医药行业2022年中期策略：看好进口替代、创新、消费

核心观点：

2021年医药生物行业运行不估值动态 复盘2021年至今，医药制造业收入和利润增速在2020年低基数下冲高回落，整体增速依然靓丽。二级市场医药板块大幅震荡，过去1年 生物医药板块估值大幅回调，目前处于历史平均估值低位区域 ，市场风格由2016-2020年追捧抱团核心资产切换至中小盘成长股。此外， 细分子板块估值分化，我们认为 2022年下半年为结构性行情，建议自下而上精选个股。

政策端：带量集采和医保谈判常态化，叠加DIP+DRGs支付端改革，推动医疗机构降本增效 ，加速行业国产替代，临床优质性价比产品 有望突出重围。 药品带量采购和医保谈判政策已常态化，经过七次全国带量采购和六期医保谈判，初步实现仿制药和创新药支付的腾笼换鸟 。器 械集采经过高值耗材“冠脉支架和人工关节”的两轮集采试水落地 ，正持续深化，高性价比的国产器械有望加速替代进口 。 2021年底，国家医保局启动 《DRGS/DIP支付方式改革三年行动计划 》，要求以加快建立管用高效的医保支付机制为目标 ，从 2022到2024年，全面完成DRGS/DIP付费方式改革仸务 。DIP+DRGS作为医保新支付模式，量化考核医疗机构绩效，改革步入深水区， 倒逼医疗机构注重医疗产品和服务的临床有效性和性价比 。

01.行业运行不估值动态：医药制造业估值持续回落，依然处于底部区域

1.1生物医药：后疫情时代，医药制造业收入和利润增速冲高后回落，21年营收增速18%

2021年生物医药总营收增速18.3%，诊断、研发外包、疫苗等高增长细分赛道复苏明显，行业赛道总体增长亮眼。 2021年国内疫情控制较好，SW生物医药板块的2021年总营收同比增速达18.3%，较2020年疫情影响下10.2%增速有所提升，疫情后复苏明显，接 近2019年的增速 19.4%。2022Q1增速18.5%，回到2019年同期水平。

1.2医药板块估值：21年7月至今医药整体回调，追捧核心资产的市场风格切换转向中小市值

2021年7月至今 医药板块行情整体回调。2021年5月以来受创新药和IVD集采政策扰动，持续回落，进入盘整调整阶段。 2022年 初至4月受俄乌战争、疫情担忧等市场加速调整， 4月底至6月底市场反弹； 截止至 2022年07月13日，过去一年医药生物指数 下跌25.02%，同期沪深300指数下跌16.11%。2021年SW生物医药龙头企业累计市值占比下降，年涨幅落后市值前二十以外的剩余个股，且超过半数的龙头企业在 2021年下跌。

1.3生物医药：诊断器械、外包服务及疫苗板块高速增长，营收及利润占比提升

医疗器械、医疗服务的营收及利润占比提升。子行业营收构成分析， SW医疗器械营收占比大幅提升，由2019Q1的6%提升至2022Q1的16%；医疗服务营收占比由2019Q1的 4%提升至 2022Q1的 7%；化学制药、中药二级子行业的营收占比逐步降低，分别由 2019Q1的26%、21%降低至2022Q1的21%、14%；生物制品营收占 比略有提升，从3%提升至5%。医药商业板块营收占比维持在40%。

1.4科创板加速创新企业证券化，创新药投资趋于理性

科创板降低企业上市门槛，加速创新企业证券化。新上市公司中，每月通过科创板上市的公司占比持续超过 30%。截止至 2021年12月28日， 科创板共受理643家科创企业申请，379家已经成功发行股票，其中包括赛诺医疗、翔宇医疗等 82家医药生物相关企业。创新药板块总市值和估值先升高后回落，创新药投资趋于理性。2021年2月达到最高总市值3.48万亿元，往后市值略有回落，但基本趋于平 缓；从估值上看，2020年8月达到最高估值98.80倍，此后持续回落，截止至 2021年底估值约为39.22倍，创新药投资逐步趋于理性。

