关于薪酬差距对我国上市公司外源融资的影响研究的背景

现实背景

。资金是公司运营的“血液”，公司开展生产经营必须有足够的资金支持，资金“从哪里来”是融资活动要解决的主要问题。融资活动作为现代公司财务管理活动的主要组成部分，其主要解决公司资金供给问题，是公司生产经营活动开展之前公司管理层首先需要考虑的问题。上市公司开展融资活动，融资渠道总体分为两类，一类是以留存收益和资产折旧为主进行的内源融资，另一类是公司外源融资，包括债权融资和股权融资。

由于内源融资主要通过公司内部积累完成公司融资，其不仅会受到公司规模和公司盈利状况的限制，而且其明显的缺点是依赖公司自身积累开展公司生产经营活动，会需要耗时很长时间。基于此，外源融资能够快速地筹集公司发展所需资金，作为典型的、标准化融资合同的债权融资和股权融资是目前绝大多数上市公司主要的融资方式。上市公司在资本市场上采用外源融资进行更有效资金筹集是确保公司顺利开展生产经营的经济基础。在市场经济环境下，债权融资是公司资金主要融资渠道之一，为公司能够提供资金支持。

债权融资能够抑制公司股东与公司高管之间的委托代理问题，其本质也是一种公司治理机制。Jensen和Meckling认为公司与债权人签署的债务契约能够影响公司高管工作的勤勉程度和财务行为的选择，导致公司管理层和股东利益的趋于一致性，对公司管理层产生激励的约束效果。公司高管以追求自身利益最大化为目标，有可能发生会损害股东权益的行为。债权融资通过到期偿付债务的债务契约，限制了公司高管自由支配公司资金的行为。如果公司到期无法清除债务，发生破产风险，会对公司高管的自身投机行为起到约束作用。

由于债权融资所发生的利息费用在所得税计税之前抵扣，具有抵减公司所得税的作用，会降低公司债权融资的资金成本。在债权融资过程中，公司如果从银行等金融机构取得资金需要经过严格审核贷款项目的可行性分析，必要时会要求公司提供贷款担保，或者以公司资产进行抵押。采用债权融资不会削弱公司股东的持股比例和控制权，能够起到完善公司治理结构，促进公司治理机制有效运行的作用。

股权融资是外源融资的又一主要渠道，其能够避免债权融资中公司到期还本付息的财务压力的缺陷，公司筹集资金能够长期使用，降低了公司融资风险。但股权融资主要缺陷在于公司通过发行股票吸引投资者的资金，会分散公司已有股东的持股比例和公司控制权。公司股票发行需要向证券机构支付手续费和佣金，与债权融资不同，股权融资没有利息费用发挥“税盾”的作用，因此，股权融资成本相对较高。股权融资取得资金后，公司管理层要对资金的有效运营负责，确保股东投入的资金能够保值增值，同时，公司的控制权会转移给股东，例如董事会席位、累积投票权等，即以释放公司控制权进行融资。

1978年我国开放初期，公司融资方式较为单一，较多依赖于公司自有资金积累，或者国家财政拨款，也有部分公司通过银行取得的政策性贷款，融资渠道相对匮乏。随着我国市场经济逐步确立，市场竞争强度不断提升，资本市场不断完善，上市公司主要通过债权融资取得资金。1998年年底，全国6.47万国有及国有控股制造业公司绝大部分采用债权融资，资产负债率到达63.74%，流动负债率为96.5%，国有公司偏重债权融资。

进入21世纪，我国上市公司采用债权融资规模不断上升，债权融资规模由2012年的64119亿元上涨至2016年的142234亿元，年增长率为17.3%；同时，股权融资规模也呈现上升趋势，股权融资规模由2012年的4457亿元上升至2016年的21134亿元，年增长率达到36.5%。外源融资规模的不断扩大，说明我国上市公司融资需求仍然很大，公司管理层更为注重债权融资和股权融资这种直接融资方式。还有部分学者通过调研发现我国资本市场中绝大部分上市公司的资产负债率仍然较低，更多偏重于股权融资，出现“股对处于下游的公司具有一定控制力和监督力。

相对于银行而言，供应商通过对公司购入的存货的监控进而能够有效地监督公司。随着我国市场经济不断深化，商业信用融资规模不断扩大，目前已经成为公司筹集流动性资金、缓解公司融资压力的一个重要的融资渠道。商业信用融资具有融资门槛低、成本低、融资风险易控制等优点，已经作为上市公司外源融资中一项替代性融资方式。我国金融体系还有待完善，公司通过银行直接融资取得的资金有限，加之银行贷款审核条件相对严苛，融资约束问题仍然困扰着绝大部分公司。

