与利润均出现负增长、ROE有所下滑。

当前在巩固稳定外贸基本盘、产业升级迭代加快、智能化需求确定性提高等利好支持下，预计随着下半年大宗商品价格触顶回落，企业生产成本压力下降，先进制造板块供需矛盾有望缓解，业绩将出现修复。

新能源板块财务表现依然稳健，今年一季报扣非归母净利润增速比中证500高16.38pct。往后看，补贴退坡延后、促进新能源汽车下乡、财政补助加码等一系列政策将推动相关消费、改善企业经营压力，同时下半年若疫情形势好转，上游供给恢复，生产瓶颈有望突破，叠加终端居民消费能力与意愿回升，新能源板块回升可期。

从政策布局看，全国多地针对新能源产业链的支持政策频频出台，刺激新能源汽车消费力度有增无减。在高端制造领域，伴随我国产业转型升级，多地市在“十四五”规划基础上补充出台支持制造业高质量发展的意见，对技术设备换代、产业协同、智能化+等方向给予了多项支持。

从市场情绪看，2021年四季度以来，随着机构抱团现象瓦解，市场风格切换加快，同时受海外发达经济体金融市场高波动以及国内需求疲弱等冲击影响，投资者情绪低迷，新能源板块中新能源车、光伏、风电三大细分领域悉数出现大幅下跌。

先进制造板块亦出现较大幅度回落。当前新能源产业链加速复苏，一是疫情扰动导致的停工停产压力逐步缓解，下半年供应链稳定将是重中之重。二是汽车消费在居民消费中占比约30%，在稳增长要求下扶持汽车消费必要性提高。三是国家层面对绿色经济、新能源、制造强国规划清晰，中长期需求清晰。预计市场情绪将在需求回暖以及业绩表现稳健下得到修复。

从估值水平看，经过近半年的回调，当前新能源板块与先进制造主要子板块估值水平均显著回落。截至5月22日，新能源板块市盈率为32.94，较年初回落36.19%，处于2019年以来的62.64%分位数水平。

机械设备、工业机器人、高端装备板块的市盈率分别为22.65、39.14、26.06，较2021年末回落15.27%、15.64%、22.52%。随着市场信心的修复和业绩表现继续坚挺，板块关注度回暖，中长期机构投资者配置的大方向较为清晰，相关板块反弹力度可能超预期。

4 风险因素

疫情反复，宏观经济超预期下滑，监管环境变化。

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