李录2019年11月29日北大价值投资课程精华纪要

​​​作者：

本文是李录于2019年11月29日在北京大学光华管理学院所讲授的价值投资课程精华纪要。李录先生深入浅出的讲解了价值投资的基本概念和原理，重点阐述了四个问题：

1、投资与投机；

2、如何建立能力圈；

3、投资人的品行；

4、非专业投资人如何保护和增加自己的财富。

李录简介：美国喜马拉雅资本创始人，真正的价值投资理念的践行者，目前管理50亿美元资产，查理·芒格家族资产的主要管理者，曾被外界盛传为巴菲特继承人。08年推荐巴菲特入股比亚迪，使伯克希尔·哈撒韦 获得高达12亿美元的回报。

一、投资与投机

股市从一开始就有两类人，分别是投资者与投机者，投资者预测公司本身的表现，投机者预测股市其他投机者的行为。投资是正向概念，投机是零和概念，零和输是相等的，以零和概念介入股票市场的结果是零，所有投机的累计结果净值为零。

投资和投机对社会的影响不同：投资者会让社会全要素走入正向循环，促使社会经济进入复利增长的状态，而投机最终是归零的、对社会没有帮助的。投资者的方法很简洁，投机者的理论多且复杂。价值投资的出发点是分享上市公司长期的业绩增长，长期能够实现各个参与方的共赢；而投机主要是跟其他市场参与方博弈，在股价的波动中，努力实现低买高卖（俗称割韭菜）。

我们的资本市场存在很大的根基，在征收无知税，大部分人在市场中活下去是靠信息剥削。李录认为，时间一旦拉长到一个人一生的长度，他只看到像巴菲特这样的价值投资者获取了好的回报，大多数投机者的收益记录都不可持续。弄清楚投资人和投机人很重要，我们要远离投机人，因为投机没有长期的业绩，做不大，凡是有长期业绩的，都是投资人。

二、能力圈是什么，怎么建立能力圈

1、如何做基本面分析：

李录以自己为例，讲了他是如何进入这个行业的：其实是误打误撞，李录的数理化基础好，当时研究巴菲特，从理论到实践，找有安全边际的东西。李录只看账目净资产，比较价格，投账面上资产是市值的一倍的公司。如果只去学习从来不做，那么这件事就很难跟自己有关系，而如果研究后买了，那么以后就会兴趣大增。他举例说，在喜马拉雅，他们在研究一个公司时，一定要去搞清楚，未来十年，这个公司最差的情况可能是什么样的。另外，如何确认自己真的懂了呢？李录推荐了一个方法，就是找你周围最有见解的、同时跟你持有相反观点的人，只有你发现自己认识的比他更有可能正确的时候，你才能确信自己的看法。李录买了股票以后天天看买的公司，觉得这是我的公司，我要看它天天在做什么。他借此谈到股票的所有权是心理学概念，理论上的纸上谈兵真的没用，需要对生意本身有兴趣，主要是earning power。他甚至会和投的公司保安谈两个小时,把自己投资的公司看成自己孩子一样看待。有足够大的安全边际的时候才敢买，因为我们对未来的预测是有限的，因此需要选择特别便宜的机会。

李录研究过cable、telephone公司，研究纽约附近可以去的小公司，有两家同质竞争的加油站，一家是顾客多的加油站，管理者印度移民家庭，以此为生，只要有客人来，就会给客人递水，小孩子有时间还会给汽车打扫；另一家是雇佣的白人员工，客流量比上一家至少差三倍（李先生特意呆几小时观察客流量）。因此注重公司是怎么管理的，优势是什么，哪些优势可持续很重要。李录从小公司到大公司一步步的做感兴趣的研究，这个行业，使他的知识、见识、判断力复合型增长。