商业信用融资没有严苛的约束条款，相对银行贷款而言取得较为容易，能够有效缓解公司“融资难、融资贵”的现实问题。尤其在当前我国金融体系尚不十分健全条件下，公司采用商业信用融资能够显著提高资源配置效率，满足公司日常扩大生产经营规模和长远战略规划目标的实现，对公司持续、稳定、健康地发展起到至关重要的作用。因此，将商业信用融资作为公司开展流动负债进行融资的主要方式进一步展开后续研究。国内外文献资料中针对商业信用融资影响因素的研究主要集中于公司外部环境和内部特征两方面，其中外部环境方面主要从经济政策不确定、法律诉讼、行业竞争四个视角分析其对商业信用融资产生的具体影响；公司自身特征方面围绕着公司治理、高管特征、审计质量、分析师跟踪等因素也会影响公司商业信用融资的效果。

国内外研究商业信用融资的内容范畴主要包括四方面：一是商业信用融资成本；二是商业信用融资模式；三是商业信用融资水平；四是商业信用供给与需求。上述文献对于商业信用融资成本、融资模式、融资水平和融资供求的衡量方法存在很多重合部分，最终目的都是反映公司采用商业信用融资的具体情况。研究的主要对象是采用商业信用开展融资活动的资金需求方，即商业信用融资的需求方，参照方红星和楚有为研究方法，选取商业信用融资水平衡量商业信用融资并开展进一步研究。

股权融资作为企业价值评估与交易过程，是成长型公司获取资金的重要外源融资途径之一。学术界从“外部环境因素”和“公司自身特征”两个方面展开对股权融资的影响研究。外部环境因素选择从媒体报道、融资约束、机构投资者、投资者权益保护和供应链五个维度开展探究：已有研究认为媒体报道能够起到有效监督作用，降低股票融资成本；融资约束会影响公司股权融资；机构投资者能够对股权融资成本产生影响，与股权融资规模和股权融资比例呈现正向效应；公司供应链合作会影响到公司股权融资。

公司自身特征主要从公司治理和股票投机两个维度进行探究：良好的公司治理环境能够降低股权融资成本，公司所有权性质和股权制衡会影响公司股权融资。股票投机行为会影响公司股权融资成本。对于股权融资内容的研究，已有文献主要围绕着股权融资成本开展，股权融资成本是资金需求方为获取股权融资所付出的代价，或者资金供给方所取得的回报，其仅仅是考虑了股权融资资金付出的层面，还没有深入思考影响股权融资决策的其他层面，且股权融资成本的衡量模型需要遵循严格的前提假设条件，在现实经济环境中很难实现，导致其衡量结果难免存在一定偏误。

股权融资水平作为衡量股权融资规模的指标能够反映公司股权融资开展的整体情况，对股权融资成本也会产生影响，借鉴已有文献研究债权融资规模的方法，选取股权融资水平衡量股权融资开展后续研究。通过上述分析可以发现，已有文献研究对公司债权融资、商业信用融资和股权融资的影响因素主要集中于公司外部环境和自身特征两个视角。我国上市公司处于同一外部宏观环境，具有基本相似的外部环境因素，由此研究公司自身特征影响因素显得尤为重要。在公司自身特征方面，已有研究较多基于中公司治理环境、公司经济行为、高管特征等方面展开研究，但这些研究都仅仅停留在融资活动影响因素的外在表现层面，公司治理相关措施执行效果的优劣、公司经济行为实施的合法合规，以及公司高管特征所产生的影响效应其归根结底都取决于其行为主体“人”的因素，即公司高管和员工。

融资活动作为公司生产发展的基础，其影响因素中更不容忽视的是做决策的“人”的因素，对“人”的激励效应能够直接作用于人的行为中。基于英国经济学家亚当斯密所提出的“经济人”假设，其认为人的行为动机源自于经济诱因，人需要争取自身最大的经济利益期限，工作的目的在于取得经济报酬。公司薪酬差距的制定会对公司高管和员工会产生不同的激励效果，进而影响公司融资方式的选择。

另一方面，从资金供给端分析，薪酬差距对公司高管和员工的激励效果，会直接影响公司生产经营活动的顺利开展，以及公司所提供产品和服务的质量，导致公司绩效发生变化。在资本市场上，公司的债权人、投资者、供应商、客户等通过上市公司提供的财务绩效信息，能够了解公司偿债、盈利、营运和发展能力的变化情况，考虑是否有必要对公司提供充足的资金，最终作用于公司融资方式产生的效果。因此，薪酬差距对公司融资活动的顺利开展具有重要影响作用，但已有文献研究尚缺少从薪酬差距视角分析其对公司融资渠道的影响。

