“科创板热”下的冷思考：这些问题先要想透了

近期，科创板的大小新闻仍接连不断。证监会、上交所的目标明确，科创板上半年要见成效，各地正开足马力，投行等中介正在积极接洽潜在客户，希望可以抢先向科创板批量输送科技企业。

短期具有象征性意义，但科创板设立的长期意图显而易见——中国通过人口红利、全球化、房地产蓬勃、信用扩张而快速发展的阶段已经过去，经济已经到达新旧动能转换的时刻，需要境内资本市场服务创新企业的发展；科创企业又有非常独特的融资需求，因此科创板通过设立一系列相关的包容性的制度安排，来提升科创企业融资的便利性，破解融资困局；同时，对于散户众多的中国资本市场而言，激进地普及注册制无疑是空中楼阁，因此科创板将作为注册制的试验田。

在“科创板热”下，有些问题则必须想透了——科创板需要什么样的企业？试点的将是何种注册制？监管层要如何有效监管？投行、律所、会计师事务所等中介究竟要发挥什么作用？

早前，上交所资本市场研究所所长施东辉就在2018上海国际股权投资论坛上介绍，科创板将对盈利指标更具包容性，但会强调投资者保护，交易机制进行系列创新，如将在涨跌幅限制、股价波动调节机制、买每一手股票的数量、做市商机制等方面进行市场化、对标国际市场的创新，以提高市场定价效力。

未来，中介机构的任务无疑更重。参与科创板工作的德勤中国境内资本市场负责合伙人吴晓辉就提及，在科创板试点注册制的背景下，中介机构要发挥更大作用。注册制理论上以信息披露为主，要确保信息披露的准确性、齐备性、一致性和可理解性，会计师、律师也不能把注册制看成“不用审”的制度，过去中国内地市场习惯了审核制，未来企业上市的事前、事中、事后问题，中介机构都需要承担更大责任，过去的处理模式仍非完全透明化，个别企业也需要改变“尽量少披露”的心态。

注册制怎么试点？

也有知情人士对笔者透露，科创板企业的第一批企业预计将以面向科技前沿、掌握核心技术、符合国家战略、市场认可度高的企业为主，例如侧重新一代信息技术、高端装备制造和新材料、新能源及节能环保、生物医药以及技术服务领域的企业。同时，科创板将会设立一定的盈利门槛，至于是否能够接受红筹构架、同股不同权制度等，目前尚无定数，因此即使是在试点“注册制”的背景下，科创板仍将与港股上市要求存在较大差异。

施东辉也提及，因为科创企业涉及到不同的行业，又处于不同发展阶段，它的经营风险、股权结构、财务特征各有特点。设想是在企业基本合规，基本信息披露条件都满足基本标准的前提上，设置一些包容性的上市标准，比如企业的现金流、收入、利润、研发投入，包括上市后预计的市值，把这些不同的条件进行组合。“你可以选另一款，总有一款适合你，如果没有一款适合你，你回去接着练。” 

投资者保护也是不可回避的问题。在中国特殊的国情条件下，科创板会设立投资者门槛，主要是看投资年限，是否具有风险的承受能力，账户资产是不是达到了一定的规模。同时，有严格的退市条件，比如说在上市公司有违纪违规现象，有重大的虚假信息披露了，公司就得退市；如果企业经营每况愈下，原来的上市标准满足不了也得退市。

跟科创板紧密相关的另外一个大问题是发行的注册制。怎么理解注册制？施东辉认为，不管是注册制还是核准制，无非是政府和市场在其中发挥的作用或者扮演的角色有什么不一样。

 “注册制不是不审了，还是要审的，要看这个公司经营的业务跟社会传统道德是否一致。” 他举例，“比如做活熊提胆的公司，可能还是不能上市；比如比特币热的时候，大家都在挖矿，但港交所就认为这种业务不太适合上市。”

当然，注册制和核准制的区别，首先是审核的理念上。不管以前的审核制还是核准制，它的潜意识中隐含着这样一个假设：要对这个企业的投资性负责，所以规定了各种各样的条件。但在注册制下，只需要判断公司信息的真实性、完全性和准确性。

不过就笔者了解，美国、香港的注册制下允许非营利企业上市，但科创板可能仍对盈利指标有一定要求，但相较于以往的要求将有一定程度的放松。

另一个区别则是不一样的审核方式。注册制会把发行上市的标准程序流程全部公开，企业在网上提交申请文件以后，除了规定的见面会以外，不用到交易所来，全部在网上电子化的流程中进行。交易所通过不停问询，使公司的信息披露达到“三性”要求，然后所有问题和反馈全部在网上公开，让投资者进行判断，或者可以进行提问。

核准制的问题在哪里？

就美国的注册制来看，其只进行形式审核，只对注册信息的披露情况进行审核、提出反馈意见，而所披露信息是否属实、公司的价值判断等并不由美国证券交易委员会（SEC）负责，而是由中介机构来把握。例如，投行会对企业上市的时机选择、定价等进行把控。

