投融资实务——股权投资协议篇

一、前言

投资协议根据资产属性的不同可以分为股权投资协议、借款协议、合伙协议等，其中股权投资因为资产质量影响因素多、回款资金不确定、周期长等，投资难度和风险都会高于债权投资。但借款协议与股权投资协议也有交汇的地方，如明股实债。司法实践中，明股实债、名为合伙实为借款的纠纷比较多，这些我们将在借款协议篇中概述，本文主要概述股权投资协议。

实务中，根据投资阶段的不同，股权投资可以从天使轮、A轮、B轮、C轮、Pre-IPO轮，再到上市公司定向增发、债务重组、破产重整等，本文为方便行文，不对各阶段投资做具体区分，统一概述。此外，本文中主要从财务投资角度去阐述相关问题，实际上，股权投资协议还有收并购角度、产业投资角度、创始人角度、原股东角度、公司角度、董事高管角度等等，读者可结合实际情况，具体应对。

股权投资协议是投融资业务中最常见、最核心的交易文件之一，投融双方在具体洽谈时也比较复杂繁琐，每个条款的设计目的、影响因素、风险点等都需要综合考量，且条款和条款之间的衔接、匹配也需要注意。单一的协议条款可能风险较小，但是几个条款交汇在一起，就是一个埋人的坑。因此，股权投资协议并非单纯的法律问题，是行业、业务、法律、政策监管、内部治理、履行等多重要素的结合。哪怕股权投资协议等约定完备，但在实践中，我们也见过太多几千万、几个亿、几十亿的投资亏损项目，个中原因各有特色，暂且不提。

从法律角度看，股权投资协议并不在《民法典》定义的19类典型合同中，为无名合同，注重当事人意思自治。但股权投资协议并非仅限于此，司法实践中，股权投资合同纠纷往往比其他纠纷更为复杂，原因除了股权投资业务的复杂性、专业性、综合性外，法律上还存在《公司法》《民法典》等的冲突和适用问题。如合同约定解除和资本充实原则的冲突，在民申字第326号案中，最高院认为“股东出资义务是《公司法》规定的法定义务，即使出资协议被解除，投资人也不能终止履行实缴出资义务；投资人向公司实缴出资，无论是注册资本还是资本公积金，都属于公司资产，投资人不得请求返还，但依约尚未缴纳的资本公积金可停止缴纳”；在民提字第226号案中，最高院认为“资本公积金属于公司的后备资金，股东可以按出资比例向公司主张所有者权益，但股东出资后不能抽回，也不得转变为公司的债务计算利息，变相抽逃”。凡此种种，案例极多。

股权投资协议主要分为增资协议、股权/股份转让协议。鉴于篇幅有限，无法对股权投资全方位的概述，本文仅对股权投资协议的法律风险及应对，做基础性概述，仅供交流学习，不作实际操作建议。

二、具体内容

1、协议签署主体上，我们建议目标公司一律作为签署主体。如果并非全体股东签署协议，需注意其他股东的优先购买权或优先认缴权问题。结合我们过往股权项目的失败教训，我们建议投资人优先选择增资方式入股标的公司，同时对其他财务投资人的股权转让交易保持警惕。至于相关的股权代持协议等，因为法律关系不同，将另文讨论。

2、先决条件条款，即合同各方履行各自权利义务前必须具备的条件。先决条件，可以是对协议生效条件的约定，也可以是对协议解除条件的约定。该条款需要关注：1）标的公司的内部审批及授权，若为国企的，需注意审计、评估、上级部门批准及备案、产交所挂牌交易等事项；若为中外合资企业，由于其最高权力机关为董事会，需注意原股东优先权、商务部备案、外商投资企业批准证书等；2）交易相关文件是否签署或出具，包括各项承诺函、担保函或抽屉协议；3）中介机构尽调是否完成，尽调发现的问题是否妥善处理或安排，实践中后者可能会被忽略或工作做的不扎实，需要尤为注意；4）通过上级部门审批或批准，或取得必要的资质或牌照；5）投资机构资金来源的合法性。