公司的薪酬契约作为可以降低委托代理问题的现代公司治理机制的重要组成内容，一直受到来自学术界和实务界的普遍关注。西方学者研究薪酬差距的制定对公司绩效的影响问题形成两种相互对立观点的理论：即锦标赛理论和行为理论。前者的提出者是Lazear和Rosen、Rosen，其主要观点为随着公司各组织中不同层级之间薪酬差距的增加，会对公司员工工作的积极性产生激励效用，进而促进公司绩效的提升；后者的提出者为Cowherd和Levine，主要观点为薪酬差距的增加，不利于公司员工团结合作，对公司绩效会产生消极影响。

国内学者研究薪酬差距对公司绩效的影响，其主要结论有三种类型：部分学者研究结论支持锦标赛理论，部分学者研究的经验数据支持行为理论，还有学者研究发现薪酬差距与公司绩效呈现非线性关系，即倒“U”型曲线关系。由薪酬差距与公司绩效研究的结论衍生出较为有价值的锦标赛理论、行为理论，以及两者呈现非线性倒“U”型关系的结论，具有一定学术贡献，但还存在需要完善和进一步充实的领域。

薪酬水平和差异是公司员工最关注的问题，会影响到公司员工的态度与行为，最终会作用于公司绩效，公司绩效发展的趋势，能够传递给公司投资者、债权人以及利益相关者有关公司未来发展能力、盈利能力、营运能力和偿债能力变化的情况信息，最终对公司融资活动的开展产生影响。基于薪酬差距与公司绩效之间关系所形成的锦标赛理论、行为理论和非线性关系的结论，学术界陆续围绕风险承担、投资行为、研发创新、公司发展和盈余管理五个视角开展薪酬差距的经济后果研究，其研究结论普遍呈现出多元化的特征。薪酬差距对风险承担会产生正向效应、负向效应和非线性关系。

薪酬差距对公司投资行为的影响具有正向效应、负向效应和非线性关系。国内外学者研究发现薪酬差距的增加，能够有效激励公司研发投入，而基于行为理论随着薪酬差距的增加会降低公司员工工作积极性，从而降低研发投资。部分学者研究发现薪酬差距的增加与公司研发行为呈现非线性关系。在公司未来发展方面，薪酬差距降低能够缓解危机事件对公司员工带来的焦虑，薪酬差距对公司股价绩效的弹性、公司股东回报率和公司业绩等一系列成长性指标会产生影响，我国中央企业高管员工薪酬差距与公司成长性呈现正向效应。

公司薪酬差距的增加会降低公司战略选择和执行，其与公司战略差异存在负向关系。薪酬差距的变动对公司生产效率、公司人员的会计错报和员工离职均会产生影响。此外，公司制定高管薪酬契约过程中应当考虑盈余水平和盈余持续性，公司薪酬差距同样会影响盈余管理。公司内部薪酬差距与盈余管理呈现正相关关系、负相关关系和非线性关系。

综上，理论界和学术界已有研究可以发现外源融资渠道的影响因素和薪酬差距的经济后果已有成果较为丰富，但还鲜有学者考虑薪酬差距对公司外源融资的影响，尤其缺乏将商业信用融资纳入公司外源融资研究范畴中，考察薪酬差距对其产生的具体影响。研究将以薪酬差距为视角探究其对公司外源融资渠道的影响。

代理理论主要是探究公司所有权和经营权分离的情况下，资源委托方和受托方之间的契约关系的基础理论。代理理论中，与研究薪酬差距对外源融资影响的主题密切相关的有两个理论：债务代理成本理论和管理层防御理论。债务代理成本理论指出由于公司资源的委托方和受托方之间存在着信息不对称的情况，为避免受托方发生仅有利于自身利益的机会主义行为，在签署契约过程中会发生债务代理成本，其具体包括监督成本、约束成本和剩余损失成本。当公司员工的薪酬不断增加时，会促使公司高管和股东的利益趋于一致，很有可能会加剧公司股东和债权人之间的矛盾，产生较高的债务代理成本。

公司高管薪酬契约能够调节公司高管、股东和债权人之间的矛盾。公司采用股票期权进行薪酬激励，受到股票价格的影响，公司高管偏重选择高风险的投资项目，会增加公司债权人对股东的监督成本。债权人为能够降低成本，会采取相应对策，公司债权融资会受到影响。因此，理性的债权人会考虑公司高管薪酬的这一影响因素。

