定向增发实现股权激励的案例

序

股权融资一直是资本市场的热门话题。由于审批程序简单、对发行人要求低、承销成本低等优势，私募近年来越来越受到资本市场的青睐。但市场对定增的评价可以说是褒贬不一。多年来，由于信息不对称、代理问题、法律法规漏洞、大股东主导地位等问题，市场上的主导者不断利用固定收益进行资本套利，损害了中小投资者的利益，不仅严重挫伤了普通投资者的积极性，也对金融市场产生了深远的影响。

1.1市场规模巨大

自《上市公司证券发行管理办法》颁布以来，定向增发作为股权再融资的一种方式被正式确立。由于其承销佣金低、发行效率高的优势，定增现象风靡一时。2012-2019年，私募融资总量占资本市场直接融资的69%，远超IPO的11%和可转债的3.4%。Wind数据显示，2012年至2019年，累计定增发行数量达到3562只，募资规模超过6.95万亿元。截至2019年，中国a股市场有超过3370家上市公司进行私募。

1.2分销目的的多样化

定增之初，发行目的比较单一，主要是获取流动性。随着市场的发展，定增发行的目的开始多元化，主要包括引入战略投资者、项目融资、整体上市、股权激励、资产收购、财务重组、股权竞争、调整公司市值、补充流动资金等。从上市公司大股东的角度来看，定增的目的无非两个:一是战略发展，二是资本运作。

1.3认购方式不唯一。

我国私募的认购方式具有多元化的特点。定增对象主要是特定对象，包括机构、大股东及其关联方。除直接现金出资外，固定对价还可以是非现金资产、股权和债权等。

2中国私募存在的问题

2.1代理问题

在现代经济社会中，由于资本与经营的分离，普通小股东无法有效管理自己的股权资产。大股东可以通过董事会会议、管理层报告和代理管理层在一定程度上控制上市公司。由于我国上市公司股权普遍集中，定增的具体对象主要包括大股东及其关联方，使其能够在相当程度上控制定增股价。此外，我国资本市场起步较晚，形式上模仿西方，但制度和法律规范没有跟上，监管审批程序不严，为大股东利益输送提供了条件。因此，由于大小股东所持股权的差异，代理问题导致信息不对称等问题，最终表现为大股东与中小股东的利益冲突。

2.2发行人容易发生关联交易。

在定向增发中，公司可以自主选择拟增标的。现实中，当它需要补充现金流时，通常会向机构投资者增发股票。其他情况下主要面对控股股东及其关联方。比如上市公司拟收购大股东的大额资产，再向其他股东增发股份，就会形成多重关联交易的现象。虽然增发对象的资格是股东大会决议规定的，需要证监会批准，但股东大会仍然是大股东主导，没有具体的规定和指引来设定增发对象的标准。

2.3政策法规不全面

目前私募市场的法律虽然比早些年有了一系列的完善，但是随着市场的深入和规避手段的出现，有些法律还是不够完善。比如融资新规规定了定价基准日:企业可以选择三天中的一天作为定价基准日。大股东往往利用自己的便利，在这三个时间段内选择利润最大化的时间作为基准日。相对而言，中小股东在这个过程中只能被动参与，无法提前预知问题，最终利益受损。

2.4融资门槛过低

定向增发作为企业融资的主要方式，无财务门槛、审核简单、定价或披露灵活，为上市公司融资提供了极大的便利。但也有公司利用这种便利钻空，让一些经营不善的公司增加融资。通过资金套利的方式，无论公司好坏，资金方在定增收益的过程中低吸高抛，给各方带来收益，最终受害的是中小投资者。

2.5监督和惩罚是有限的。

大股东持股比例越高，利益相关性越高，资金套利的动机也越高。相反，小股东持股少，其监管的收益成本比与大股东远远不成比例，监管动力不足。同时，相关监管部门对大股东操纵股价甚至与资产评估机构勾结的行为不够负责，很多股价操纵事件没有得到惩罚，滋生了大股东的侥幸心理。总的来说，私募作为资本市场的主要融资方式，在市场运行中发挥着重要作用。但目前仍存在大股东逐利、关联交易、政策不完善、门槛低、监管和惩罚力度不够等问题。，这些都给大股东资金套利留下了空间，制约了市场的成熟。

3私募中大股东的资本套利行为分析

3.1定增前的股价控制

私募的首要条件是资本方认购。在确定定增项目后，控股股东需要寻找定向增发的特定对象，即上述机构投资者或大股东及其关联方。控股股东与他们协商价格，确保各方利益。为了在定增过程中实现利益最大化，定增价格应与现价有显著差异，避免中小投资者“坐轿子”，保证套利空。根据《上市公司证券发行管理办法》，定增股份的底价为定价基准日前二十个交易日公司股票均价的80%。

