房企的表外融资操作实务

目 录

第一部分 房企的表外融资现状及今后的业务调整方向

一、银行摸排房企的表外融资

二、房企的表外融资类型及面临的监管形势

三、房企表外融资的走向

第二部分 地产非标融资的暂缓情况及今后的业务调整方向

一、非标融资被围堵加剧了房企的生存压力

二、房企爆雷给地产融资业务带来的影响

三、地产融资业务的风控策略调整

第三部分 房企表外融资受限及地产非标融资被堵后的出路问题

一、地产真股投资常规投资架构（示例）

二、真股投资下的“优先权”设计（优先股）

三、股权投资介入时间选择

四、股权投资的入股定价

五、真股投资下股东资金介入方式的选择

房企的表外融资操作实务

引言：

自HD财富爆雷事件发生以来，几家百强房企通过私募、金控、财富、P2P平台等为自己输血的问题被摆上了台面，房企的表外融资与表外负债问题也再次被挖了出来。在地产非标融资被围追堵截的背景下，房企的表外融资何去何从，这是全行业都尤为关心的问题。为便于说明，以下笔者就房企表外融资的现状以及今后的业务调整方向做详细分析和说明。

第一部分 房企的表外融资现状及今后的业务调整方向

2021年10月8日，摩根大通估计，陷入困境的中国房地产巨头HD及其许多主要竞争对手有价值十亿计美元的表外债务，若计及这些债务，有关内房的杠杆率将提高。该行认为，HD没有真正去杠杆化，而是将部分有息债务转移成表外债务，包括商业票据、理财产品和无固定期限资本债券等都未被正式算为债务。

无独有偶，近段时间以来，一些国有大行在加紧排查房企（尤其是爆雷房企）及其关联企业的风险，包括将房企的表外融资纳入排查范围，以尽量全面地掌握房企的融资全貌和真实风险情况。房企的表外融资曾经为房企的扩张立下汗马功劳，如今不少房企却都对此讳莫如深，着实让人唏嘘。

一、银行摸排房企的表外融资

房企的表外融资由来已久，操作模式亦五花八门，其中最常见的方式就是通过表面非关联的第三方作为融资主体实现体系外的融资，还有就是利用供应链上的主体进行融资，包括通过实际控制的总包单位、材料供应商进行商票、应收账款融资等等。近段时间以来，一些国有大行已开始排查房企及其子公司的供应商、项目施工单位，同时摸排涉及商票、理财产品、持有债券或应收账款的企业以及代该房企融资的企业，并要求针对较高风险客户争取尽快压降或化解。

从目前已爆雷房企的经历来看，市场各方已对大型房企出现的资金链紧张、商票逾期兑付、在建项目建设进度缓慢等情况变得更加敏感，包括银行也已开始防范房企风险向上游建筑类企业传染，同时在政策风险评估、加强准入条件、加强销售封闭资金管理、杜绝超进度放款、加强抵质押管理等方面也已明显提高标准或要求。地产投资机构普遍认为，房地产的投资已进入实质重于形式的阶段，房企的排名、评级、财务报表的水分存在很大的甄别空间，而且有着越来越大的道德风险。因此，当前阶段地产投资机构不能再迷信房企集团实力、排名等信息，尤其要严格把控新增授信风险，密切关注房企的资产负债率、资金链等风险情况，充分评估其持续经营能力，并加强存量项目风险预警管理，密切关注工程进度、项目销售进度等情况，定期了解项目是否按进度施工、是否存在销售放缓现象，必要时要求房企加快销售回款、提前还款等方式缓释风险，对于出现风险事件的房企按揭楼盘，需深入了解项目现状，掌握楼盘建设进度情况，关注项目完工风险，并提前做好应对预案。

