证券行业研究：富兰克林资源，折戟于境外投资的家族制资管平台

1、市场表现：经营承压带来最近十年的股价表现平淡

1.1、市场表现：相较于市场均值和金融股具备超额收益

富兰克林资源作为全球性的资产管理公司，股价表现相较于标普 500 与标普 500 金融具备长期超额收益，股价呈现脉冲式增长。

从绝对规模来看，截至 2022 年 4 月 29 日，富兰克林资源的市值规模为 122.93 亿美元，在美股市场中主流的资管公司中市值规模处于中等偏下，显著低于另类投资公司黑石和 KKR，在主动管理资管公司中略低于普信金融。

从股价看，1990-2022 年期间，富兰克林资源年度复合股价涨幅为 16.7%，分别超标普 500 和标普 500 金融约 4.5、6.5 个百分点，长期表现优于市场。

但股价自身波动幅度大，分阶段看：1990-2007 年期间股价涨幅迅速增长；2008 年遇金融危机造成大幅下跌，市场稳定后股价于 2009-2015 年再度上涨并达到至今为止历史最高点；而后于 2016-2020 年期间出现显著下滑，2021-2022 年期间再度上 升。

股份回购成为近年来公司平滑股价波动的重要手段。

富兰克林资源通过维持一个股票回购计划以管理公司的股权资本，以使股东价值最大化；从上市以来的表现来看，公司每年均会进行股份回购，从回购的股份数和节奏来看，富兰克林资源分别在 2008 年、2012 年、2016 年和 2018 年回购了 1424、2250、3660 和 3990 万股，这几个股份回购的高点都对应了股价相对表现疲软的时段。

1.2、估值水平：近十年来公司的市盈率估值中枢 15 倍

公司估值方面，富兰克林资源的 PE 估值中枢近十年为 15 倍左右。对轻资本类型的富兰克林资源采取 PE 估值，在 2011-2021 年期间，富兰克林资源的 PE 中枢稳定在 15 倍左右，最高为 2018 年的 35.3 倍，最低为 2020 年的 6.6 倍。截至 2022 年 4 月 29 日，公司的 PE 估值水平大约为 6.7 倍，处于历史估值区间中较低分位数。

从 P/aum 表现来看，拉长周期 P/aum 整体呈现持续下行态势，尤其是 2017-2018 年以来降幅尤其明显，最近一年来看大体处于 0.8%-1.0%的区间。

2、公司概况：通过并购实现规模扩张的家族制公司

2.1、历史沿革：以并购实现业务范围与资管规模扩张

富兰克林资源从美国的一家小型投资管理公司起 步，通过内生和外延式发展已成长为全球性的头部资产管理公司。

纵观其发展历程，富兰克林资源的发展主要经历了以下几个阶段：

初创期：富兰克林资源成立伊始以保守投资风格著称。

1947 年，Rupert H. Johson Sr.在纽约创立富兰克林资源，他十分推崇美国立宪之父本杰明富兰克林“节俭、审慎“的储蓄及投资哲学，所以以其名称为公司命名。

该公司的首批共同基金——富兰克林托管基金是一系列保守管理的股票和债券基金，旨在吸引一般投资者。

彼时中产阶级投资市场由保险公司主导，公司初创时的产品主要为股票和债券基金，1957 年公司旗下管理的资产总值仅为 250 万美元。

接任 CEO 的 Charlie 对公司的战略坚定不移，经过团队的不懈努力，公司资金管理规模逐步增长。

发展期：顺应养老金扩容趋势实现管理规模的爆发式增长。

1973 年，公司收购总部位于加利福尼亚州的投资公司 Winfield & Company，并将公司的办公室从纽约搬到了加州，收购计划令公司管理的资产总值增至 2.5 亿美元； 顺应美国利率市场化趋势，1979 年富兰克林货币基金成 为公司第一支 10 亿美元基金，并在 1980 年代推动公司资产增长，受益于美国第二和第三养老支柱推动共同基金市场规模的大幅增长，公司管理规模从 1982 年的 20 多亿美元增长到 1989 年的 400 多亿美元。公司股票于 1986 年在纽交所交易。

同年，公司在中国台湾开设了第一家海外办事处。1988 年，富兰克林资源收购主动管理资管公司 L.F. Rothschild Fund ManagementCompany，旨在扩大资管规模。

扩张期：1988 年以后公司开始启动业务多元化和全球化的发展历 程。

公司管理层开始注意到过分依赖固收类产品作为支柱业务的潜在风险，于是通过一系列战略性收购帮助拓展海外业务，开拓了国际股票基金组合投资、另类投资、全球股权产品等业务。

