债务融资比例与资本配置效率，用学术理论来解释，应该怎么理解

引言

债务融资比例与资本配置效率，用学术理论来解释，应该怎么理解？——首先，在新古典经济学完美市场条件下，决定公司投资的唯一因素是投资项目的边际价值。然而在现实世界中市场并非是完美的，通常情况下，信息不对称和代理冲突等因素的存在使得市场不完善，导致市场产生“噪音”，进而影响市场的有效性。在微观层面上，其后果可能表现为企业投资的行为偏离其最优投资水平。

现有盈余质量相关研究成果表明，盈余质量是缓解公司融资约束和促使公司管理者实施更加符合投资者利益决策的重要治理工具。大量西方学者认为，基于成熟的资本市场，

高质量的盈余信息通过降低融资成本、抑制代理冲突和有效发挥资本市场监督功能这三种内在机制提高公司资本配置效率。

然而，部分研究发现盈余信息质量仅仅是缓解融资约束和抑制代理冲突进而影响公司资本配置效率的关键因素之一。

一、债务融资相关

已有债务融资相关研究表明，相对于股权融资，债务融资可以有效缓解债权人与企业之间的信息不对称。

从债务人视角来看，债务融资比例越高越能让作为债务人的企业向资本市场传达较好的盈利信号，从而让债权人认为该企业是一个运转良好、有着较好利润和盈利能力的企业，希望能够及时获得较低利率的贷款或者顺利进行续贷融资。

从债权人视角来看，短期借款的债务期限可以促使债权人更好地控制和监督企业的管理者，从而降低企业管理者对债权人的利益侵占，进而促使管理者改善项目选择，优化投资决策。

Childs et al.提出的理论模型也表明，债务融资由于其具有很高的弹性而能有效抑制企业的非效率投资行为，从而发挥债务融资的治理效应，我国学者利用中国上市公司数据也验证了这些结论的成立。从债务融资影响公司投资的相关研究来看，目前主流理论有两种。

第一种观点认为，负债融资可以抑制股东-经理之间的冲突。

这种理论把债务融资看成公司治理的一种工具，认为债务融资可以缓解由于股东-经理冲突所产生的投资过度，

从这个理论出发，债务融资能够抑制公司的投资过度行为，另一种理论则认为债务融资会带来了股东与债权人之间的利益冲突，即债务融资行为可能导致企业投资大幅增加，也有可能引致企业投资减少，进而加剧企业非效率投资问题。

在我国制度背景下，债务融资究竟是作为一种治理机制抑制了企业非效率投资，还是作为一种恶化代理突出的手段，进而加剧了企业非效率投资？这个问题在我国目前尚未得到明确的结论，这一话题就成为了本文需要解答的第一个核心问题。

第二，依据上述分析可以看出，债务融资既可以发挥监督作用，进而约束企业非效率投资，并在一定程度上弱化管理层对公司利益的侵占行为，约束企业的盈余管理行为，进而提高企业盈余质量。但是，

基于企业资金饥渴症，对债务融资需求迫切的企业也可能为获得债务资金，或避免事后达不到债务合同要求，可能存在着盈余管理或会计利润操纵行为，进而导致盈余质量下降。

债务融资究竟是增强还是降低盈余质量，仍然是一个尚待验证的论题。这是本文研究的

第二个核心问题，即实证检验债务融资和盈余质量的关系，二者究竟存在着因果关系抑或治理关系？若能证明债务融资与盈余质量的关系，也就可以为债权人识别企业盈余质量提供一个新的视角，为了减少资金风险，优化资源配置，债权人可以将资金优先提供给公司治理水平相对较高、盈余质量较好的企业。

第三，由代理理论可知，与规模较小的债务融资相比，较高的债务融资比例使得债权人更可能对公司股东和管理层进行监督，且更容易收回债权，不再续借贷款，因此，银行等债权人一般通过控制贷款比例来控制债务偿还风险。

同时，对于债务融资比例较高的公司，由于负担固定的利息支出且到期偿还本金，管理层侵占自由现金流的自利行为可能性较低，可以抑制管理层在职消费和过度投资。但是，Watts和Zimmerman提出的债务契约假说则认为，公司偏离债务条款的程度越多，管理层通过会计程序将未来收益调整到当期的动机就越强。公司在进行债务融资前，为了满足债务合同中的融资资格和要求，管理层可能会对盈余信息进行粉饰。