值得一提的是，银行对公（房企）授信业务不放松的情况下，我们地产前融业务的操作也面临更多的难题。简单来说，在房企缴完地价后我们输入前融资金，但前融资金的退出对银行开发贷置换的依赖度目前已明显增强，如银行此次排查房企的表外融资引起开发贷的收缩，则我们将面临更大的退出风险。简单来说，在当前楼市下行的大背景下，项目销售周期变长、回款变难，加上房企其他层面的债务压力，我们前融资金的退出将受到更大的影响。因此，银行此次排查房企的表外融资对存量前融项目的资金退出存在一定的利空影响，不过从长期来看，房企债务的被动收缩却能为今后新增的地产前融业务提高安全边际，因此我们对地产前融业务的拓展也感到一定程度的乐观。

二、房企的表外融资类型及面临的监管形势

房企的表外融资经常被人认为游离在灰色地带，甚至很多投资者会带着有色眼镜看待，其实大可不必。就现实一点的角度来说，房企的表外融资其实具有一定的普遍性，而且也有正当性和合规性的基础，房企被诟病的只是通过表外融资刻意隐藏负债和风险的行为，如不涉及到披露义务的甚至也无违规之嫌。房企的融资出表存在美化财报等各种动机，表外融资的方式也五花八门，从监管的角度来说，如果不存在刻意隐藏负债的安排，房企的表外融资其实并不会受到严格或明确的禁止，当然表外融资纳入负债总数后肯定也会对房企的“三道红线”造成约束性的影响。因此，就银行此轮排查房企表外融资的动作来说，主要还是为了摸清风险底数，以保障存续项目以及后续新增授信的资金安全。为便于说明，以下就房企常用的表外融资方式做相关整理和分析。

（一）房企通过体系外的主体融资

房企通过体系外主体融资的情形非常常见，具体使用场景举例如下：

1. 房企通过非房主体取得融资后转回到地产板块的主体使用，因财务上一般按挂账或往来处理，因此不会涉及到有息负债的问题。

2. 房企为非关联的第三方（包括合作开发的小股东）的融资提供直接或间接的担保，融资款转回房企或项目公司使用；或者房企直接通过表面非关联的第三方配合融资并隐藏表外负债。

3. 房企通过表面非关联或可实际控制的总包单位、材料供应商对房企项目公司的应收账款、商票等进行保理融资，融资款转回给房企或项目公司使用。

（二）房企的眀股实债融资

房企表外融资最受争议的是眀股实债的融资方式，主要涉及到的就是信托、私募、国企金控平台等机构提供的股权类融资。就我们前融机构的角度来说，因眀股实债的融资存在法律、会计、税务方面的认定标准差异问题，包括开发商和审计师经常都有不一致的判断结果，因此要区分具体情况来分析。以我们目前的优先股融资产品为例，因我们主要是通过对赌条件的设置实现风控和收益保障的目的（一般以模拟清算的方式退出），且对赌条件的设计与实际经营目标挂钩，不存在对赌条件明显无法实现引起的强制回购或者是承担或有负债等问题，因此产品层面基本还是被界定为非眀股实债的性质。当然，如果资金机构与开发商所属集团之间有明确约定到期回购义务，或者对基准收益（保底收益）等存在差额补足、流动性支持甚至担保方面的安排，则原则上都应按眀股实债进行界定。至于开发商用表面上存在关联或非关联的第三方对股权融资的本金和收益进行兜底该如何定性，这主要取决于开发商自身披露信息的程度，如果开发商不选择披露，那这种实质上的眀股实债安排大概率是无法被外界所察觉的。

（三）房企通过合作方融资

在上述融资模式中，关于明股实债的争议主要来自于房企和审计师的认定标准，但如果房企在股东层面安排非关联的第三方持股，或者是合作开发项目由合作方负责融资又是什么情况呢。比如房企作为大股东的情况下（主要是有并表的需求），房企不方便或不想以自己名义融资，因此让小股东对外融资，然后房企（大股东）出具远期收购协议，在小股东无法按时偿还本息时直接由大股东兜底，当然小股东融资取得的资金肯定是转至项目公司甚至直接调回给大股东使用。从本质上来说，以上操作还是属于房企（大股东）融资的范畴，但上述做法不会涉及到房企的担保义务问题，也不计入有息负债，只是在合并报表层面反映为“其他应付款-应付少数股东款项”。