1992 年，公司与著名环球投资者约翰邓普顿爵士达成协议，完成收购 Templeton, Galbraith & Hansberger Ltd.，成为当时历史上最大的独立共同基金公司收购交易。邓普顿为富兰克林资源带来了国际股票基金组合，以及新兴市场翘楚麦朴思博士的专业知识。麦朴思于环球新兴市场的工作经验超过 40 年，负责带领新兴市场的分析团队，管理多个新兴市场投资组合。

1996 年，富兰克林资源收购了 Mutual Series Fund, Inc.的投资顾问 Heine Securities Corporation，扩大本国权益类产品线。此后公司在 2000 年收购加拿大 共同基金资管公司 Bissett；

2001 年收购一家根据纽约州银行法组建的银行 Fiduciary Trust；2003 年收购专注新兴市场投资的 Darby；

2012 年，收购一家综合对冲基金和另类投资产品及解决方案的提供商 K2 Advisors，扩大公司的另类投资业务；2018 年，收购成熟的全球价值投资管理公司 Edinburgh Partners，加强了公司的全球股权产品业务；

2019 年，收购 Benefit Street Partners，加强富兰克林资源的另类投资及拓展固定收益范畴方面的产品系列；

2020 年 7 月，收购美盛，显著增强其在核心固定收益、活跃股权及另类投资领域的优势，扩展了公司的关键增长领域——多元资产业务。

除了对于资管公司的横向并购之外，富兰克林资源不断尝试整合上下游，对于分销端也有布局。

2020 年 1 月，公司收购两家财富管理公司 Pennsylvania Trust 及 Athena Capital, 以深化和多样化通过该公司的财富管理业务提供的投资和服务解 决方案，该业务在 Fiduciary Trust 下开展。

2020 年 5 月，收购数字财富管理平台提供商 Advisor Engine，此次收购帮助公司更好地为财富经理、财务顾问和注册投资顾问提供基于目标的财务规划工具、数字投资组合构建分析和基于研究的实践管理服务。自主业务创新方面，2014 年，富兰克林资源推出了其第一只 ETF 产品线 Liberty Shares ETF，目前已涵盖主动、被动和 Smart beta 策略。

2.2、股权结构：家族成员持股比例合计达到大约四成

富兰克林资源的股权结构较为集中，体现其作为家族企业的股权特征。

根据公司代理文件披露的截至 2021 年 12 月 27 日共 5.03 亿份普通股股票计算，持有公司股份前五的为 Rupert H. Johson Jr.、Charlies B. Johson、Vanguard 集团、道富集团、贝莱德集团，占持股总数的 57.48%。 其中，Rupert 与 Charlies 皆为富兰克林资源创始人的家族成员，二人持股分别为20.74%和 19.70%，合计比例超过 40%。Vanguard、道富与贝莱德持股比例依次 为 6.27%、5.45%、5.33%。

高管持股集中在 Rupert H. Johnson, Jr 手中，其余高管持股比例不高。

从股票总数来看，17 名高管持股数共 1.17 亿份普通股，共占所有股票数的 23.35%；其 中除了上述提及的 Rupert H. Johson Jr.持股占比 20.74%之外，创始人的大儿子 Gregory E. Johnson 的持股占比为 1.29%，公司总裁 Jennifer M. Johnson 持股占比 1.18%。

其余高管的持股占比均少于 1%。从总的高管持股数来看，Rupert Jr.的持 股数占高管持股数的 88.81%，Gregory 与 Jennifer 持股占比分别为 5.54%和 5.06%。其余高管的持股占比均少于 1%。

2.3、公司治理：家族成员在治理结构中起到主要作用

富兰克林资源作为一个典型的家族企业，其包括 CEO 在内的核心管理岗位均为家族成员担任。迄今为止，富兰克林资源共有四届 CEO，分别为 Rupert Sr.、Charlies、Gregory、Jennifer。他们都是 Johnson 家族的成员，长期在富兰克林资源工作，没有像其他传统的资管公司一样形成职业经理人管理为主的治理结构。

除 CEO 之外，现任高管中，与他们有亲属关系的是副总裁 Rupert H. Johnson, Jr.，他是创始人 Rupert Sr.的小儿子，也是第二任总裁 Gregory 和现任总裁 Jennifer 的叔叔。Rupert H 于 1965 年加入富兰克林资源，在公司工作已超过 50 年。其余现任高管均为市场化招聘，在公司内均具备相对长期的任职经验。

从管理层构成来看，除了来自 Johnson 家族的 CEO、执行主席和副执行主席之外，还有 5 位副总裁、其中三位分别负责分管技术运营、产品分销、法律法规，但是没有专人负责研究和投资。