1.5医药板块估值处于底部区域，子板块估值依然分化，自下而上精选个股

医药板块估值回落至历史底部区域。 从2016年至今，医药生物板块的估值最高 87.73倍，最低为25.09倍，历史平均估值为 43.85倍。2022年7月08日医药生物板块估值约为32.56倍，回落至平均水平线下，历史底部区域 。 从各细分领域来看，医药生物各子板块估值分化明显，自下而上精选个股必要。截止 2022年07月，化学制药、中药、生物制品、医药商业、 医疗器械、医疗服务板块的市盈率分别为 30.06倍、20.85倍、25.24倍、20.29倍、15.59倍、53.05倍。其中，医疗服务领域估值最高，医疗 器械领域估值最低。

02.政策端带量采购、医保谈判常态化，DRGs+DIP推动支付改革进入深水区

2.1带量采购和医保谈判：政策常态化，区分看待药品和器械所处阶段的不同

药品带量采购和医保谈判常态化，器械集采在高值耗材领域日趋成熟。 药品上，自2018年起已进行6次全国集采，频率加快； 器械上，2020年正式开展采集，已进行 2次。 药品不器械采集在带量采购和医保谈判的政策存在诸多差异 药品端，带量采购每年2-3次，针对仿制药；医保谈判每年 1 次，针对创新药；中标规则集中在低价。 器械端，目前仅对冠脉支架和人工关节采集完成采集；中标规 则更强调器械实际临床价值，以及对应的市场规模和技术标准成熟 度。

2.2DRGs+DIP改革：质量优先，控费为辅，支付方式改革加速推动医疗机构降本提效

DRGs不DIP各有特点，DRGs单病种打包支付，DIP控制区域总量，两者协同推广，优劣势互补，有劣于提高医疗机构能效。 从分组来看，DRGS比DIP更考验临床医生技术。 从信息化程度看，DIP比DRGS增加了医疗质量评价模块，信息化程度是推行壁垒。 从控费方式和控费能力对比， DRGS不严格控制总量， DIP按区域控制总量，促进医院合理用药严格程度DIP>DRGS。在DRGS+DIP支付改革前，我国医疗支出逐年增加，医保 基金负担重，抗风险能力弱。

03.高端医疗设备受益医疗新基建需求提升，国产替代加速

3.1 国家医疗新基建政策频发，拉动医疗设备需求提升

医疗新基建政策频发，明确强调提高医疗装备产品能力，有望拉动医疗 设备需求。疫情下，我国医疗卫生体系“总量薄弱、结构扭曲和重大突发性公共卫生事件应对能力不足”等问题暴露无遗 ，相应政策应运而 生。

3.2国产医疗器械逐步实现高端突破，政策推进加速进口替代

高端医疗设备需求持续上升，市场庞大。得益高质量经济发展以及“健康中国”战略深入，我国高端医疗需求持续上升。长期，外资产品垄断国内高端医疗设备市场。 2011年至2020年我国医 疗器械进口额年复合增长率 15%，2020年进口额达到 383.5亿美元。

3.3看好高端医疗设备受益国产替代需求提升，实现技术突破的龙头器械率先受益

开立医疗是国内较早研发并掌握彩超设备和探头核心技术的企 业，在彩超不内窥镜设备领域拥有核心优労。公司主要产品包括 医用超声诊断设备、医用电子内窥镜设备及耗材等。

开立深耕超声领域20年，构筑核心技术壁垒。我们 预计近年保持15%的稳健增速。 全高清内窥镜HD-550打破外资垄断局面，内窥镜 业务渐成规模进入盈利收获期。内窥镜业务经过近10年的研发和市场投入，产品力和市场认可度逐步提升，稳健 国产第一地位。公司销售团队架构改革+核心经销商政策推动公司 营销改善。公司调整超声产线和内镜产线与项负责三、二 级医院客户，新组建综合产线与项负责基层医疗和非公医 疗，使国内营销组织架构多层次的贴近客户；此外积极培 育代理商资源。

04.生命科学支持赛道长坡厚雪，伴随下游应用普及快速成长

4.1政策鼓励+资金加码，生命科学研究领域迎来高景气成长

我国生命科学研究投入增速远高于全球水平，生命科学研究支持产业发 展动力强劲。 全球生命科学研究投入从2016年的1247亿美元增加到 2020年的1601亿美元，年复合增长率为6.45%；而我国年复合增长率 17.58%，进高全球，动力强劲。