除了上述情况外，如果是房企直接与第三方合作开发项目，第三方（比如少数股东）向项目公司注入的资金以不计息的方式体现出来，则房企这一方一般也不会涉及到对外有息负债的披露问题，而即便是合作方计息，那一般也只是在其他应付款的科目里处理。

（四）房企通过劣后出资方式融资

在常规的前融配资业务中，资金机构与开发商之间的配资主要有两种方式，第一种是资金机构设立金融产品后再行与开发商共同设立SPV公司，由SPV公司完成拿地、收购或继续投资于项目公司及其开发建设；第二种是资金机构直接与开发商共同设立金融产品，比如资金机构发起设立合伙企业后由开发商认购劣后级份额。在第二种方式中，因资金机构出资占大头（优先级配资比例一般在60%左右），因此不涉及到开发商的并表问题，另外开发商要么是以认缴方式解决劣后出资，要么是以其对项目公司原有的股东借款债权等作为劣后出资，在优先级资金的本金收益无法实现时，开发商的劣后级出资其实起着差额补足（比如认缴的情形）或安全垫的功能。

除上述情形外，在偏信用类的融资场景中，为了规避上市公司直接担保引起的公告披露等问题，不少房企会选择用上市公司的子公司（比如区域公司）提供担保等形式解决资金机构要求提供的担保措施的问题，另外上市公司认缴SPV的出资后由SPV提供担保、差额补足、流动性支持义务的情形也大量存在，这种表外融资情况甚至很难被发现。

（五）房企的权益类融资

房企的权益类融资在出表方面一直被广泛应用，常见的如资产/股权收益权类的信托产品、金交所的收益权产品、ABS中的类REITs产品等，其中房企ABS类型中的供应链涉及关联方的，一般都暗含出表的安排，甚至购房尾款ABS和CMBS、物业费ABS和租赁租金ABS本质上也是为了债务出表。

2021年3月，有地方监管部门在当时发布的《关于辖内信托公司做好2021年“两项业务”压降及风险资产处置相关工作的通知》中，对信托投资项目分类进行了严格划分。上述《通知》规定，不为投资类项目的包括：债权投资；应收账款投资；各类资产收（受）益权投资；附加回购、收益补偿、流动性支持等担保安排或条件严苛对赌协议的股权（含收益权）投资；对单个信托项目定向发行的私募债投资；期限较短、限制跳息次数（疑为“不限制跳息次数”）或通过跳升利率过高等条件的永续债投资等。在融资类信托规模压降、通道业务规模压降以及清理非标资金池的“两压一降”监管背景下，上述《通知》的内容对地产信托的融资类产品来说基本上起到了全面围堵的效果（虽然目前仅是个别地区监管部门的明确表态），尤其是房企通过权益类产品进行融资受到了极大的限制。

需补充说明的是，上文多次提及的供应链及商票融资一事，央行早在2021年6月30日就开始将“三道红线”试点房企商票数据纳入了监控范围，并要求相关房企将商票数据每月上报。除将开发商的商票及商票融资业务纳入政策监管范围之外，央行未来有可能将房企的商票融资规模计入“三道红线”的指标里面（目前暂未纳入“三道红线”的计算口径）。央行将开发商的商票纳入监管范围，对那些通过开具大量商票进行款项支付或融资的开发商来说，无异于蛇打七寸。今年以来，好几家百强房企都出现了商票逾期兑付的问题，并引发了一系列的连锁反应，另外中基协从5月份就开始暂停了房地产供应链的非标融资业务。

