计算机行业研究及2022年投资策略：拐点所至，金石为开

（报告出品方/作者：信达证券，罗云扬）宏观视角下如何看计算机行业投资1.1 计算机行业投资的基本逻辑宏观视角下，行业整体估值是由基本面及流动性共同作用的结果。不同经济周期下各行业业 绩增速及确定性水平差异造成资金在不同行业板块间的选择偏向性，进一步带来不同行业板 块市场表现的差异。

而整体市场流动性宽松水平及增量入市资金规模是影响各行业估值中枢 变化的核心因素。

为进一步精炼计算机行业投资逻辑框架和跟踪行业整体投资拐点变化，我 们认为，可以选取以下重点指标进行跟踪分析：（1）基本面层面：选取 GDP 增速及钢铁等 周期型行业、食品饮料等防守型行业及计算机等成长型行业营收增速作为观测经济周期变 化的基本面指标；（2）流动性层面：选取宏观利率作为观测市场整体流动性水平指标，两市 融资余额及新发基金规模作为衡量增量入市资金趋势指标。通过综合分析基本面及流动性 边际变化，判断计算机行业整体投资拐点。1.2 计算机行业十年回顾：基本面、流动性与估值基本面层面，从过去十年以电子、计算机为代表的成长型行业，以钢铁、煤炭为代表的周期 型行业以及以食品饮料为代表的防守型行业营收增速同 GDP 增速以及各行业指数涨跌幅 变化趋势来看，周期型行业涨跌幅同行业收入增速整体呈正相关趋势；防守型行业因具有部 分刚需特质，市场表现不惧周期波动；成长型行业涨跌幅同周期型行业整体呈明显负相关趋 势。

我们认为，因计算机、电子等成长型行业收入增长整体平稳，且存在未来高增长预期， 在周期下行时行业增速相较煤炭、钢铁等周期型行业具有比较优势，资金偏好更强，市场表 现更好；当周期上行时，市场更偏好业绩实现确定性更强的周期型行业，因此成长型行业市 场表现易出现下行趋势。

因此可以总结，计算机行业往往在经济弱衰退、周期下行时较易出 现相对更好的市场表现。流动性层面，计算机行业整体市场表现同市场流动性水平呈正相关趋势。从两市融资余额走 势同计算机、电子、钢铁、煤炭、食品饮料等行业涨跌幅趋势对比可见，两市融资余额水平 同各行业市场表现整体呈正相关趋势，在电子、计算机等成长型行业中的表现更加明显。

从 中债国债到期收益率（10 年）变化趋势来看，2013 年底至 2015 年底以及 2018 年底至 2020 年初均呈整体下行趋势，流动性相对宽松，而同期各行业市场表现亦相对较好。因此，我们 可以总结，计算机行业整体市场表现同市场流动性水平及增量入市资金增长呈正相关趋势。

云计算：拐点已至，挖掘最具潜力的云计算细分赛道2.1 乘风新基建，迎新一轮政策拐点中央经济工作会议提出适度超前开展基础设施投资，叠加“十四五”数字化领域发展规划接 连印发，云计算赛道迎来新一轮政策拐点。

12 月 10 日结束的中央经济工作会议提出明年将 继续实施积极的财政政策，保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资。 我们认为，在面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重经济发展压力以及产业升级的大背 景下，中央提出适度超前开展基础设施投资，核心部分应主要为新型基础设施，云计算作为 “新基建”的核心和数字化的基础设施底座，有望优先受益。此外，工信部在 11 月份发布 的《“十四五”大数据产业发展规划》、《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》、《“十 四五”信息化和工业化深度融合发展规划》以及《“十四五”信息通信行业发展规划》等“十 四五”数字化领域发展规划中对云计算基础设施、企业数字化转型、企业上云上平台、通信 基础设施投资等方面均提出积极发展目标。

我们认为，数字化转型和产业升级是大势所趋， 云计算作为数字经济的基石，有望依托政策拐点，率先迎来行业景气度的新一轮提升。2.2 IaaS 层格局已定，关注云厂商资本开支边际变化带来的上游产业链机会IaaS 市场集中度高，已形成基本稳定的市场格局。从全球公有云 IaaS 市场格局发展趋势来 看，具有资金、研发及规模优势的大型互联网厂商以及具有软件产品、技术研发优势和高客 户资源积累的传统软件巨头凭借率先入局的先发优势占据主要市场份额，且集中度逐步提升。 根据 Gartner 统计数据，2020 年，全球公有云 IaaS 市场中，AWS 凭借 40.8%的市场份额 继续领跑，包括 AWS、Microsoft、Alibaba 及 Google 在内的前四大厂商合计占据 76.1%的 市场份额。

根据中国信通院统计数据， 2020 年，美国数字经济规模达到 13.60 万亿美元，占 GDP 的比重达到 65%；而同期我国 数字经济规模为 39.20 万亿元人民币，占 GDP 的比重为 38.6%，较美国仍有较大差距。近 年来，数字化转型已成为政策的核心基调之一；今年 11 月份，工信部接连印发数字化领域 多项“十四五”规划，并制定清晰的发展目标。同时，我们也可以观察到，我国数字经济规模一直保持高速增长，2020 年虽受疫情影响，仍保持 9.4%的增速，较美国的 4.1%增速， 高出 5.3 个百分点。我们认为，在政策和产业升级需求的双重驱动下，我国数字经济规模将 迎来新的高速增长，为 SaaS 的爆发奠定良好的市场基础。

