为应对经济全球化发展带来的金融冲击，我国货币政策该如何调整

随着全球化的不断发展，金融危机无论从深度还是广度对实体经济都产生了越来越多的影响，特别是随着东南亚金融危机、美国次贷危机对全世界各国的影响不断加剧，有关金融冲击的理论研究以及金融冲击的传导机制越来越受到国内外经济学家的高度关注。

一、

金融冲击对货币政策效应的影响机制

传统经济周期理论中完善的金融市场假设并不现实，金融摩擦是客观存在，不可避免的，要想更加深入、准确的研究宏观经济变动的原因，需要仔细思考银行等金融中介在经济市场运作中发挥的作用。信用机制观认为，在货币政策对企业投资决策的传导机制中，以信贷为主体的金融变量才是核心因素，单纯的货币供应量不能说明问题，它们可能大量的滞留于银行，因此，研究货币政策对实体经济的影响，对于金融中介的考量至关重要。现有的研究成果将金融冲击下货币政策的传导机制分为银行信贷渠道和资产负债表渠道两种传导方式，信贷渠道更关注货币政策对于银行信贷约束的影响，资产负债表渠道更看重的是货币政策带来的外部融资成本变动。

银行信贷渠道

Kashyap和Stein提出货币政策的信贷传导机制需满足三个基本条件：第一，经济市场中的价格调整是不完全的，货币政策的效用不会被价格变动平衡掉，存在非中性；第二，对于企业来说，内部融资和外部融资无法完全替代，存在外部融资升水；信贷市场上的不完全信息或道德风险等金融摩擦会影响金融市场平衡实体经济中资金供求链的作用，在这一过程中，企业外部融资成本相对于内部融资成本具有明显升水。“外部融资升水”对于货币政策通过信贷渠道影响实体经济的传导机制具有十分重要的作用，它反映出了资金提供者和借款者之间类似于“委托代理理论”的成本。第三，央行的货币政策可以对银行体系的贷款供给产生影响，即央行提高准备金利率确实能使银行的贷款供给减少，而不会被资产负债表的结构变动完全抵消。

首次提出银行信贷传导渠道，他们认为，银行作为金融体系中最重要的中介机构，扮演了帮助企业及居民完成投资、借贷、消费等各种经济决策的角色。然而，由于金融摩擦的存在，银行中的各项金融资产不能完全替代，而是有着特殊的传导机制。但实行紧缩货币政策时，银行存款减少，短期内银行的资产结构无法进行大幅调整，银行贷款必然随之减少，这将带来企业的外部融资成本提高，金融体系中的逆向选择和道德风险也将日益严重，由此企业的融资受到限制，现金流受到约束，可能面临投资减少、抛售库存的危机。

若央行准备施行紧缩银根的货币政策，通过减少准备金限制银行体系吸纳存款的能力，利率上升将带来人们对于流动性货币的需求减少以及高利率债券需求的增加。总体来说，整个传导机制就是，社会的货币存量M下降，使银行的存款相应减少，从而银行的贷款供给减少，企业无法得到融资，总产出水平进而下降。实证方面，分别对欧盟、美国、韩国银行体系对货币政策变动的响应证实了这种信贷传导机制的显著性。

资产负债表渠道

资产负债表渠道是指，企业资产负债表所反映的财务状况，将通过外部融资成本变动影响企业的投融资决策，进而影响实体经济的产出波动。其实质是通过金融体系中投融资间的转化摩擦放大货币政策的冲击。Bernanke&Gertler提出，“资产负债表渠道”理论存在的前提假设是：企业“外部融资成本”与其资产负债表的财务“净现值”呈现负相关状态，企业资产负债表“净现值”越低，企业“外部融资成本”就越高。资产负债表良好的财务状况能使得企业靠自身能力或贷款抵押方式筹得项目资金。Gertler&Gilchris同样表示，企业“外部融资成本”与企业资产负债表“净现值”密切相关。