（六）房企的其他表外融资做法

在房企的表外融资操作中，其他一些非常规的操作仍旧需要重视，具体举例如下：

1. 房企与资金机构沟通在6月30日、12月30日解除担保或释放抵押物，以配合处理年报的披露事项。

2. 房企将借款利息拆分或转化为咨询、顾问费用以转化掉有息负债等等。

3. 永续债：就会计处理本身而言，永续债虽然对发行方来说可计入负债也可计入股东权益，但具体要看是否满足2019年1月财政部印发的《永续债相关会计处理的规定》中权益工具认定条件。市场上存续的永续债大部分是含赎回权的“类永续”，房地产企业发行人中尚无不行使赎回权而形成真永续的案例，因此“三道红线”的监测表中对2020年8月以后发行的永续债纳入统计范围具有一定的理论和实务依据。

三、房企表外融资的走向

经常有同行说，房企的表外融资业务就应该被彻底堵住，这样才能真正防范影子银行的风险。现实一点地说，除非是完全遵从“实质重于形式”的原则，不然很多表外融资的方式根本没办法清晰界定，想彻底围堵则更难，况且还得承担很高的监管成本，因此在操作层面也会变得不太现实。

根据我们这些年从事地产前融业务的经验，尽管房企的表外融资隐藏了房企的真实负债，放大了杠杆并增加了投资端的风险，但房企要是能适当披露表外融资涉及的负债的话，上述表外融资的方式仍旧能被有效控制和利用，甚至还能发挥无法被取代的功能和存在价值，只是在不同的场景下各类资金机构需谨慎甄别，并客观看待。

第二部分 地产非标融资的暂缓情况及今后的业务调整方向

受房企频繁爆雷的影响，监管层目前正在紧锣密鼓地摸底各类地产投资机构涉房融资业务的债务情况。

自9月下旬以来，多家信托机构收到监管层通知，要求排查所有存续房地产项目的债务情况，包括债权、股权、权益投资等全部产品，有的信托机构还被要求提交地产商的相关情况及所涉项目规模、房价变动的压力测试、主体信用分析，并要求最终汇总成报告形式。10月8日，针对多数信托公司对异地部门缺乏有效管控、积累风险隐患、影响监管政策传导执行等问题，银保监会还向信托机构发送了《关于整顿信托公司异地部门有关事项的通知（征求意见稿）》。

除信托机构迎来监管检查外，一些大型的不动产投资机构也被监管层现场检查，甚至是一笔一笔地对账，而就在9月初，审计署才刚进驻各家AMC严查违规地产融资，地方金交所的非标融资产品也同时被严厉清查。

从整体行情来看，地产非标融资已出现明显的放缓甚至接近暂停的迹象。

一、非标融资被围堵加剧了房企的生存压力

这段时间爆雷的房企特别多，房企目前面临空前的资金压力。受监管层现场检查等事件的影响，信托、AMC、金交所的涉房融资都出现了放缓或暂停的现象，加上地产基金早在一个多月前就出现了备案难的情况，房企发债因中资美元债的频繁违约也变得越来越难，目前地产的非标融资已降至冰点，房企融资难、销售回款难的情况很难改善，爆雷风险已急剧增加。

从业务端的情况来看，目前大部分地产前融机构都在暂定或收缩业务，如果政策面依旧无法大幅改善，机构端继续对房企断贷或抽贷，或者中资美元债无法再继续发出来，那风险传染后有可能引起系统性的问题。

值得注意的是，近半年以来，很多地产前融同行都被套在网红房企的项目里。楼市强调控引起了房价上涨预期的减弱，叠加按揭贷款政策收紧的影响，目前开发商的去库存压力明显加大，销售与回款周期也已明显拉长。我们注意到，一些资金链紧张的房企迫切需要销售回款，甚至打骨折式地销售，但购房人却担心这些房企爆雷而将其拒之门外或保持观望，由此形成了房企资金面的恶性循环。

二、房企爆雷给地产融资业务带来的影响

自今年下半年以来，受几家百强房企爆雷的影响，房地产信托、地产基金以及其他地产非标产品的募集难度都达到了历史之最。投资人的观望情绪非常浓厚，且变得异常谨慎。房企境内融资情况不理想，境外融资的情况也半斤八两，中资美元债受房企爆雷的影响出现了剧烈的震荡，几家百强房企美元债的违约甚至已引起境外投资人的信心崩塌，如果风险传导持续恶化，比如后续其他房企的美元债无法再发出来，届时势必造成踩踏和恶性循环。