2.4、业务结构：通过子公司提供跨资产类别投资服务

富兰克林资源主要通过不同类型子公司开展投资管理服务。富兰克林资源主要通过 18 家投资管理子公司来提供包括固定收益、权益、多资产、另类资产、现金管理等跨资产类别的投资管理服务，涵盖主动型、被动性和 smart beta 策略，业务覆盖广泛，且仍在不断拓宽自身投资范围。

这些子公司多数源于公司通过外延式并购实现的并表管理，例如 Templeton 旗下的 Templeton Global Equity、Legg Mason旗下的Brandywine Global和 ClearBridge Investments 等。

投资产品面向全球零售，机构和高净值客户，包括个人投资者、机构投资者、财富基金，慈善基金会、医疗保健系统和保险公司等。

3、商业模式：依托规模扩张的管理和分销收入为主

3.1、财务表现：收入利润随着管理规模呈现脉冲增长

过去三十年富兰克林资源的收入利润呈现脉冲式增长。1991-2021 年期间，富兰克林资源的营业收入与归属于母公司净利润分别从 3.01 与 0.98 亿美元增长至 84.26 与 18.31 亿美元，过去 30 年复合增长率分别达到 11.8%与 10.2%。

在 30 年发展历程中有两个时间阶段盈利出现短暂的下行：

1）2008-2009 年金融危机期间，公司受制于全球市场下行压力营业收入和净利润出现下行压力；

2）2015-2020 年期间，由于多个新兴市场的经济放缓，公司在新兴市场投资出现一定的压力，资产贬值与 AUM 净流出使公司营收与 AUM 端下降，整体市场低迷对AUM 和财务表现产生为期 5 年左右的负面影响，直到 2020 年通过并购才扭转了颓势。

从盈利能力的维度来看，富兰克林资源作为资管公司的规模效应兑现的并不十分明显。收入利润率方面，2007-2017 年期间公司收入利润率的中枢稳定在 25-27%区间波动，并没有随着 AUM 的增长出现显著的上升，2017 年后由于规模出现下行压力，利润率随之出现明显下行，直到 2021 年才逐步恢复到 22%左右。

净资产收益率方面，除 2008 年的金融危机外，2007-2014 年期间公司净资产收益 率中枢稳定在 21-24%区间，2015 年后随新兴市场投资失利逐步下行，一度降至 10%以下，直到 2021 年才逐步恢复至 16%。

3.2、商业模式：管理费和分销费是公司主要收入来源

从收入端来看，富兰克林资源最主要的收入来源是基于 AUM 的投资管理费， 2001 年以来投资管理费占收入比重持续增加。富兰克林资源收入主要分为投资 管理费、销售与分销费、服务费，2021 年度各项收入占比分别为 77.6%、 19.4%、2.5%。

1）投资管理费主要包括管理费和业绩报酬。

投资管理费通常基于 AUM 的一定比例收取，年费率因产品类型与和子公司提供的顾问服务不同而异，在美国境外销售的产品的费率通常高于美国境内产品费率。2020 年公司收购 Legg Mason 后，投资管理费由于 AUM 的大幅扩张同比+64.3%至 65.42 亿美元。

投资管理费中还包含了业绩报酬的部分，由于对 Legg Mason 的收购和公司良好的业绩表现，2021 年业绩报酬同比+487.7%至 2.59 亿美元。

2）销售与分销费包括前期的销售费用和后期的分销费用。

销售费用是从购买或出售特定类别基金产生的一次性费用，通常会随着销售额的总体水平、单个交易的规模及不同类别和投资者类型的相对组合而变化。

分销费用是富兰克林资源通过各子公司销售其他公司的产品收取的持续营销费用，对在美国境内的经销商根据 12b-1 计划收取，对美国境外的经销商基于 AUM 一定的比例收取分销费。 2021 年富兰克林资源的销售与分销费收入同比+20.1%至 16.36 亿美元。

3）股东服务费来自富兰克林资源提供转让代理服务的赞助基金，包括提供股东声明、交易处理、客户服务和税务报告。

这部分费用主要根据 AUM 的一定比例以及股东账户中的交易数量或股东账户数确定。2021 年富兰克林资源股东服务费收入同比+8.3%至 2.11 亿美元。

从成本端来看，公司主要成本为员工成本和销售分销相关的成本。

富兰克林资源的成本支出由员工的薪酬福利、销售分销营销费用、信息系统技术与租赁费用、无形资产摊销、管理成本及其他构成，2021 年各类成本支出分别为 29.71、21.06、7.04、2.32、5.37 亿美元，分别占比 45.4%、32.1%、10.8%、3.5%和 8.2%。