控股股东可以在三个基准日中选择最容易控制价格的时间。通常是在股价达到预定目标后，上市公司突然发布停牌公告召集董事会，从而控制增发定价。比如在降价增发时，上市公司在定增前传出盈利空消息，市场受盈利空影响，纷纷抛售手中股票，导致股价下跌。一旦股价跌到某个稳定的低点，控股股东立刻增持。通过这些方式，大股东可以低成本吸收股份，提高自己的股权比例，为进一步的资金套利提供条件。

3.2通过定增实现资产变现。

当大股东拥有某项流动性较差的资产时，会通过定增购买或置换其资产，从而变相实现资产证券化。尤其是当一些问题资产难以处理时，上市公司收购或置换此类资产，将其粉饰为优质资产，在大股东获取暴利的同时，严重损害了普通投资者的利益。同时，增加购买资产还可以增加上市公司的总市值和资产规模，从而美化其资本结构，给控股股东及其关联方带来明显的利益。

3.3注入劣质资产认购

由于定增的认购方式不唯一，大股东以非现金资产为对价进行认购。当大股东的利益驱动下，劣质资产可能会以次充好注入。在资产注入过程中，由于资产评估、财务审计等监管机制不完善，注入大量劣质资产，大股东掏空空上市公司，同时降低上市公司资产质量[7]。现有的许多案例表明，资产评估很难做到公正。一方面，评估机构通常由上市公司选择；另一方面，相关法律对评估报告的偏差处罚力度不够。因此，注入劣质资产为大股东获取自身利益提供了路径，不仅损害了企业的长远发展，也损害了广大中小投资者的利益。

3.4定增后二级市场套利

中国对私募的限制比较简单，主要是限售期。为了鼓励市场的投资氛围，2020年新规将限售期由原来的36个月和12个月缩短一半至18个月和6个月[8]。出售期过后，解禁股可以直接在二级市场公开转让。虽然是私下发行，但是公开流通。这种便利为有实力的大股东和关联方谋取利益创造了制度空。比如，控股股东不仅可以在固定基准日前后打压股价进行低价认购，还可以在解禁期前后持续释放市场利益，利用自身的信息优势和成本优势灵活处置认购的股份，从而大量套现。在多方利益分割下，最后剩下的投资者必然是受害的中小投资者。此外，大股东还可以通过高分红实现利益输送。实施后，大股东持股比例提高，可高价派发现金红利，带来丰厚利润，并可及时收回投资成本，实现收益转移。以上内容分析了定向增发过程中大股东的各种资金套利手段。长期来看，大股东在定增中的利益输送行为严重破坏了市场秩序，损害了普通投资者的利益，阻碍了资本市场的成长。

4增加资本套利的对策和建议

4.1提高信息披露的及时性和准确性。

由于信息不对称，小股东只能依靠有限的信息做出投资判断，而大股东对公司的运作了如指掌。信息披露对于普通投资者来说非常重要。一是提高披露的及时性，将固定收益类项目首次公开披露的时间表提前到董事会和股东大会的审议阶段。其次，确定披露的内容和范围，要求定增公司披露非公开发行的所有信息，并定期发布后续公告，保证定增实施阶段的信息透明。

4.2股票转售的限制

目前增发限制过于单一。解禁后往往大量限售股被抛售，股价过山车现象不胜枚举。应增加对增发股票回售的要求和限制，完善相关法律法规。比如转售的标的、持有和转售的数量、转让的方式、提前申报等。应加以限制，对明显的套利行为进行追查，建立完善的证券非公开回售制度。

4.3完善法律法规，加大处罚力度。

市场运作的关键是制度和法律的框架。要不断完善法律法规，重视监管，为投资者提供公平透明的市场环境。相关法律法规应包含对定增全过程的约束，包括对增发对象的审核、内幕交易的核查、对价对象的评估等。我国上市公司对非公开发行股票的要求较低，应提高定向增发的门槛，拒绝对经营状况不佳的企业增加融资。同时，要加大对大股东关联交易、股价操纵、套利等行为的问责和惩罚力度，增加其资本运营成本。

4.4建立保护少数股东利益的机制。

在定向增发的资本套利过程中，不论大股东等如何巧妙地运作，站在利益的对立面，最终受损的一定是中小股东。长久以来，我国并未形成有效的保护中小投资者的制度，应在这方面引起重视，或通过立法，或通过追责机制，或通过