此轮楼市调控和地产融资监管加快了行业的出清过程，不过很多地产前融机构却已深陷泥淖。不少同行告诉我们，因所投项目及交易对手（即房企）目前出现资金链紧张等问题，且媒体报道了很多负面消息，由此导致已提供前融资金的项目在销售去化方面变得更加困难（主要是购房人担心房企爆雷及项目烂尾），另外因房企集团层面没有回购的支付能力，因此各方进入了拉锯的局面，而最终前融机构能否退出却存在很多不确定的因素。

行业普遍认为，地产融资监管的“三道红线”与银行贷款集中度管理的“两道红线”促使房地产行业进入“低增长、低利润、低预期、低容错”的时代后，地产融资业务的风控逻辑从“重主体”转向了“重项目”的阶段。从前融机构的角度来说，以往偏重主体信用的融资逻辑已发生明显的变化，目前的地产融资已全面进入以主体信用为基础的资产信用时代，而资产信用的融资逻辑最核心的就是项目位置如何、好不好卖、赚不赚钱的问题，最终就是取决于前融机构的风控和投后管理能力。地产非标融资的走向如何，从监管的方向来看，以信用为基础的非标融资将大概率走向同时以资产和信用作为风控基础的融资时代。

三、地产融资业务的风控策略调整

在长期的地产融资业务实践中，地产非标中实质上为债性的产品占了绝大部分的权重，地产前融机构的真股投资体量所占的比例微乎其微。受债性投资的影响，以往的地产前融更多地停留在常规的监管层面，也即前融资金的退出更多的是依赖于房企所属集团的兜底，包括产品层面的劣后安排、对赌层面的回购以及差额补足、流动性支持等。房企此轮爆雷引发行业洗牌后，地产前融业务的风控和投后管理变得更加注重对项目公司及项目本身的投资研判、盈利分析及现场监管。

需说明的是，受融资类信托规模压降与目前地产基金产品备案难等因素的综合影响，目前地产前融产品中的主流是以信托为主的股权投资类产品，包括信托机构与银行私行、三方财富/私募机构/前融机构等合作的“信托+有限合伙”的产品。为便于说明，我们就当前与信托机构一起合作“信托+有限合伙”产品的风控和投后的风控细节做相关介绍和梳理。

（一）地产股权投资的风控逻辑与风控要点

前融机构在股权投资的背景下，投资人与项目公司之间不是债权债务的关系，无法依债权债务的法律关系办理土地或其他资产的抵押。在无法办理抵押，也即无法行使优先受偿权的情况下，投资的风控重点就变成了以下三个：

1. 如何保证开发商不会乱来，比如如何有效地控制平台公司、项目公司的对外负债；

2. 如何最有效地控制住资产，比如限制或避免开发商私下处置或抵押土地/在建工程；

3. 如何更有效地控制现金流，确保资金退出或融资款的顺利置换，特别是对销售资金的监控。

（二）公司治理机制的设计

1. 决策层（股东会、董事会）：股东会在持股期间主要作用是选举董事会，董事会决策事项较为细化、个性化，对于项目公司账户开立、重大资产处置、对外担保等关键风险点的控制需作为董事会决策事项。执行层包括管理层、日常运营层，执行层主要起到监督作用，如前融机构派驻财务代表进行资金监控等。

2. 董事长、法定代表人的人选：法定代表人的对外签字直接对公司产生效力，因此，在法定代表人并非前融机构委派人员担任的情况下，可以在章程中对法定代表人对重大关键事项（如重大资产处置、对外担保、举债）等法律文件签字程序进行规定，如约定必须需经董事会同意方有效等。董事长人选一般也由前融机构委派。