实例：

支付转让价款的先决条件。以下先决条件全部满足后，XX企业才有义务按照本协议约定支付转让价款与受让标的权益：

1. XX公司已经按照XX企业要求补缴其欠缴的税款与滞纳金、罚款等；

2. XX公司已经配合XX企业及其指定专业顾问完成对XX公司、XX物业的财务、法务等各项尽职调查，且尽职调查结果让念依企业满意，不存在对XX企业本次投资重大不利影响情形；

3. XX公司已就标的权益权属变更事宜按照相关合同约定取得一切必要相关债权人同意；

4. XX公司与XX公司已经按照XX企业要求完成XX公司的银行账户清理与注销手续；

5. XX公司与XX公司已按照XX企业要求完成对XX公司的财务清理；

6. 截止上述先决条件均以成就之日，未发生任何XX企业认为可能对XX公司、XX物业造成重大不利影响的事件，XX公司在本协议中做出的陈述与保证依然真实、准确、完整，火星公司未违反其在本协议项下的义务；

7.XX公司有义务确保上述先决条件在20XX年9月12日前或XX企业同意的其他较后日期全部成就。

3、交易结构条款，包括投资方式、投资价格、交割安排等。投资方式包括增资、老股受让、股东借款等。不过最根本的股权投资部分，我们建议优先选择增资，而非老股受让。当然，实践中，一笔交易可能有多种投资方式，甚至多层结构。投资价格，以公司估值为基础，又与对赌条款等相联系。投资价款支付，若为现金支付，需注意进入资本公积金的金额、账户监管、分期付款及支付节点；若为非现金支付，需注意对价资产的支付方式、权属、评估、交割等。交割安排需注意工商变更登记、监管报备等手续。

实例：

本次资产转让的对价及支付和交割安排：

1.标的资产的交易对价：各方同意，甲方拟以X万元受让标的资产，最终交易价格应在各方认可的具有相关业务资质的评估机构出具评估报告后，各方依据标的资产的评估价值协商并正式确定。其中，标的资产范围内的待转资产的转让对价X万元由XX公司直接支付给乙方，甲方不承担待转资产转让对价支付义务；

2.上述资产转让价款的支付和相关交割安排乙方应确保标的资产按本协议及后续相关协议的约定顺利过户登记至甲方名下，否则乙方应赔偿甲方为此产生的任何经济损失，包括但不限于直接损失、预期利益、律师费、差旅费等款项。若乙方存在任何违约或根据相关约定应向甲方支付任何应付款的，丙方同意为乙方潜在债务向甲方提供股权质押，就此于本协议生效之日起五个工作日内，丙方将其所持有的乙方59.14%股权质押予甲方，并在工商部门办理完毕股权质押登记；在甲方向乙方支付本次资产转让的预付款XX万元后三日内，乙方应将上述股权质押登记办理完毕；在标的资产过户登记至甲方名下之日起五个工作日内，甲方应配合乙方向工商部门办理上述项中丙方质押予甲方的乙方59.14%股权的解除质押手续。

4、优先购买权条款，即其他股东对外转让股权时，投资人享有的同等条件下优先购买转让股权的权利，适用于股权转让、公司增资、强制执行。该条款优先于股东外的第三人，主要维护公司的人合性和经营稳定，防止不必要或不利第三方进入公司，维持公司内部控制权。但股东继承、董事会通过的员工股权激励计划、投资人事先明确书面同意的股权转让等，该条款可能无法限制。需注意的是，《公司法》的相关规定并非强制性规定，公司章程可以排除股东的优先购买权。此外，股份公司属于资合性质，《公司法》未赋予股东优先购买权，但公司章程又可以约定非上市股份公司的股东优先购买权。

司法案例：

在川民再377号案中，四川省高院认为“拟对外转让股权的股东不仅需要向其他股东告知自己欲对外转让股权，还应当告知受让人、转让数量、转让价格、支付方式、履行期限等主要内容”。在沪0115民初12817号中，上海浦东区法院认为“同等条件包括股权数量、价格、支付条件以及与公司股权有关的合理的附加条件。本案中被告宋某等人与被告亿企赢公司的股权转让条件中除了数量、价格外还包括受让方应向出让方提供股权转让价款同等金额的银行存款锁定证明及受让方保证对审计公司现有研发人员的薪酬待遇等条款。上述条件前者可确保股权转让价款的按期履行，后者与神计公司的经营发展有关，应属于股权转让同等条件的范畴”。