相对有付费能力和意愿的中型企业客户是 SaaS 厂商竞争的关键，伴随我国中型企业数量 规模的快速增长，将为 SaaS 行业带来更多优质潜在客户。从我国 SaaS 产业推进实践来 看，国企等大型企业客户具有较强的付费能力，但其因担心公有云可能带来的安全及数据管 控问题，往往会优先选择私有化部署，且企业定制化需求较多，同 SaaS 的标准化需求形成 冲突。同时，小微企业客户付费能力和意愿相对较差，且往往使用大型互联网厂商提供的相 应免费 SaaS 软件即可满足日常业务需求，追求极致性价比，加之我国小微企业平均经营寿 命相对较短的现实，小微企业也不是企业级 SaaS 的最优选择。因此，具有一定业务体量， 对企业级 SaaS 存在需求，且具有一定付费能力和意愿的中型企业客户将成为 SaaS 的最佳 客户群体。

在今年 11 月 23 日国务院召开的政策例行吹风会上，工信部副部长徐晓兰介绍， 目前我国企业数量已达 4600 万户，其中 99%以上是中小企业。我们认为，伴随中小企业数 量的快速增加，将为我国 SaaS 行业的发展带来优质的客户资源基础。3.3 软件定义汽车时代，单车软件价值量迅速提高软件是汽车实现“新四化”核心要素。

《软件和信息技术服务业发展规划（2016-2020 年）》 提出，以数据驱动的“软件定义”正在成为融合应用的显著特征，通过软件定义硬件、软件定义存储、软件定义网络、软件定义系统等，带来更多的新产品、服务和模式创新，催生新的 业态和经济增长点。软件是实现汽车网联化、自动化、电气化和共享化等创新的核心推动要 素。中央 EE 框架奠定软件定义汽车基础。

当前，汽车电子电气架构总体呈现分布式 ECU 架构 向域控制器 EE 架构发展，最后演进成中央集中式 EE 架构。 传统汽车采用的分布式 EE 架 构，因计算能力不足、通讯带宽不足、不便于软件升级等缺点，不能满足现阶段汽车发展的 需求。新一代中央集中式 EE 架构是“软件定义汽车”重要的硬件基础，能极大缩减整车上的 ECU 数量，同时实现域内算力有效利用，核心计算性能大幅提升，复杂功能开发难度大幅 下降。在传统汽车中，硬件和软件的关系是强耦合状态，软件功能的实现更加依赖于硬件，简言之 就是硬件决定软件功能，并且硬件之间难以形成较强的协同性，汽车软件的可复用性和 OTA 升级能力整体较弱。

而在软件定义汽车的共识下，车企资源向软件倾斜，软硬件解耦导致研 发迭代加速。（报告来源：未来智库）数字人民币：试点全面开花，数币时代渐行渐近4.1 央行数字人民币试点稳步推进，带来产业链公司全新发展机遇2021 年 7 月，央行发布《中国数字人民币的研发进展白皮书》，进一步阐明央行在数字人民 币研发上的基本立场，明确我国数字人民币采取中心化管理和“央行-商业银行-用户”的双 层运营模式。这一模式下，数字货币产业链进一步划分为发行、投放及流通支付结算等环节。

其中，发行端涉及包括银行数字货币业务系统、银行 IT 系统、数字加密及网络安全等在内 的增量市场机会；投放及支付结算环节则涉及软硬钱包、ATM 改造、智能 POS 机及商户合 作等产业链机会。截至 2021 年 6 月 30 日，我国数字人民币试点场景已超 132 万个，覆盖生活缴费、餐饮服务、交通出行、购物消费、政务服务等领域，开立个人钱包 2087 万余个、对公钱包 351 万余个，累计交易笔数 7075 万余笔、金额约 345 亿元；而最新数 据显示，我国数字人民币个人钱包目前累计开立数量已经过亿，北京冬奥会试点场景建设已 进入冲刺阶段。我们认为，随着央行数字人民币试点的稳步推进，产业链上下游公司将迎来 全新业务发展机遇。4.2 数字货币催生近千亿市场，可编程货币未来或将带来更大市场空间根据我们测算，按如下假设，仅数字货币产业链下游支付环节（含银行端及商户端），及中 游发行流通环节即可带来近千亿级增量市场。

此外，根据央行发布的《中国数字人民币的研 发进展白皮书》，明确央行数字货币具有可编程性，即数字人民币通过加载不影响货币功能 的智能合约实现可编程性，使数字人民币在确保安全合规的前提下，可根据交易双方商定的 条件、规则进行自动支付交易，促进业务模式创新。我们认为，未来货币及资产的可编程将具有更大想像空间，特别是伴随“元宇宙”等概念的兴起，海外 Facebook 等厂商已开始 着手布局，而数字资产交易亦是“元宇宙”概念的核心之一，伴随新概念的兴起和数字资产 化趋势的到来，可编程货币未来或将带来更大市场空间。网络安全：政策叠加需求双轮驱动，行业新拐点已至5.1 网络安全行业产业规模持续扩大，头部效应明显网络安全行业涉及众多细分领域，以身份认证、密码、安全审计为基础技术，从安全管理系 统和安全监测与分析系统两大安全系统出发，覆盖的运用场景从终端安全、应用安全、数据 安全、网络安全，延伸到云、大数据、物联网、工控、移动互联网、5G、区块链安全等新安 全场景。

不同运用场景面临的问题不同，满足不同客户需求的的技术、产品和服务也有所不 同。尤其是近年来，“云大智物”等新一轮 IT 基础设施不断落地，客户面临的安全威胁和。