3. 总经理：一般由融资方（房企）派员担任。

4. 财务负责人：财务总监一般由融资方（房企）派员担任，前融机构委派财务经理或代表进行监督。

5. 委任程序的完善：前融机构委派的董事人员需经股东会正式任命，委派的财务人员需经董事会确认。

6. 修改公司章程明确董事会召开程序、议事规则、表决机制等事项，以增强管控力。章程中明确前融机构委派的董事对重大事项的一票否决权或重大事项须由全体董事一致决等相关内容。

（三）章证照共管

新购置保险箱：主钥匙和密码分开保管，不过有些保险箱单独使用主钥匙或备用钥匙就可打开，因此建议购买保险箱前去某宝上看下使用说明。除上述以外，保险箱的摆放位置需防范道德风险，比如发生争议时开发商不然前融机构进入放置保险箱的场地。

1. 印章：在前融机构人员陪同下重新刻制、更换印章；印章使用需由前融机构人员核准；用印需在“用印本”上登记，明确用章用途、个数并签字；复印用印文件留档；盖章需压字；用章时至少两人以上在场；用印室24小时摄像头监控……

2. 基础证照：共管，经双方核准后方可使用，登记并复印相关文件资料留档等。

3. 合同文件等：共管，常用文件复印一份，非特殊需求，一般使用复印件，若使用原件需经前融机构驻场人员核准等。

（四）账户监管

1. 打印《已开立银行结算账户清单》，注销久悬户，其他账户增加前融机构指定人员预留印鉴；

2. 除基本户外，其余账户不开通网银服务功能，但网银U盾需共管，或由前融机构控制网上转账功能的最后一道U盾。

3. 常规性款项如工资、报销款项，每月初拟定付款总额度，不超过该额度可快速通过；大额支付款项需提供合同、相关凭证、进度等予以审核后方可批准。

4. 每月定期打印项目公司银行账户流水单进行分析审核，对所有账户开通电话查询功能，随时查询账户资金流动情况。

（五）项目系统监控

前融机构委派人员进入项目公司财务系统、成本、销售系统，享有系统的查询权限，实现对项目的监控。

（六）工程进度管控

1. 按工程节点发放资金，通过约定资金投放节奏倒逼施工进度，进而控制项目工期、完工风险以及资金挪用风险。

2. 对工程进度进行约定，并设置对赌条件，每次划付工程款和确定工程进度前由前融机构派员前往工程现场查看，并确定工程款的支付。

（七）销售管控

1. 前融机构投后人员需及时更新销售监管账户清单，区分账户属性（基本户、一般户、小额账户、按揭银行监管户、政府监管户等）；

2. 现场有POS机的，投后人员应核对POS机数量，确认所有POS机对应账户均为受监管账户；

3. 对竞拍楼盘及其他市场信息，销售信息，政府房产政策信息进行监控；

4. 对销售价格及销售进度进行管控，设置销售定价和价格变动机制，约定投资后获取预售证的时间且投资后2年内去化未达到一定比例的（如80%）将视为违约，则前融机构可调整销售策略等内容……

附：投后管理监管框架

1. 西政及相关机构以合伙企业形式设立SPV1，SPV1与开发商共同持股设立SPV2，SPV2全资设立项目公司。

2. SPV1与开发商同股同权，双方分别以“股本+股东借款”或“股本+资本公积”的形式向SPV2注入资金，SPV2同样以“股本+股东借款”或“股本+资本公积”的形式向项目公司注入资金。

3. SPV1与开发商原则上按项目资金峰值对应的比例分期注入资金，在项目公司可继续融资的情况下，如双方认为有需要时，SPV2可在项目公司层面引入新的股东或做部分股权的让与担保，同时项目公司配合办理土地抵押，其中项目公司后期取得的融资款的使用或对股东投入的置换、预分配等由双方协商确定。

4. 投资或合作期限届满，双方确认模拟清算相关权益分配后SPV1将其持有的SPV2的股权转回给开发商（备注：SPV1不直接持有项目公司的股权并到期退出是为了避开转股时的所得税问题）。

