基建融资模式蜕变

从专项债务的产生及其用于项目资本金，到前台出现自筹资金的银行金融工具，说明政府对基建资金的支持更接近股权融资模式，这种增量金融工具对融资方式的转变具有重要意义。

特约作者刘炼/文

在6月29日召开的国务院常务会议上，基建资金面迎来新部署。会议决定运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等方式筹集3000亿元资金。，这些资金将用于补充包括新基础设施在内的重大项目的资本，或过渡特殊债务项目的资本。在此过程中，中央财政将根据实际股权投资额给予适当贴息，贴息期限为2年。

之后，根据中国人民银行相关部门负责人的表态，这3000亿元金融工具将分别由国家开发银行和中国农业发展银行设立。东方证券认为，此次政策部署的意义不可小觑，是基建融资方式进一步转变的标志。

基本建设模式的转变

在过去的几十年里，中国的基础设施建设不仅支撑了其他产业的发展，而且具有很强的外部性。与此同时，它对经济增长做出了巨大贡献——在稳定增长周期中，基础设施从未缺席。在这个过程中，源源不断的基建资金是高增长、高存量的重要前提。在过去的几年中，融资模式大致可以分为两个阶段:

第一阶段，城头是最大的主角。分税制改革后，地方政府的财权和事权存在一定的不匹配，急需新的融资方式。因此，土地财政和地方融资平台获得了增长的土壤，为地方政府吸引投资和基础设施建设提供了资金。2009年3月，中国人民银行、中国银监会发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“鼓励地方政府通过增加地方财政贴息、完善信贷奖励补偿机制、搭建合规的政府投融资平台等方式，吸引和鼓励银行业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持”。支持有条件的地方政府设立投融资平台，发行企业债券、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目配套资金融资渠道。“之后，城投债发行大幅增加。根据审计署公布的数据，2010年底地方融资平台公司债务余额达到4.97万亿元，2013年底进一步增加到6.97万亿元。

在第二阶段，特别债务登上舞台，并发挥了重要的推动作用。2014年，《国务院关于加强地方政府债务管理的意见》出台，影响深远。此后，地方政府被赋予了举债的职能，隐性债务逐渐显性化。2015年推出的专项债已经取代融资平台，成为除银行贷款之外基建最重要的资金来源，其发行节奏甚至可以主导基建增长的表现。2019年6月，《关于做好地方政府专项债券发行和项目配套融资工作的通知》正式下发，进一步允许专项债券作为符合条件的重大项目资本金。

与使用一般公共预算收入偿还债券本息、不追求项目收益的普通债券相比，专项债券以相应的政府性基金或项目专项收益支付本息。所以更看重项目带来的现金流，尤其是变成资本后，项目公司的所有者权益以分红、股权转让收益、减资等形式回笼。这种方式在一定程度上已经接近股权投资了。相对于之前依靠城投债和银行贷款的模式，可以看作是基础设施融资的转型。

6月29日，国务院常务会议后，中国人民银行有关部门负责人强调，投资政策性、开发性金融工具要遵循市场化原则，依法合规自主决策，自负盈亏，自担风险，保本微利。投资规模应与项目收益相平衡。东方证券认为，国家例会“自负盈亏、自担风险”的表述和“中央财政按实际股权投资给予适当贴息，期限2年”的部署，都表明政府对基建资金的支持更接近股权融资模式，这种增量金融工具对融资方式的转变具有重要意义。

新基建、新能源行业重大项目纳入专项债券范畴，是融资转型2.0的前提。与传统基础设施相比，新型基础设施更接近工业项目，更有可能产生现金流。相关系统支持已经在准备中。据公开媒体报道，6月底，监管层就扩大专项债券投资征求意见，细化了新增基建、新能源项目的支持领域。

同时，类似于股权融资的特点也将使相关工具的使用不必过于担心赤字，这适合于压力下的稳增长。一方面，专项债券不计入赤字，项目现金流好于其他非盈利性公益性项目，相对比传统融资更大胆:截至6月底，新增地方专项债券发行规模超过3.4万亿元，基本完成。目前，各地已被要求申报2022年第三批地方政府专项债券项目。同时，国债和一般债务都没有扩张，可见专项债券仍将是扩大有效投资的主要抓手；另一方面，新推出的政策性、开发性金融工具会“保本微利”，控制了“加杠杆”带来的风险。

可能会有额外的信用额度。

随着疫情好转、政策努力和市场自救，5月以来我国经济持续复苏，但下行压力依然存在。在6月份专项债券发行基本完成、8月份使用完毕、土地出让收入减少、地方财政紧平衡的背景下，本轮3000亿元开发性金融债券将继续发挥稳增长作用，为经济运行保驾护航。

参考2015年推出的专项建设债券，本轮即将发行的开发性金融债券的投资者可能主要是商业银行等金融机构。同时，由于财政货币政策的联动和中央财政的贴息支持，客观上开发性金融债的利率会低于地方专项债券，也可以承担较低的项目收益率，有利于满足重大项目资本金到位的政策要求，撬动更多民间资本参与，尽快形成基础设施建设的实物工作量。

