浅析信号传递，传统投融资，优序融资及资本配置效率的影响因素

1.信号传递理论。信号传递理论认为，在投资者与管理层信息不对称的情况下，股利政策包含了公司经营状况和未来发展前景的信息。投资者通过对这些信息的分析来判断公司未来盈利能力的变化趋势，从而引起股票价格的变化。因此股利政策的改变会影响股票价格变化，二者之间存在相关性。如果公司提高股利支付水平，等于向市场传递了利好信息，投资者会认为公司的未来盈利水平会提高，管理层对公司的未来发展前景更加有信心，从而引起股票价格上涨；

如果公司以往的股利支付水平一直比较稳定，而现在突然降低了股利，就等于向市场传递了利空信息，投资者会对公司做出悲观的判断从而出售股票，导致股票价格下跌。

2.传统投融资理论。

最初的MM理论和修正的MM理论。最初的MM理论，即由Modigliani和Miller在《资本结构、公司财务与资本》所阐述的基本观点，他们认为，如果不考虑公司所得税和企业经营风险，公司釆取何种资本结构与公司价值无关，即公司釆取债务融资和采取股权融资以及两者间的比率不会对公司的市场价值产生影响，这一理论也被称为资本结构无关理论。

由于公司不考虑所得税不符合现实情形，Modigliani和Miller进一步修正了最初的MM理论，他们发现，在考虑公司所得税的情况下，由于负债利息是在税前扣除，自身具备的“税盾效应”能够降低企业的综合资本成本，从而增加企业价值。因此，从企业价值最大化角度而言，承担的负债越多，其能够发挥的“税盾效应”越大，公司价值也就越大。

权衡理论。尽管修正的MM理论对不符合现实情境的完美市场从所得税角度进行了改进，但是仍无法解决企业资本结构最优的问题，即在考虑债务利息的税盾效应下举债多多益善，但是几乎没有企业的资产负债率为100%，相反，过度举债会大大增加企业的财务风险，严重时资不抵债而破产倒闭。针对这一问题，诸多学者在MM理论基础上不断延伸和拓展，逐步发展和完善了权衡理论。Baxter认为，尽管债务融资模式会降低企业所得税成本，但同时也会提升企业破产风险成本，两者间存在此消彼长的关系；

具体而言，破产风险成本体现为直接破产成本和间接破产成本，前者指企业破产时产生的破产清算费用等，后者指破产清算过程中可能面临的资产冻结和拍卖变卖等强制执行措施，以上破产相关成本都会随着负债增加而增加，债权人必然会由于企业财务风险提升而要求更高的风险补偿。因此，债务融资就不是企业的全部选择，而是应在举债带来的抵税效应和破产成本之间进行权衡，从而选择相对较优的资本结构。

3.

优序融资理论。前期的融资理论和信息不对称理论为优序融资理论提供了理论基础。在信息不对称理论中，公司投资者在公司增发新股时面临信息不对称而发生逆向选择行为，一般而言，增发新股代表着公司面临更好的投资机会，但是也可能是为了将估值虚高的资产进行剥离、弥补弱势产业亏损等非正常用途，投资者面对芜杂信息时就可能“用脚投票”，使得前景较好的公司反而陷于融资困境。

在这一理论支持下，Myers等学者提出了优序融资理论，即企业在面临融资选择时，会优先选择原始积累、留存收益等内源融资方式获得投资所需资金，只有当内源融资方式不能满足投资资金需求时，才会考虑外部融资渠道，即使在釆用外部融资方式时，也有筹集顺序，即釆取银行贷款-债券-可转换债券-股权融资的顺序。尽管优序融资理论提出和发展以来，对到底按照什么顺序融资才是真正的“优序”存在着不同的观点，但不同区域不同行业甚至不同公司都有其特点，“优序融资"本身就不应当界定出整齐划一的标准。

此外，Fama将与证券价格相关的信息界定为历史信息、公开信息和内部信息三种类型。历史信息在证券市场交易中形成的诸如历史股价、成交量等历史资料；公开信息指能够通过公开渠道获取的公司运营和发展相关信息；内部信息则指仅为公司内部人员所能获知的相关信息。与三种信息相对应的，就形成了三种所谓的“有效市场”，即弱势有效市场、半强势有效市场和强势有效市场。弱势有效市场中，当前的证券价格完全反映了蕴含在证券历史价格中的全部信息；半强势有效市场中，投资者能够根据所有公开信息进行交易，意味着所有投资者之间在公开信息层面都是公平的，除非获得未公开的“内部信息”，否则不会获得超额收益；