李录也在不断做减法，实际的情况是，我们很多人都在不断做加法。常见的原因，一个是欲望过高，恨不得所有的钱都让自己赚到；另一个是压力过大，特别是很多面临短期考核的金融从业者，在压力的推动下不断去捕捉各种短期的机会。我们要确保在你能力范围之内属于你的机会一定要把握住，一旦了解自己之后可以慢慢等待，也可以选最小的可以抓住的机会，投资投的是确定性。

2、个人经验的普遍意义：

①我们投资的是自己真正了解的东西，只要存在安全边际，其他不懂也没关系；

②要从所有者的角度看生意，这样对生意的感觉就和旁观者的角度是不一样的。我会跟研究员说，假设有一个uncle去世赠予你一笔大财产（公司），但你不懂这个公司是怎么运营的，你要去开董事会，你要像这样思考投资公司。

③知识是慢慢积累的，特别需要对知识诚实的态度。（因为人很难做到客观，理性，愿意相信对我们有利的事情）。

④知识的积累和复利增长是类似的，让你的兴趣、机会主导你，这些兴趣和机会本身会带着你不断往前走。每个人的能力圈是不一样的。你要投的东西不会太多，把每一件事搞懂需要很多时间。要赚钱不在于了解的东西多，在于了解的东西是否正确，是否适合你。需要克服天生的心理倾向和误区。

三、投资人的品行：独立性+定力

1、我们是独立的人，价值尺度是内在尺度，不是外在尺度，追求内在的独立性，不要在乎别人的评价。

2、我们需要客观理性，不因持仓决定观点，保证情绪对我们的影响最小。投资人既要不带情绪的客观分析各种各样的问题、判断以后的事情，也需要不断的学习。

3、极度耐心又非常果决，在没有机会的时候可以什么都不做，在有机会的时候非常果断。芒格先生看杂志《Barron’s》，四五年只发现一次机会，但还是坚持每期都看。

4、对商业极度有兴趣，有金钱意识。以芒格先生为例，平常没事了就老琢磨这个东西为什么赚钱。

5、相对于智商和学历而言，李录认为这些特征更为重要，这里面有的是天生的，有的是后天培养的，同时具备的话容易成为特别出色的投资人。

做投资有点像打高尔夫，前一杆和后一杆的水平的发挥不太一样，需要了解自己的盲点（比如像打高尔夫、桥牌这些东西能帮助增加该方面的修养）。如果确实不擅长做，就找擅长的人做这样的事，一定要找自己既擅长又喜欢的事情。

四、普通投资人，怎么保护和增加自己的财富

1、cash至少比投机强。

2、选择能代表经济发展的指数，长期投资。

3、找到优秀的价值投资人=品行+对自己的专业有一定深度的了解+能力圈+年龄不是特别老，确保可以长期持有。

4、个人投资者最忌讳的是被各种自己不熟悉的机会诱惑，不如选择看起来收益率不高，但是持续性强的投资机会，长期投资，相信复利的力量。有时离金融圈、一线城市越远越有帮助，可以远离一些干扰的杂音。

5、最有可能成为复利的是知识、经验，但如果学习方法不当也可能知识老化，因此要理解复利的魔力，取得复利有多难，只要遇到产生复利的机会，一定不要错过。

6、价值投资也是一种信念，不愿意剥削，不愿意零和，价值投资者是基本面投资人比较挑剔的一类，对安全边际要求地比较高。

7、对于懂的东西，要在相当长的时间预测正确的事，不懂的事不做。

8、李录还谈到了一个非常重要的问题，投资管理人如何面对压力。他的经验是，从开始就不要把自己放在过大的压力下。他当时在芒格的建议下，关闭了老基金，成立了新基金，从最开始的200万美金，做到100多亿美金，整个过程用了20年。李录反复强调，要让自己处于一个“无压力”的状态。