因此，债务融资提高盈余质量的积极治理功能和债务融资降低盈余质量的债务契约假说的存在是一个动态博弈过程，其究竟发挥治理效果还是诱发新的盈余管理行为视公司债务规模而存在着差异。

二、资本配置效率较低的成因

公司资本配置效率很大程度上取决于其融资能力和投资意愿。一方面，公司需要有融资能力为其面临的投资机会筹集所需要的资金。在完美的资本市场中，公司通过内部融资和外源融资并不存在差异，因此公司的投资决策与融资能力无关，公司能为所有净现值为正的投资项目筹集足够的资金，投资项目的边际价值是投资决策唯一的驱动力。

然而，现实世界中完美的资本市场是不存在的，外部资本提供者与公司及其管理者之间存在的信息不对称会导致融资摩擦，从而使公司面临融资约束。因此，面临融资约束的公司由于不能筹集足够的资金而不得不放弃一些净现值为正的投资项目，使公司实际投资规模小于最优投资规模，从而产生投资不足降低资本配置效率。

另一方面，即便企业拥有投资项目需要的全部资金，也不一定能确保企业所有的投资决策都可以使股东价值最大化，因为企业投资是否有效率在很大程度上取决于其投资意愿。

由于道德风险问题的存在，作为公司实际控制人的管理者往往会通过投资净现值为负的项目以获取私人收益，如在职消费、社会声誉、帝国建造等。因此，

在管理者个人私利的驱动下公司盲目扩大投资规模将导致投资过度。此外有部分文献表明，公司管理者也可能因倾向于选择“宁静的生活”而缺乏投资意愿导致公司投资不足。

三、债务融资比例与资本配置效率

债务融资比例的高低对企业资本配置效率的影响存在差异，适当的债务融资比例则可以减少投资扭曲行为。债务融资对盈余质量和资本配置效率具有双重影响，一方面，债务融资存在积极治理功能，即债务融资能够提升企业资本配置效率。

根据债务融资约束理论可知，债务融资比例较高的公司，不得不支付固定的财务成本，如贷款利息，以及到期时偿还资本的压力，抑制了经理人错误投资或过度投资的机会。

Bartova et al.

通过实证检验发现债务融资固定的利息偿还能够减少管理层赖以进行在职消费和非效率投资等利益侵占行为的自由现金流。

如果企业自由现金流减少，过度投资的现象也将减少，即债务融资可以通过降低公司自由现金流而达到控制公司的投资行为。

另一方面，债务治理无效观。这一观点主要体现在制度联动导致的软预算约束问题，以及制度环境和公司高级管理人员的腐败，这些都影响了债务治理的作用。

2005年田利辉学者的实证检验结果发现，我国金融机构体系的不完善以及发展初期的缺陷使得债务约束的软化，严重削弱了债务治理在事前调查、过程约束和事后监管的作用。张亦春、李晚春和彭江的实证研究结果发现债务管理对改善公司投资的低效率尚未有显著的效果。

债务融资比例对提高企业收益质量和资本配置效率的治理效应以及债务契约假说的存在是一个动态过程。

当债务融资比例较低时，企业偿还本金和支付利息的压力较小，违反债务合同和美化收益信息的动机也相对较小。

因此，在低贷款率的情况下，债务融资对收益质量和资本配置效率起到治理作用。当债务融资比例较高时，债权人会在债务合同中要求更高的贷款条件，以规避信用风险，也会加强对借款企业的监管，公司也会面临较高的还本付息的压力，更有甚者会面临破产风险，破产机制的存在也使债务在治理中发挥相应的作用，债务约束是建立在破产机制的“硬预算约束”基础上的。

结语

总的来说，破产机制使企业在经营极其糟糕的情况下面临破产清算，不仅降低了公司的价值，而且损害了管理者的利益。因此，当企业通过债务融资时，因债务而带来的破产危机的概率非常高，这将对管理者施加较高的约束压力，最后达到提高公司治理的效果。