备注：考虑到未来项目公司申请开发贷需满足432要求的问题，SPV2的股权比例可做适当的调整或协议安排。

（二）交易架构及交易安排（示例二）

备注：考虑到未来项目公司申请开发贷需满足432要求的问题，上图中的股权比例可做适当的调整或协议安排。

1. 由西政或指定主体担任GP，机构优先级LP、开发商劣后级LP共同设立合伙企业（SPV），西政或指定主体与SPV设立项目公司（因合伙企业不得100%持有有限公司的股权，因此1%的股权实际为代持性质）。

2. 西政或指定主体、机构优先级LP、开发商劣后级LP分别认购合伙企业份额并缴付出资到合伙企业（SPV），SPV以“股本+股东借款”或“股本+资本公积”的形式向项目公司注入资金。

3. GP与优先级LP、劣后级LP原则上按项目资金峰值对应的比例分期注入资金，在项目公司可继续融资的情况下，如各方认为有需要时，项目公司股权层面可引入新的股东或做部分股权的让与担保，同时项目公司配合办理土地抵押，其中项目公司后期取得的融资款的使用或对股东投入的置换、预分配等由各方协商确定。

4. 投资或合作期限届满，各方确认模拟清算相关权益分配后开发商回购项目公司股权或其他方的合伙企业份额。

二、真股投资下的“优先权”设计（优先股）

目前地产真股投资所涉的“优先股”概念被频繁提及，这个优先股的概念跟上市公司的优先股有本质的不同，所反映的仅仅是地产真股投资的优先分配权的问题。而在有限合伙企业甚至基金的产品架构设计中，优先级合伙人的优先分配权也一直被长期使用。回到前融机构的真股投资上，真股投资对应的优先分配权主要通过如下方式实现：

（一）开发商及其关联方的劣后求偿权

具体举例如下：

1. 开发商和项目公司的所有关联方出具承诺书，承诺所有关联方债务（包括但不限于原股东的借款）应劣后于前融机构投资款项的退出。

2. 开发商所属集团（指担保方）及/或其关联方向项目公司提供的所有现在或将来的股东贷款及/或往来款均以名义价格（比如100元人民币）转让给前融机构，上述资金在前融机构正常退出之后以名义价格转让给担保方或其指定的关联方。

3. 目标项目施工方若为开发商的关联方，则需其出具工程款劣后承诺书，承诺所有应付未付工程款应劣后于前融机构投资款项的退出。若在合作成就前目标公司未签订总包合同的，则本要求可以作为合作前置条件，其中总包施工方须在总包合同签订日起15日内出具工程款劣后承诺书。

（二）开发商的劣后分配权

1. 投资期间的预分配项目公司因融资或销售产生的现金流，在预留至少满足三个月开发建设需求的资金后（包括了工程款项、需归还股东的借款、金融机构或其他机构的贷款本息、项目管理和营销等费用、其他合理费用等），剩余部分可对前融机构及开发商进行预分配或预分红。

2. 前融机构退出时的收益分配顺序根据上文的架构设计，如交易架构或产品架构中的合伙企业不为基金的形式，则分配的先后顺序为：（1）前融机构的投资本金及预期年化收益（也即优先分配）；（2）开发商的投资本金及预期年化收益；（3）剩余收益按约定比例分配，比如浮动收益的分配，或超额累退后的前融机构的收益达到预期年化标准。

如交易架构或产品架构中的合伙企业为基金的形式，则分配的先后顺序为：（1）前融机构的预期收益；（2）开发商的预期收益；（3）前融机构的投资本金；（4）开发商的投资本金；（5）按约定比例分配的剩余收益，比如浮动收益的分配，或超额累退后的前融机构的收益（达到预期年化标准）。