五、同学提问部分

1. 作为已经在卖方市场从事十多年的人士，如何转型做价值投资

做好心理调节，知识还是有用的，但组织知识的思维结构会发生微妙的变化，注意这些重要的变化。

2. 有没有见过做价值投资的年轻人失败了，为什么失败

一个人能坚持把这件事做好，最重要的是兴趣，容易成功的还是兴趣和能力的结合点。

3. 怎么确定自己懂和不懂，真的懂和不懂有没有客观的标准

懂意味着你了解这个公司十年以后最坏是什么样。这个问题最难的是人的倾向，芒格有自己的观点必须找到比他更懂的人接纳这个观点吗？

4. 价值投资的学习方法

用自己的兴趣引导，用科学方法（科学知识）缓慢积累，会比其他人更有效率学习一件事（别人已经满足你还在问）

5、哪些要素是企业最主要的护城河来源

看时间多长：时间长，行业本身的特性是最有效的护城河；时间短，人的优势更明显。

优秀的行业资本回报会高于竞争者

6、您看重的企业家有什么特点

可以了解这个人为什么创立这样一家公司会成功。不能割裂只看人或只看企业，有可能各方面条件非常好的人去做企业，却经营不良。

7、毕业后是否需要先去机构走第一步，要师傅引导

有些人在别人指导下确实会学地快一点，价值投资人很少（卖方老想把自己打扮地更漂亮，每次讲会强化这部分内容），因此这样的机会非常少，而且特别优秀的投资人不怎么需要顾问，最好的办法还是得自学，但可以和价值投资者多交流。

第一选择给你尊敬的人工作，找到敬佩的人，保持关系。

这个学问是一个实践的学问、孤独的学问，讨论一多就容易丢掉客观性。

8、芒格先生的价值投资理念怎么形成

想了解世界怎么work，什么work 什么doesn’t work，并愿意从实践的角度理解，源自他小时的兴趣，很多观念从他做投资之前就形成。他对特别优秀的公司有兴趣，早期跟格林厄姆学习了两年多，格林厄姆形成理论在经济大危机时代（1929），格林厄姆29年前比较失败，一直做到50年。巴菲特开始做的时候是50年代末期，那些优秀的企业真正发挥了威力。保留了很强的估值和对安全边际的要求。

9. 从价值投资角度关于家庭、个人健康的理解

投资是一个长期的事情，巴菲特职业生涯将近60年（很长寿），最主要的是干自己喜欢干的事，保持良好的生活习惯，有颗平常心。巴菲特每年还是固定工资，并没有收取资金管理费（这样有时对资金的管理可以自己说了算不太受其他人的干扰），把生活安排地很好，平常、可持续（在没有压力的情况判断自己的知识是否有累进的增长。），待人友善但躲开不喜欢的人，住在奥巴哈。做什么事采取多赢的方式。

芒格：让自己配上自己聪明的太太。

复利的增长，短短四十年天翻地覆，不用跟人比。

双赢、黄金法则：不要push 自己，年轻的时候容易着急，活出自己的生活，快即是慢。

中国的问题：没有完全实行注册制、退市政策，股市不能完全（公平地）反映经济本身的情况，制造出口到消费为主，间接金融到直接金融，市场作用越来越大，监管不力。

美国：股指越来越高，自身带正循环和负循环。

小结（来自：贾鹏，银华基金）：

在长达5个多小时的交流中，李录谈到了很多问题，包括他的工作和生活经历。他强烈的引导听众，在投资上要做价值观正确的事情，听众又大多是理念一致人，以致于一个看着应该是讨论赚钱的会场，弥漫出一股理想主义的氛围。刚好当天晚上北京下了初雪，我看到好几个参加的人，在朋友圈都表达了类似的激动和兴奋的情绪。

李录和芒格一样，描绘出了一个共同的成功模式。芒格不断讲，他对世界怎么运转非常感兴趣。李录也反复强调他对过清楚企业经营的兴趣。他们倾其一生，不断琢磨，不断探究价值创造的规律，并且非常知行合一的，按照自己的认知去进行实践，实现了个人巨大的财富增值和生活幸福，更对社会产生了非常积极的贡献。这真是一种非常牛叉的人生模式