5、优先认购权条款，也叫优先认缴权条款，即公司新增资本时，现有股东有权优先认缴出资或认购股份。公司增资扩股行为不仅包括增资额度和作价，也包括公司各股东认缴及认购事宜。优先认购权与股权对外转让中的优先购买权存在关键区别，不存在类推适用的空间。该条款有利于维持公司股权结构，对投资人而言可以防股权稀释，提高公司融资效率。实操层面，股份公司可通过股东大会决议确定向原股东发行新股的种类及数额。需注意的是，对创始人而言，不建议接受二轮优先认购权。

司法案例：

在京民申6018号案中，北京高院认为“公司法第二十二条第一款中“决议内容违反法律、行政法规的无效”，应理解为决议内容违反了法律、行政法规的效力性强制性规定的，才可以认定无效，而公司法第三十四条无论从形式上，还是从实质上都无法认定属于效力性强制性规定，违反该条不能一律认定无效，认定决议效力还应当结合决议的正当性、各主体间的利益衡量等方面综合判断。在北京立马水泥有限公司面临着较大的环保压力，急需资金解决公司发展面临的系列问题，其增资具有正当性，不存在部分股东滥用资本多数决故意稀释小股东持股比例的情形。涉案决议第三项中章萍认缴的增资金额虽侵害了徐青享有的增资优先认缴权，但因该条并非效力性强制性规定，考虑到公司增资目的的正当性、以及徐青可以行使其他权利进行救济，为维护交易安全、节约社会资源、防止产生更大的不公正，原审认定涉案协议有效并无不当。徐青关于“效力性强制性规定”的司法解释系针对合同法作出不能适用于公司法，应根据最高人民法院公报案例确定的裁判要旨处理本案”。

6、优先分红权条款，即公司在分红派息时，投资人有权优先于其他股东获得分配。公司分红来源是公司弥补亏损、提取法定公积金后剩余的税后利润。该条款可防止原股东套现，以确保公司持续经营。在投融资过程中，投资人一般会让融资方提供公司股权结构表，包括创始人及员工股权、各轮投资人不同类别的股权等。若企业有数轮融资，一般越晚进入的投资人其分红权的优先级越高，即利润分配时应“后入先分”。需注意的是，公司章程可约定股东可不按出资比例分红，有限公司可以直接各方股东协议约定，股份公司一定需要公司章程规定。我们建议优先分红条款一律写入公司章程。

司法案例：

在最高法民申字第286号案中，最高院认为“股东分红依法应由股东会作出决议。本案中，中智公司未经法定程序，在其他股东未分红的情况下，单独给付赵长勋预期分红，作为买断其股权的对价，存在损害其他股东和公司债权人合法利益的可能性。鉴于中智公司退还赵长勋股权投资款和红利后，双方没有办理相应的减资或股权变更手续，赵长勋亦否认上述行为为退股，从而导致赵长勋在已没有实际出资的情况下仍具有股东身份并继续享有股东权利。赵长勋的上述行为属于‘其他未经法定程序将出资抽回的行为’，应认定为抽逃出资”。

7、优先清算权条款，即公司在清算时，投资人有权优先于其他股东按事先约定分配剩余财产。该条款可约束创始人逃避行为，还可在标的公司重大损失时有部分回款，是投资人的分钱利器。根据《公司法》的规定，营业期限届满；股东会决议解散；被吊销执照、责令关闭或被撤销；法院解散等的，公司按相关规定进入清算程序。股权投资中，可以约定吸收合并、核心资产处置、大股东变化等视同清算事件发生，并对相应收益提前向投资人分配。需注意的是，该优先清算权，劣后于公司普通债权人。实操层面，可在协议中约定由创始股东用分配的资产给予投资人补偿。为提高操作性，可在章程中直接规定，其他股东必须全面配合的约定。