资产负债表“净现值”中的金融净资产、实体资产及稳定的预期收益均可以用作抵押进行贷款。Bernanke&Gertler认为，因为企业资产负债表的财务状况会影响其“外部融资成本”，所以当企业资产负债表状况及企业面临的外部信贷条件有所变化时，它们的投资和支出行为也将有所改变。企业资产负债表的内生性变动具有周期性，并且这种周期性可以对经济周期产生影响，这被称作“财务加速器”理论。该理论主要探讨了能体现企业投资支出行为的资产负债表变量，如固定资产、存货、耐用消费品支出等方面。

“财务加速器”理论使得经济周期波动可以通过影响企业资产负债表来影响其“外部融资成本”，反过来加强经济周期的冲击。同时，无风险利率变动也可以通过“财务加速器”传导，无风险利率上升，企业资产负债表净现值下降，可抵押资本减少，“外部融资成本”上升，进一步加剧无风险利率对于资金成本的影响。因此，“外部融资成本”会改变企业融资结构和融资成本的总体水平，信贷市场的这种缺陷对企业的投融资决策会产生重要影响。Bernanke&Blinder进一步说明了货币政策会改变企业的资产负债表情况，通过信贷渠道将货币冲击放大，形成了加速器效应。

利率上升对于企业资产负债表的改变存在两方面影响，第一，减少了资产负债表的净现金流量。利率上升增加了利息等财务费用，同时，紧缩的货币政策打击了消费者的预期和购买需求，营业收入下降。第二，使企业现有资产贬值。利率上升意味着人们对于流动性的需求提高，从而房地产、股票、债券价值纷纷下跌，这相当于待融资企业的抵押品价值下降，产生外部融资成本溢价。同样资产负债表渠道的传导也使得货币政策的宏观效应存在不对称特征。金融市场的信息不对称使得企业存在逆向选择和道德风险，这进一步使企业的投融资行为产生融资约束及代理成本约束。当这两种约束发生改变时，货币政策的宏观效应则体现出非对称特性。

对此，我们可以简单归纳为如下认识和观点。

第一，Bernanke和Gertler提出，利率变化导致企业外部融资环境变动，造成其外部融资成本升水。因此，信用渠道不是一个单独作用的传导渠道，而更像是利率的放大器，使利率冲击扩大并具有持续效应。这种冲击的扩大和持续效应，在金融摩擦和市场非完全作用下，得到进一步加强。第二，外部融资成本的变动是由金融摩擦造成的，因此信用渠道的传导效率取决于金融摩擦的大小及种类。

这意味着金融摩擦中的异质性和时变性，都会对金融冲击传导和具体作用产生影响，因此有必要对金融摩擦种类和强度进行第三，即使实证研究证实了货币政策与银行贷款水平之间的正相关关系，依旧需要区分银行贷款水平的变动是源自于货币政策带来的银行供给变动还是企业贷款的需求变动。这引领我们更深入的把握本文的核心思想，即金融冲击对货币政策宏观效应的影响。在上述两种传导渠道的理论研究基础上，关于银行、企业投融资问题在宏观经济研究中的重要性，经济学界给出了多角度的分析。

Diamond从银行体系存在的意义出发，运用金融中介理论及实证结论证明了银行中介在宏观经济中融资功能的不可取代性。Jame同样认为银行系统的融资服务有其无法被其他公开市场融资操作所取代的独特优势。Kashyap和Stein通过美国制造业企业的融资结构构成分析出，信息问题一定程度上锁定了银行和企业间的相关关系，这一特性使得银行贷款区别于其他融资方式。

进一步的，Rajan和Zingales研究了信贷约束与宏观经济波动的关联，认为银行贷款对于企业投资发展至关重要，且不同行业、规模、发展阶段的企业对于银行贷款的需求存在普遍的非均衡特征。关于货币政策宏观调控对银行贷款的实际控制能力，现有研究有三种看法。第一，金融体系中，除银行外的金融中介在企业的外部融资过程中也起到了十分重要的作用。Diamond认为，非银行金融中介在企业的融资结构中占比较大将使得中央银行货币政策对于经济活动中的贷款供给的控制能力大大降低。第二，Bernanke和表示商业银行可以运用其金融创新能力调整银行内部的资产和负债业务，以抵消央行货币政策的冲击。对于贷款供给控制能力的研究强调了在存在缺陷的金融市场中，向企业提供流动性的银行本身也面临着融资约束，这种约束在一定程度上影响了货币政策的宏观效应。