然而，中国股市在核准制下则出现了一系列问题。最明显的问题是上市难退市也难。由于中国股市实行的是核准制，企业上市需要审批核准，有比较高的资产规模和业绩门槛，这也使得上市资源变得相对稀缺，千军万马挤独木桥，有些企业甚至不惜弄虚作假。而为什么退市也那么难？因为上市公司这个“壳”太有价值了，导致优胜劣汰机制没能真正在股市中贯彻执行。因此，中国股市中现有的一大批上市公司并非行业业绩最优秀的公司，而业绩差的公司仍很难被淘汰。

由于实行核准制，在中国A股市场上市的公司大部分均为行业成熟的大型企业，在所属行业或企业正处于顶峰期上市，其业绩一般均在上市前一年准备送交审批时达到峰值，而上市后则出现回报率直线回落，增长乏力；而一大批正处于成长期的新兴企业则因为门槛过高被挡在了A股大门外。反观美国，其股市实行注册制，上市企业以新兴行业的成长型企业为主，其一般选择经济形势趋好，行业前景看好，自身业绩较好的牛市时机上市，因此上市后业绩平稳增长，少有中国这种大起大落的现象。

而同样是中国公司，赴海外上市的中国公司业绩远远好于在A股上市的公司。去香港或美国上市的中国公司，在上市前后业绩变化不大，没有断崖式跳水的情况，上市后长期投资规模比较小，但是以净现金流衡量的投资收益率却更高。

两年前，复旦大学泛海国际金融学院院长钱军就发表了《为什么经济增长最‘牛’的大国有最‘熊’的股市?》一文。根据其统计分析显示，1992-2013年间A股市场与GDP增长的相关性仅为9.67%，远低于几乎所有的主要经济体，如美国的46.3%、日本的65%、德国的84.7%、英国的54.4%，以及巴西的43.4%和俄罗斯的74.5%。这一矛盾可能也与上述问题息息相关。

早年就有不少专家建议，需要取消规模、业绩方面的上市门槛，实行注册制。同时，鼓励民营，尤其是新兴行业的公司在A股上市。证监会应该从以业绩为基础的监管，过渡到以合法合规为主要内容的监管，打击内幕交易，打击弄虚作假。

不过，也正如上文所述，在中国的特殊国情下，全面、快速推行注册制似乎并不现实，散户众多的中国市场对于投资者保护提出了更严格的要求，因此科创板则是一个注册制的试验田。

对中介机构提出更高要求

在科创板试点注册制的背景下，中介机构要发挥更大作用，而所谓的中介机构，无疑就是指券商投行、律所、会计师事务所等。

根据美国经验，在注册制执行过程中，人员专业化是关键因素。金融财务人才和法律人才两者不可缺其一。SEC的人员大部分是学法律出身，其对信息披露的审核、财务报表的比对十分专业，法律的背景也让办事效率提高，知道从何查起。美国税务局会定期从大型税所雇用有经验的退休人员担任顾问，而SEC则会从大律所中聘请专家。

针对科创板，施东辉就提及，中介机构不是只把企业保荐上市就可以了。中介机构要在企业的发展、上市、上市后持续经营的过程中，发挥更大的作用，保证它定价的有效性。

就审计而言，吴晓晖就提及，如果企业在实行注册制的美国上市，中介机构都需要非常谨慎，每个数据都要去仔细核实，并判断其是否有据可依，否则对中介机构的惩罚将非常严厉。因此，未来在中国推行注册制的过程中，有没有把法律措施落实到位、真正保障投资者的利益、保障企业跟中介机构的利益，这是非常关键的。

目前，国内中介机构面临非常激烈的“价格竞争”，企业往往倾向于选择价格低、签约快的中介机构，但这在未来推行注册制的背景下而言肯定是不对的。未来，中介机构是否能帮企业把上市工作做到位、把有风险的地方梳理出来，并定制一些落地的方案，这才是在科创板的注册制下应该思考的问题。此外，在美国存在做空机制，相信中国未来的衍生品市场也会不断完善，这就要求参与企业上市过程中的各个参与方都能认真地把上市作为一番事业来做，而不是说赚一把钱就退了。

对投行来说，如何精准把握上市时点、如何定价等问题都变得更加重要。在美国，牛市格局下企业会扎堆上市，而熊市时则上市企业寥寥，企业和投行对上市时点的把控极为精准。以全球最大投行之一高盛为例，其IPO承销费用也相对更高，而同时高盛也需要向企业承诺在一定时间内达到最低融资需求。因此投行对于IPO的时点严格把关。

前两年，由于注册制的呼声渐长，也不乏有人认为注册制是“洪水猛兽”，因此过多的企业上市可能会冲击市场。但是数据显示，中国股市目前的上市企业不是太多，而是远远不够。2015年下半年，内地市场仅有28个IPO，而在香港这一规模更小的市场全年达到了150个IPO，在2015年甚至超过了美国。当前，几百家内地企业正在排队等待A股IPO，其中众多是中小企业，因此这一制度似乎并不利于中小企业融资和发展。

然而中国市场尚不成熟，注册制推出后上市公司鱼龙混杂的现象在所难免。吴晓晖也建议，退市制度的完善以及对违规行为的严格处罚都非常关键。注册制下，监管层需要持续监管信息披露情况，因为所有投资者都可以通过信息披露看到企业的总体情况，因此如何保证信披的有效和准确，这将是监管的重要方面。