司法案例：

在京03民终6335号案中，北京三中院认为“目标公司在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后，北科中心在股东分配中优先于其他股东进行分配，该协议约定在支付了法定优于股东之间分配的款项后，股东内部对于分配顺序进行约定并不违反《中华人民共和国公司法》第一百八十六条的规定。因此，《增资协议》中对优先清算权的约定并不违反法律法规”。

8、共同出售权条款，也叫跟售权条款，即公司创始人或大股东对外转让股权时，投资人股东有权要求按照相应比例与转让股东一同向该受让方转让股权。该条目的是投资人绑定大股东的公司控制权溢价，保障投资人通过并购方式实现退出。需注意的是，若创始人股权被锁定优先购买，或优先购买权和共同出售权冲突之时，则可能无法实现共同出售权。此外，创业公司不同轮次的共同出售权也可能存在冲突。实践中，建议在协议中确保跟售权条款的效力，明确界定大股东、触发情形、适用股权类型、随售数量，当然大股东也可在比例、节奏等方面予以反制。

9、领售权条款，也叫拖售权、强制随售权条款，即在特定条件下，如果投资人同意出售公司股权，那么其他股东也应将股权进行出售。意思自治是民法的基础，领售权是意思自治的例外，却又是意思自治最好的体现。该条款赋予投资人在大股东退出不作为或难以作为情况下的强行退出权，方便投资人吸引买家，增加出售价格筹码。但该条款也可能导致创始股东失去对公司的控制权，实践中，建议创始股东可设置各种条件，包括估值底价、持股比例、期限条件、创始股东优先购买权、不得卖给竞争对手等，以减小风险。领售权的行使期间分为可触发期，及触发后的处置期。领售权的触发条件可以有不足承诺业绩的50%、业绩下滑50%、无法完成IPO等。行使领售权的转让价和清算优先权条款相联系，一般会设置最低转让价格。为了避免小股东为了个人利益损害大部分股东利益，行使领售权的决策机构可以为负有忠实勤勉义务的公司董事会。投资人需注意的是，在合同履行中是否触发了拖售权条款；行使拖售权的交易对手，也要注意是否排除关联方；此外，若涉及被脱售的股东有国有控股企业的，实操层面可能存在障碍。实践中，鼎晖和俏江南之间的领售权案例常被提起，俏江南无法上市触发了回购条款，俏江南无力回购进而触发拖售权条款，最终鼎晖以约10%的股权，在拖售权的助攻下，将俏江南近83%的股权打包卖给了欧洲私募基金CVC。

操作案例：

华联股份通过子公司持有Rajax4.83%股权，由于饿了么的其他投资人非常强势，拖售权条款主要约定如下：若Rajax未来发生并购、重组、资产买卖、股权买卖、控制权变更等重大清算事件时，在阿里巴巴、Rajax多数优先股股东以及多数普通股股东书面同意的情况下，其它未书面同意的股东必须接受并执行交易安排，并且Rajax任何董事可以代表未书面同意的股东签署交易文件。

2018年，华联股份收到Rajax通知，阿里巴巴、Rajax 多数普通股以及优先股股东已书面同意将其所持有的Rajax股权转让给阿里巴巴旗下全资控股子公司 Ali Panini Investment Holding Limited，已达到拖售权的条件。由于华联股份未向Rajax发出书面同意意见，董事张旭豪已代表华联股份签署全部交易文件。华联股份将必须接受本次交易安排，将所持有的全部股份转让给 Ali Panini Investment Holding Limited。

10、赎回权条款，也叫回购条款，即满足特定条件时，投资人有权要求大股东等按约定价格购买投资人持有的全部或部分股权。该条款可以增加创始人或大股东的压力，也增加了投资人的退出方式。常见的触发条件有未如期完成IPO；创始人欺诈、违法竞业禁止义务等实质性违约；公司清算；公司业务模式违法、丧失特定运营资质等重大不利；未实现承诺业绩等。需注意的是，实践中，回购条款可能和公司解散决议相冲突，建议在公司章程中约定公司解散的一票否决权，并在协议中约定回购标的性质的转变不影响合同的执行。此外，我们其实还面临过赎回权转让、赎回权无法行使等诸多情形。