强势有效市场中，所有公开信息和所谓的“内部信息”都被反映在证券价格上。西方既有文献所作的理论分析和实证研究表明，部分发达国家的证券市场已经达到次强势有效，但Fama的有效市场假说和西方既有文献都是建立在高度发达的证券市场和股份制占主导地位的前提之上，更重要的是，有效市场假说并没有考虑市场的流动性，当发生市场恐慌时，不论价格是否公平，投资者往往都会不惜代价抛售股票，由此引发进一步的股价崩盘等现象。

基于我国当前资本市场和企业实际，有效市场应具备以下特点：企业需要的资金能够以合理价格在资本市场得以筹集；企业闲置资金能够以有效投资的方式进入资本市场；企业投资或运营的成败能够在资本市场上得以反映。

4.影响资本配置效率的影响因素包括以下方面：

市场化进程与金融市场发展水平。市场化程度的高低，直接影响生产要素和产品在市场中的流动性和竞争力，在高度市场化的环境中，潜在厂商和已有厂商会在产品价格信号及时灵敏的引导下得以不断进入和退出市场，向市场提供更多充分竞争的产品，资本相应的能够更加顺畅的在各领域和各部门之间流动和配置，资本配置效率得以不断提高。

在这一过程中，由于各要素能够相对充分的自由流转，价格信号和公司信息能够相对及时和透明的传递至市场，也即这时的价格能够反映公司的内在价值，外部投资者能够根据传递的信息做出投资判断，使企业获得相应的融资，这些融资会被市场化和专业化程度较高的公司用于进一步的投资决策，这些除了市场化程度较高的要求，还需要配套的较高的金融市场发展水平，使得资本能够更加顺畅的从低效率部门流向高效率部门。同时，由于金融市场不可能完全有效，投资者倾向于在交易活动中隐藏其私有信息和动机，从而获得更高的超额收益，非公开和私有信息的存在，干扰了其他投资者的一正常判断，不利于资本配置效率的提升，但是也同时通过信息的二次传递，刺激了市场化程度的不断修正与提升。

会计信息质量。国内外既有研究普遍认为，高质量的会计信息能够降低信息不对称程度，从而缓解由于信息不对称导致的逆向选择和道德风险。具体而言，外部投资者在向公司提供资金时，必然考虑投入资金的风险和收益，而投入资金的风险与其对公司的了解程度和信息透明度成反比，而公司向外部传递信息的最核心内容就是会计信息，即公司披露的会计信息质量越高，会计信息越透明，外部投资者就越能够真实了解公司的现实状况，并对公司未来发展做出预期判断，最终决定是否提供资金给公司，相反，公司披露的会计信息质量越差，意味着公司要么财务会计制度不健全，要么由于特殊目的刻意隐瞒，这些都会降低外部投资者对公司的投资信心，外部投资者要么放弃提供资金，要么基于高风险提高预期投资回报率，从而造成公司的融资约束或融资成本上升，进一步会影响公司接下来作出的后续投资决策。

因此，会计信息及其质量作为公司对外披露信息的最主要内容，对于信息不对称程度的作用，直接影响了资本配置效率。此外，由于委托代理成本的存在，管理层往往基于其私人动机形成“帝国构建”冲动，扩张投资导致投资过度。会计信息除了向外部投资者提供，还在公司内部流转和被股东会或监事会作为衡量管理层业绩的核心指标，高质量的会计信息能够更真实的反映管理层的业绩，督促管理层为了公司价值最大化，同时考虑利益相关者的利益而工作，从而减少“自利”动机和行为，减少投资过度行为，提升资本配置效率。

公司治理水平与股权结构。从狭义角度来讲，公司治理则是以股东为代表的所有者与管理层的监督与制衡机制，在处理与外部投资者的关系时，良好的公司治理机制向市场传递了经营规范、制度安排合理等公司信息，同时，良好的公司治理机制能够使得外部投资者有更多的机会参与和监督公司的运营过程，能够降低公司与外部投资者之间的信息不对称程度，缓解融资约束，进而减少公司由于融资约束或融资成本过高导致的投资不足，同时良好的公司治理机制能够兼顾公司长短期利益，减少短视行为，有效约束公司的投资过度行为。

在对公司内部管理层的监督与制衡过程中，通过设计薪酬、激励和其他奖惩契约，使管理层的行为与股东利益保持一致，最大程度避免管理层的非效率投资，缓解股东和管理层之间的委托代理问题，从而使得资本配置效率在公司内外部层面都能得到提升。