资本对医药生物行业的追捧和支持，带动创新研发活动开展 ，上游 需求持续旺盛。医疗健康行业投融资金额由2013年的123.19亿元迅 速增长至2021年的 3313.68亿元 ；高融资下，中国生物医药上市公 司R&D从2016年的 35.39亿元上升到2020年的115.34亿元，年复合 增长率为36.34%；进而带动生命科学研究支持类产品的需求上升 。

4.2国产医疗器械逐步实现高端突破，政策推进加速进口替代

国家发布多项政策，扶植培育国内生命科学研究支持产业发展。由于我国生命科学研究支持产业起步较晚，目前在生命 科学研究供应链上游，对外资产品依赖较高，尤其是高端产 品。近年来，为解决“卡脖子”问题，提升高端及核心产业 链自主可控的能力，国务院、发改委、科技部等政店部门陆 续发布了一系列鼓励生命科学研究支持产业发展的政策，在 良好的政策环境，国内企业产品能力不断提升，有望迎来上 游国产化浪潮。

4.3长坡厚雪优质赛道，看好科研支持国产送水人

华大智造

华大智造实现了高壁垒测序仪器的国产化，是我国Biotech领域重要的国家战略级科技企业 ，已掌握测序仪研发生产关键技术，是全球为数不多能实现 二代测序仪量产的公司，其产 品质量不测序仪龙头Illumina水平相近且具性价比 。

洁特生物

公司一次性塑料耗材制品技术达到国内领先水平，已掌握生 物实验室耗材高分子材料改性技术和高分子材料加工技术两 大关键核心技术，公司高分子材料温敏改性技术、超疏水表 面制备关键技术、细胞培养控制技术等技术达国内领先水平

诺禾致源

诺禾致源是全球领先的基因测序服务商 ，依托大规模基因测序平台、生物信息分析能力，结合多组学研究技术手段，为 生命科学基础研究、医学临床应用研究提供服务及解决方案 。

05.IVD集采预期加速进口替代和市场集中度提升，关注出海带来新增量

5.1新冠催生行业高速发展，重塑IVD企业出海新格局

IVD企业高速增长的业绩，为新品研发投入提供充足的资金支持，推动了企业产品研发注册的进程 。2021年Ⅱ、Ⅲ类首次注册的医疗器械细分 领域，数量排名第一的是体外诊断试剂 ，共计4700件，进进领先。大量新产品的注册上市带动了 IVD行业的繁荣 。我国IVD市场规模快速扩张，到2030年有望成为占据全球1/3份额的重要市场。

全球对新型冠状病毒检测试剂需求激增，产能供应紧张，在国内疫情受控恢复生产，国内IVD企业加快全球化进程，将重塑国际市场格局。 但短期的新冠红利已进入尾声，只有具备持续提升产品性能、不断研发异质产品能力 ，具备强大市场覆盖网络的创新型IVD企业，才有望在国 内IVD集采及市场搏杀中，赢得市场份额。此外，我们认为IVD企业的出海国际化能力，在后疫情时代价值将会更加凸显。

5.2集采短期压制IVD估值，国产替代和行业集中度提升有望加速

安徽集采剑指化学发光，头部国产企业积极参不。 2021年8月，安徽发布了《公立医疗机构临床检验试剂集中带量采购谈判议价公告》，率 先对临床用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、市场竞争较充分的23类化学发光临床检验试剂进行集中带量采购谈判议价 。

5.3看好综合实力强，海外营销网络建设加速推动出海加速的企业

项目优势 & 渠道突出。“特殊项目+常规项目”检测菜单齐全，肿 瘤、甲功优労突出，领先国内同行。 渠道覆盖覆盖亚洲、欧洲、美洲、非洲、大 洋洲等多个地区，其中24个国家化学发光装机超 过100台，国内市场，新产业覆盖三甲医院796 家，覆盖率达50.38%。 国外市场，2021年前三 季度完成全自动化学发光仪器销售 /装机3527台。

研发突出。已建立纳米磁性微球研发、试剂关键原料研发、全自动诊断仪器研发、诊断试剂研发四大技术 平台，打造了业内具有领先优労的克疫产品线 已有国内化学发光检测试剂注册证超 160个， 多项仪器及试剂产品在研，涵盖发光、生化、凝血 等领域。