司法案例：

在民二终字第111号案中，最高院认为“回购条款是当事人在《投资协议书》外特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排。该条款与《投资协议书》中的相关股权奖励条款相对应，系各方当事人的真实意思表示。诉争协议系各方当事人专为此次交易自愿达成的一致约定，并非单方预先拟定或者反复使用，不属于我国合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题”。在川民终671号案中，四川省高院认为“关于由目标公司的股东成都新方向公司在约定条件出现时按约定价格回购股权的约定，具有与股东之间就特定条件下的股权转让达成的合意相通的法律效果，该约定系当事人的真实、自愿的意思表示，不违反《公司法》的规定，不涉及公司资产的减少，不构成抽逃公司资本，不影响公司债权人的利益，应属合法有效”。

11、估值调整条款，即为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的条款，包括但不限于对赌条款、Earn-out条款等。特定指标包括IPO、经营业绩、非经营业绩等。补偿的形式包括现金、股份、股份回购等。需注意的是，若公司正筹备上市的，股权补偿可能会被证监会认为影响公司股权架构，进而影响上市。此外，估值调整条款下还可设置附属担保条款，如创始人保证、房产抵押担保等。实际上，项目可能已经触发估值调整条款，但我们有可能并不会选择履行。对赌案例中，蒙牛和摩根士丹利的成功案例较为经典，蒙牛承诺2003年到2006年的复合年增长率不低于50%，达到了，摩根士丹利给予蒙牛管理层股份奖励，没有达到，蒙牛管理层输给摩根士丹利数千万股公司股权。当然，实践中对赌失败的案例比比皆是，交易各方对此皆应慎重。与对赌相对应的，还有Earn-out，前者是“先付交易对价后视条件取回”，后者是“视条件增付交易对价”。对于投资人而言，Earn-out相对优于对赌条款，毕竟对赌条款存在“承诺容易兑现难”的问题。

而在司法实践中，在无法定无效事由情况下，对赌协议有效；投资人请求目标公司回购股权的，法院审查股东不得抽逃出资、减资程序及《公司法》142条股份回购的强制性规定；投资人请求目标公司补偿金钱，法院审查股东不得抽逃出资及《公司法》166条利润分配的强制性规定，无利润可分，驳回该项诉讼请求，待有利润可分时，另行起诉。但实践中，每个项目的情况千差万别，无法一概而论。在2012民提字第11号案中，法院认为“法律不禁止控股股东与投资人签署业绩对赌协议，这种对赌协议不损害目标公司和目标公司债权人利益。具体而言，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的”。在2016最高法民申474号案中，最高院认为“国有资产交易应以相关主管部门审批作为前置程序，且投资公司对于股东公司的国有独资性质和审批要求应明知，审批程序构成案涉对赌协议的约定效力要件。各方在回购条件成就时签署会议纪要是对所涉回购条件、回购程序等细节进行确认，而该纪要中仅单向规定受让程序、未规定出让程序，说明双方签订会议纪要时已知晓履行出让手续是完成回购的必要前提，因此该纪要是对对赌协议生效要件的确认，未完成出让手续则对赌协议未生效”。

12、反稀释条款，即公司再次对外融资时，后轮估值低于前轮估值的，投资人有权要求创始股东给予补偿，以防止其持有的股权价值被摊薄。实现形式上，有结构性反稀释，如后续融资，赋予投资人优先认购权；调整性反稀释，包括各式股权比例调整条款或补偿，调整方式有创始人无偿转让或以名义价格转让股权、现金补偿等。涉及现金补偿的，相关税费由创始人承担。调整机制上，有棘轮调整法、加权平均法等，其中棘轮调整法，是将原股东每股均价调整至新投资人的购买价；加权平均法，是前后轮发行价的加权平均值。实践中，棘轮调整法对投资人更有利，但因为企业可能存在多轮投资人，从企业整体角度看，加权平均法更加公平。此外，与反稀释条款相近的，还有引进新投资者限制条款。需注意的是，员工激励计划、各方认可的重组目的的低价发行股份等，一般不适用反稀释条款。