在基础设施建设适度推进的背景下，2022年国家发改委核准的固定资产项目明显高于往年，导致2022年项目资金需求较高。截至6月底，新增专项债券发行规模已达3.4万亿元，占已发行额的98%。债券资金将在8月底基本用完，基建项目将在三季度末和四季度面临资金中断的局面。从发行背景、发行主体、资金用途来看，该政策类似于2015-2017年专项债券建设债的发行。2015-2017年，约2万亿元将重点支持基建投资，带动基建投资保持较高增速。

此时发行政策性金融债有三个好处:一是程序简单，政策性金融债审批流程快，不涉及年内预算调整，保证了财政制度的严肃性；二是相对市场化的政策性金融机构的介入，有利于选择更有效的基建项目，提高投资效率；第三，在财政贴息下，开发性金融债融资成本低，客观上可以承受较低的项目收益率。

2015年至2017年，国家开发银行、农业发展银行向银行发放专项建设债券融资资金，专项建设基金设立后，通过股权方式投资项目公司。据测算，2015-2017年将有约2万亿元支持基建投资，PPP模式叠加将共同带动基建投资保持较高增速，2015-2017年分别为17.3%、15.7%和14.9%，年均GDP增长约0.9个百分点。

3000亿元开发性金融债券不超过总资本的50%。考虑到项目资本金比例为20%-25%，增加的8000亿元信贷额度可以提供配套资金，理论上可以撬动2.4万亿元的投资。但在考虑地方对隐性债务的严格控制以及对其他资金来源的挤出效应等因素后，不宜过高估计开发性金融债务的乘数效应。同时，受项目储备等因素制约，3000亿元资金和8000亿元新增信贷可能不会在年内全部落地，预计将拉动全年广义基建投资增速4个百分点。

更接近基础设施投资基金模式

进入基建融资2.0后，对基建的政策支持将更加灵活，更具股权投资特色，更接近基建投资基金的模式。事实上，在地方一级，基础设施投资基金已经付诸实施:

杭州银行官网介绍，杭州银行与政府共同设立基础设施投资基金，以债权、股权、“债+股”混合等多种方式投资基础设施项目。该基金可以采取有限合伙制或契约型基金的法定形式，具有期限长、资金交付灵活的特点。

广东也部署了基础设施投资基金。2019年1月4日，广东省发改委、广东省财政厅、广东省国资委发布《广东省基础设施投资基金管理办法》，首期投资规模120亿元，通过广东省铁路建设投资集团有限公司一次性全额注入广东省基础设施投资铁路引导基金。

文件显示，这只“广东省铁路基础设施投资引导基金”由省铁路投资集团和基金管理公司根据财政注入规模共同设立。省铁路投资集团与基金管理公司相互签订委托协议，委托基金管理公司管理广东铁路基础设施投资引导基金。省铁路投资集团负责配合基金管理公司开展设立铁路引导基金的相关工作，不参与铁路引导基金的日常管理和经营决策。相应的责任由基金管理公司承担。

在项目建设过程中，铁路引导基金应根据省委、省政府要求筹集铁路项目资本金，具体项目融资与省铁路投资集团沟通协商；省铁路投资集团应充分发挥自身资源优势，为铁路基础设施投资基金引入社会投资者提供支持。此外，文件还指出，未来可以设立基础设施其他领域的引导基金。同一地区原则上不重复设立引导基金。

深圳也有类似的做法，而且规模较大。2018年12月底，深圳市基础设施投资基金揭牌暨签约仪式举行。深圳基础设施投资基金首期总体规模为1000亿元，远期总体规模将达到2000亿元。该基金由深圳市发改委、金融委等部门共同设立。由深圳经济特区建设发展集团有限公司、深圳市投资控股有限公司、深圳市创新投资集团有限公司三家市属国企共同出资组建，深圳经济特区建设发展集团作为控股股东，在签约期间已经完成了首批产业子基金社会资本的遴选工作。

从实际操作来看，基础设施投资基金也将直接与相关企业合作。2020年9月，a股上市公司发布专项信息公告，表示与深圳市基础设施投资基金管理有限公司在数据中心等新型基础设施领域建立战略合作关系，并签署了《深圳市专项信息股份有限公司与深圳市基础设施投资基金管理有限公司战略合作协议》。

从合作内容来看，主要包括四个方面:双方拟共同设立合资公司进行数据中心领域的投资和运营，合资公司将负责运营双方在深圳及深圳合作区域的数据中心项目；深圳市基础设施投资基金管理有限公司可以协助深圳市特发信息有限公司进行数据中心项目的申报和审批；双方可以共同设立产业基金，开展业务合作；拟围绕包括但不限于数据中心在内的重点领域，共同筛选优质的新基础设施合作项目，或相互推荐合适的新基础设施项目。

展望未来，中央层面对基建的支持，尤其是政策性、开发性金融工具的运用，可能也会参考地方的经验。具有周期长、资金投放方式灵活的特点。金融机构承担主要管理责任，自负盈亏。这种融资模式有利于资金流入回报相对更好、运营更规范的基础设施项目。在新的发展阶段，回报更高的新基建项目可能会获得更大的收益。