三、股权投资介入时间选择

受限于目前各地集中供地对于拍地资金来源审查的要求，我们一般在开发商拍的土地并支付完土地款后介入，并对前期投入的资金进行置换。

四、股权投资的入股定价

地产开发项目的估值方法包括市场比较法、假设开发法（剩余法）、收益还原法（NPV）、成本逼近法（成本法）、基准地价法等多种。

在真股投资的入股定价方面，一般按照可预见的资金峰值比例（需判断预售的条件及时点估算资金峰值），即根据纯现金流进行估值并投资（原则上同股同投）。

五、真股投资下股东资金介入方式的选择

股东向其参股的子公司注入资金的方式主要有三种，即实收资本（即股本），股本+资本公积，股本+股东借款（或挂账）。

（一）全部作为实收资本

有限合伙与开发商共同新设项目公司，双方按配资比例注入的资金全部作为实收资本，或有限合伙以股权转让或增资方式取得项目公司的股权，剩余资金全部作为增资款处理，也即实收资本。

1. 实收资本大，体现在开发商合并报表上所有者权益大（包括少数股东权益）；

2. 大额实收资本的弊端：实收资本大，印花税高。有限责任公司的“有限”责任，且债权请求权优先于股东的分红权及剩余财产分配权。在这种逻辑背景下，我们能看到的几亿或十几亿的股权融资款中，大部分情况下都是只有几百万或几千万作为股本（或实收资本），其他部分的资金以资本公积的形式存在的会最为常见。

（二）少部分实收资本+资本公积

资金机构与开发商共同新设项目公司，双方按配资比例注入的资金中一小部分作为实收资本，剩下大部分作为资本公积，或者资金机构以增资方式或股权转让方式取得平台公司的股权，投资款中的一小部分作为增资款，剩下的大部分资金均作为资本公积。

按照上面提及的大额实收资本的弊端，如调整为资本公积，保证了股本层面的有限责任，但衍生出另一个复杂问题——注入的资本公积部分的资金该如何退出。在一些募集类业务（如信托优先股）操作中，常采用实收资本+资本公积的投资方式，但是需注意风控、法务、财务的衔接。对此，实务操作中一些机构采取如下的方式：

1. 在产品备案层面，以“实收资本+资本公积”名义投资；

2. 实际的财务处理，对于资本公积部分投资时，先做挂账处理，退出时，对于资本公积部分进行调账；

3. 固定收益的收取用“权利维持费”的名目收取，在会计上进行挂账处理为其他应收应付。退出时，将该固定收益部分作为股权转让溢价来处理。此时，若以合伙企业作为资金投放主体并收取固定收益，则按照“先分后税”的原则，合伙企业收到股权转让溢价无需支付企业所得税，但分配到LP层面时，LP为机构的，需承担相应税费；

4. 税务层面，退出时，税务可能将固定收益部分认定为利息，存在缴纳增值税的风险。但是通常通过协议安排约定退出时若存在相关税费的，由开发商承担。

（三）股权投资+股东借款

资金机构通过股权转让或增资成为项目公司股东后，通过股东借款形式将剩余大额资金投入项目公司。作为股东的同时，对项目公司提供股东借款，并不妨碍股权投资的实质。

1. 股加债投资模式，对于股东借款部分在合并报表时，仍旧体现为其他应付款，合并表表上经营性负债增加。

2. 由于该模式少部分作为权益性投资成本，其余的股东借款不作为股权转让的所得，所以股权转让所得税层面存在优势。但是对于股东借款利息部分需承担增值税。

3. 关联方借款利息的所得税前扣除需考虑两个限制：“债资比”非金融企业为2：1的限制以及不超过同期金融机构贷款利率的限制。

4. 股东借款利息费用部分无法在项目公司增值税层面实现进项抵扣。对此，在开发商有需要的时候，项目公司支付的利息可变通为第三方收取，并由项目公司向该第三方支付咨询费的方式，实现项目公司层面的增值税进项扣除、土增税税前扣除和所得税前扣除。

备注：在一些融资性的股加债投资中，设置资金机构100%持有项目公司股权，作为全资股东，一方面可以实现对项目更有利的管控，另一方面在没有其他股东以优先购买权等理由制造障碍情况下，在出险时可以便利地出售股权，但是，该种模式同样需要注意声誉风险问题。在真股投资方向还涉及收益分配、模拟清算、对赌条款设置、投后管理、投资退出、风险处置等方面问题。

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