13、股权锁定条款，即投资人要求创始股东在约定年限内不得转让股份或按进度分期转让股份，如未到期离开的，则未解锁股份纳入期权池或由其他股东回购。该条款核心逻辑是：创始人所持公司股权实际是其对公司服务的对价；如果创始人未兑现其为公司服务的承诺，则不应持有公司大量股权。条款内容上包括受限股权范围、解锁期限、加速解锁、解锁条件以及对未解锁股权的处置等，其中解锁期限一般为3-5年。解锁条件包括工作年限、业绩指标、项目进度、融资进度等。而对于未解锁股权的处置，包括其他股东的回购、员工持股平台的回购，回购价格可以是成本价等。对于已解锁的股权，可以将表决权委托其他创始人行使，避免影响公司决策效率。该条款主要保证公司持续稳定经营，避免创始股东提前套现对目标公司造成损害。实际操作上，建议在公司章程中明确规定创始人所持股权的转让条件及回购价格等。

14、一票否决权条款，分为股东会、董事会、监事会层面的一票否决权，重大事项、全部事项的一票否决权，全部投资人、主要投资人的一票否决权等。实践中，投资人的一票否决权主要主要是重大事项。需注意的是，股份公司股东大会、董事会不能设置一票否决权；监事会，有限公司、股份公司都不能设置一票否决权，而应经半数以上监事通过。实践中，建议对一票否决权纳入公司章程中。实案中，小黄车陷入“公司僵局”从而走向溃败的核心原因之一在于一票否决权，在ofo的公司治理结构中，拥有一票否决权的股东分别是创始人戴威、滴滴、阿里、经纬资本和金沙江创投，而这五方股东并未统一行动，在公司决策时更多是基于各自利益，而非单纯的公司利益。

司法案例：

在沪二中民四终字第330号案中，上海二中院认为“因老友计公司章程中关于一票否决权的内容并不明晰，在工商行政管理部门登记备案的信息中对此也未有反映，胡喆并无证据证明其在上述过程中已向蒋学文告知过奇虎三六零公司对于股权转让事项拥有否决权，也无证据证明蒋学文与胡喆存在恶意串通的情形，从维护商事交易安全考虑，应遵循商事外观主义原则，对善意第三人的信赖利益应予保护，老友计公司股东之间的内部约定不能对抗善意第三人。因此，对于系争股权转让协议的效力应予认可，蒋学文要求继续履行协议办理工商变更登记的诉请应予以支持”。

15、最惠待遇条款，即若公司先前或后续的投资人享受比本轮投资人更优惠的一项或多项权利，则该轮投资人应自动享有该等权利。该条款主要解决信息不对称问题，也有利于投资人防控风险。该条款可以往前追溯，也适用于后续企业融资。从创始人角度，可以应对的方法包括限制往后适用、限制适用权利范围、设置适用条件、增加适用例外情形。

16、超级投票权条款，也叫同股不同权条款，即通过协议约定和公司章程规定，赋予特定股东更多的决策权限。在实例中，小米集团是首家在香港上市的“同股不同权”企业。大股东雷军持股比例为33.61%，但借助同股不同权条款，雷军在小米集团的表决权比例达到57.90%。而美团点评，王兴持股比例10.4%，但借助同股不同权条款，王兴在美团点评的表决权比例达到47.14%。

17、竞业禁止或竞业限制条款，即特定人员在一定期限内对本企业所负担的不竞争义务。业务范围上可以参照《国民经济行业分类》，包括现在同业竞争，也包括未来同业竞争。救济措施有划入竞业收入、支付违约金、限期整改、要求回购等。需注意的是，该条款投资人主要与公司股东签署。公司董事、高管、核心员工只能和标的公司签署，公司与股东、董事签署的，可以无经济补偿，但与高管、核心员工签署的，需约定经济补偿。此外，该条款还可与核心人员服务期限条款结合，以充分保障投资人权益。

18、过渡期条款，主要是防止原股东损害新股东利益。其中过渡期的损益安排，可以约定过渡期间的亏损由老股东弥补，产生收益则由新老股东按比例分配，但同时也会涉及公司专项审计和评估问题。