另外，成长性较好的上市公司会倾向于短期债务融资。管理层防御理论会影响公司融资决策的选择和资本结构的构成。尤其当公司融资约束较弱时，管理层防御理论所发挥的作用更为突出。当公司外部控制机制和内部监督机制存在问题时，公司管理层很可能作出不利于股东权益的行为。在进行融资方式选择时，公司高管具有“防御”意识时，会倾向选择股权融资，防止减少可支配的公司的自由现金流，避免受到公司债权人的监督。

债权融资方式会降低公司管理层持有可支配的自由现金流。因此，公司在选择融资方式中，具有“防御”意识的管理层，会尽量避免债权融资，尽可能地降低公司资本结构中负债的比重，倾向于选择股权融资。当公司CEO兼任公司董事会主席、公司外部董事所占董事会比例较低或者公司CEO任期期限较长的情况下，CEO所具有的“防御”意识会越强，公司选择债权融资的可能性更小。

公司治理理论认为公司经营目标主要有两方面：股东价值最大化观，此观点认为公司经营的目标是实现利益最大化，股东是公司资源的所有者，股东大会是公司进行决策的最高权力机构。股东的利益是公司经营目标中被关注的唯一目标。公司的有效运行能够增加社会整体利益，股东的权益和社会整体利益趋于一致，因此，公司有效运行能够实现公司股东利益最大化。

利益相关者理论，该理论认为公司治理的目标旨在实现公司利益相关者的利益最大化，不是仅以股东利益最大化作为目标。公司治理过程中，利益相关者可以共同参与，对公司实施合理、有效地管理，充分调动公司利益相关者参与公司经营管理的积极性，确保公司能够更有效运营。

以此为基础，公司治理的问题主要分为两大类型：一类是股东与公司管理层之间的利益冲突，即公司管理层控制资源和道德风险；另一类是公司大股东和小股东之间的利益冲突，即控股股东对公司资源控制和利益侵占。由于资本市场发展尚不完备，且资源的所有者和经营者之间存在信息不对称，导致公司治理问题的产生，并增强了公司融资活动与公司治理结构的紧密联系。公司规模的扩大与生产经营的发展离不开公司融资活动，而公司融资活动的开展导致资源的所有者和经营者分离，从而产生公司治理问题。

融资活动中债权融资会增加公司对经济利益流入、还款期限的规定，如果到期公司无法偿还债务，债权人会根据相关规定，要求公司进行破产清算以偿还债务，公司控制权会被债权人接收。股权融资没有对经济利益流入强制性规定，公司的控制权会转移给股东。不容忽视的是，公司产权性质对于我国上市公司外源融资的效果所产生的影响。依据2017年中国财政科学研究院统计调查报告显示：我国国有控股公司的银行贷款加权平均利率普遍较低，但针对融资困难存在与否的问题展开调查的过程中，有数据显示：52.1%的国有公司认为不存在融资困难，而民营公司中仅有38.6%认为不存在融资困难。

由此可以发现我国公司产权性质对于公司融资活动的开展和银行贷款的取得会产生不同的影响效应。在我国，国有公司和民营公司所处的国民经济发展中的地位和所受到的国家政策扶持程度具有明显的区别，国有公司的控制权属于国家中央政府或者地方政府，因此，国有公司的管理层在具备一定经营管理专业素养的基础上，会受任于政府，在进行公司战略规划和财务决策时难免会受到国家政策方针的影响。其次，国有公司绝大部分属于国家基础性产业，不仅仅以盈利为目的，更要兼顾国有资本保值增值，履行相应的社会职责。由于国有公司受到国家政府的政策扶持，相对于民营公司而言，能够更快地筹集资金，很少受到“信贷歧视”，融资效果相对较好，与民营公司存在明显区别。

另一方面，由于国有公司受到国家政策扶持，公司薪酬差距增加所产生的激励效应并不能够有效发挥，公司未来发展趋势还存在不确定性，这些都会影响公司外源融资的最终效果。因此，考察公司薪酬差距与外源融资的影响效用时，势必需要探究公司产权性质对其产生的异质性影响。

基于上述理论分析，关注的问题是：薪酬差距对公司外源融资渠道会产生什么影响？以公司外部和内部薪酬差距对外源融资影响作为研究主线，首先对公司外源融资渠道进行重新界定，包括从长期债权融资视角分析的债权融资、短期债权融资视角分析的商业信用融资和上市公司更多倾向选择的股权融资三个方面，具体从理论分析和实证检验两方面探究薪酬差距对公司外源融资的具体影响。薪酬差距从公司外部和内部入手，将薪酬差距划分为高管团队和高管员工之间的薪酬差距进行探究。同时，将研究样本划分为国有公司和民营公司，进一步考察公司产权性质所产生的调节效应。研究能够为公司管理层及相关机构制定薪酬差距提供依据，同时为进一步发展与拓宽公司融资渠道提供支持。