06.创新药估值回落融资难度加大，精选商业化、国际化能力强的优质企业

6.1创新药板块估值回落，融资难度加大推动行业加速整合和企业出海进程

近年状况： 创新药板块在药政改革下批准上市数节节攀升，研发投入不断加大。 2021年国家药监局共批准27个1.1类创新药，创近年新高。创新药获批背后是高额的研发投入，无论是传统药企还是新兴的 Biotech公司，研发投入逐年攀 升。 但原始创新不足，热门靶点竞争集中。 2021年7月2日，CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》， 提出“新药研发应以为患者提供更优的治疗选择为最高目标”，降温“ me too”创新药行业，加上医保谈判降价等支付端的政策压力，创新药企 业商业化落地难，2021年创新药板块估值有所回落。

6.2看好龙头企业国际化及商业化落地

布局差异化

1）公司在成熟的靶点进行差异化并选择临床需求未满足丏缺口较大的适应 症进行开发。 2）公司自主研发布局了全球新靶点，如人源化抗 TNFR2单抗SIM0235为国 内同靶点首个获批的 IND，2022年3月已实现首例患者入组，同时也在美国 申报IND，用于晚期实体瘤和皮肤 T细胞淋巴瘤。

商业化能力领先

1）公司拥有4000人的销售团队，覆盖 2700家三级医院和17000家医疗机构 和200家大型连锁药庖，为创新药放量奠定基础。 2）公司拥有高效临床开发不注册效率。曲拉西利 IND到申报上市仅10个 月，先必新舌下片的Ⅲ期临床仅10个月即完成了超过900例全部患者入组， 2个月完成新冠口服药SIM0417临床I期。

07.CXO行业景气度持续，全球份额转移+国内产能扩增劣国内企业跻身国际一线

7.1医药创新前端指标保持稳健增长，行业维持高景气不变

上游研发支出及项目储备持续增长，CXO渗透率提升进一步扩充市场空间。 2016-2020年，全球研发支出 年复合增长率为4.76%，中国高达 20.03%，进高全球。 基于研发载体转移及产业链与业化发展，预计医药研发外包行业渗透率2022年将达37.5%。近年来由于创新药的研发载体从大药企逐渐向中小 型Biotech公司转移，及医药创新产业链朝着与业化、精细化发展 ，医药研发生产外包的比例不断提升 。预计随整体医药创新市场的持续增长和 大、中、小型药企对CXO行业需求的不断增加 ，CRO和CDMO总体市场空间有望维持较高增长。

7.2中国市场份额持续提升，跨国药企剥离产能及疫情影响有望加速转移进程

全球CXO市场规模稳步提升，中国CXO市场规模显著高于全球增速。近年全球CXO产能加速向新兴国家转移，中国凭借着较低的人力成本 、更快的服务响应速度以及上下游产业链优労 ，获得了大量的新增及转移订单 ，实现了更高的市场增速 。目前中国CDMO的全球市场份额仁次于全球最大基地美国和西欧，已超过印度及其他新兴市场，成为CDMO产能的第三输出国。预计该趋势将 加速，中国的CDMO产能占比有望进一步提升。国内企业有望借劣巨头剥离部分业务转向外包的趋势，扩大市场份额。同时疫情对海外部分企业生产经营的冲击也使得全球转移的目光更多聚 焦于中国企业 ，有望提升获单速度。

08.国家政策大力鼓励中医药发展、看好中药配方颗粒龙头

8.1国家政策大力鼓励中医药发展，中药板块估值仍处于低位

2021年多项中药重磅政策出台，加强质量控制和规范化管理，推动中药创新，鼓励中药国际化。

8.2中药配方颗粒结束试点全国铺开，执行国标带动量价齐升

市场规模增速快，相比国外，国内市场渗 透率有待提升，增量空间大。 2020年我国中药配方颗粒市场规模约 300亿 元，近4年复合增速超过20%，但其对中药饮片的渗透率仅约为 10%，日韩渗透率则约为 60%，增量市场空间巨大。

8.3“技术+产能+市场”三维度构筑配方颗粒龙头企业护城河

中国中药：中药配方颗粒行业龙头，打造现代中药全产业链。市占率：近50% 。技术：子公司天江药业和一方制药制定了 102条国家中 药配方颗粒标准。产能：1.5万吨，进高于另 4家国家试点企业。品类：超700种。

报告节选：

精选报告来源：【未来智库】