1）员工薪酬福利包括工资、福利、可变薪酬、并购相关保留金和特殊解雇福利等相关员工成本，是主要的支出项之一。近年来，员工薪酬与福利占总成本的比重持续上升，由 2011 年的 27.5%上升至 2021 年的 45.4%。2021 年同比+58.6%至 29.71 亿美元，这是由于收购 Legg Mason 导致的平均员工人数迅速增加。

2）销售、分销与营销费用主要与财务顾问、经纪人和其他中介机构向公司提供的营销等服务相关。销售费用按销售额的一定比例计算；分销费用按 AUM 的一定比例计算；递延销售额佣金通常在相关收入的回收期内摊销。2015 至 2020 年期间，销售、分销与营销费用占比持续下降，由 56.1%下降至 37.7%，主要原因是期间存量 AUM 和销售总额的减少。2021 年销售分销与营销费用回到正增长，同比+23.6%至 21.06 亿美元。

3）信息系统与技术、租赁费用包括对信息系统与技术的使用成本、租金、水电费等。这部分费用在 2021 年同比+61.4%至 7.04 亿美元，主要是由于收购 Legg Mason 导致的外部数据服务和软件成本和咨询技术服务费用的增加。

4）管理成本及其他包括整体管理相关的行政费用，包括基金相关的专业服务费、广告和促销费用、差旅和其他杂项费用。2021 年管理成本及其他费用同比+19.3%至 5.37 亿美元。

3.3、产品形态：主动权益类与固收类是主要产品形态

1996-2021 年期间，富兰克林资源的资产管理规模从 1516 亿美元增长至 15301 亿 美元，对应年化增速约为 9.7%，其中 1996-2007 和 2008-2014 年期间公司管理规 模整体保持稳健增长，2008 年短暂的下降主要系全球金融危机的冲击，2014 年后公司在新兴市场投资失利造成净值下跌和资金净流出，使得资管规模持续下行，直到 2020 年通过并购重组才扭转势头。

从 AUM 变动的驱动力来看，公司 AUM 的主要增长依托于并购、市场变动及分配。2001 至 2019 年期间，公司 AUM 的主要增长依托于市场变动，单位净值的提升是公司规模增长的主要驱动力，净流入与其他年份的并购相对来说对 AUM 的变化影响较小。

2020 年，富兰克林资源收购 Legg Mason 带来了 8065 亿美元巨大 AUM 增量，通过并购扭转规模持续下行的颓势。2021 年，市场变动带来 1480 亿美元的 AUM 正向变动，而并购贡献了 35 亿美元。

2020 年 7 月 31 日，富兰克林资源收购了 Legg Mason所有的流通普通 股，完成了对 Legg Mason 的收购，而后 Legg Mason 成为富兰克林资源的全资子 公司。Legg Mason 是一家美国投资管理公司，提供股票和固收类产品，以及国内和国际流动性管理和另类投资，擅长各类领域的资金管理，鼓励旗下投资经理遵循各自投资价值。

旗下子公司包括：Western Asset、Brandywine Global、ClearBridge Advisor 和 Legg Mason International Equities 等。截至 2020 年 9 月 30 日，该交易使公司 AUM 增加了 8065 亿美元。

此次收购大大加深了公司的影响力，并创造了一个广阔的投资平台。由于 2020 年年报编制时离完成并购仅 2 个月，因而并购仅并表 2 个月的 AUM，所以 20 年 AUM 均值小于时点数据。

从产品端来看，富兰克林资源的主要产品形态为权益类与固收类，另类资产近年来迅速增长。1996 至 2021 年期间，富兰克林资源的 AUM 以 9.7%的年化增速持续扩张，其中，权益类、固收类、现金管理规模分别从 740、616、36 亿美元增至 5236、6503、586 亿美元，年化增速分别为 8.1%、9.9%和 11.8%，权益和固收类产品的增长是驱动公司规模增长的主要产品线。2019 年，公司重新分类产品线架构，分拆多元资产与另类资产产品。

截至 2021 年，公司的权益、固收、多元资产、现金管理、另类资产资管规模分别占比 34.2%、42.5%、10.0%、3.8%和 9.5%。

1）权益类：从产品策略具体包括价值、深度价值、核心价值、混合、GARP、可转换债券、行业投资、smartbeta 等投资方案。自 1996 年来，权益类产品一直是富兰克林资源产品的主要配置方向之一。但近年来随着其他产品的比重持续上升，权益类占比在逐年下降。1996 至 2021 年，权益类产品复合增速为 8.8%，其中 2021 年权益类规模同比+19.5%至 5236 亿美元。

2）固收类：从产品策略具体包括政府、企业信贷、银行贷款、货币等投资方案。固收类产品是富兰克林资源自 1947 年创立以来的主营产品，1996 至 2021 年固收类资管规模以复合增速 9.9%从 616 亿美元增至 6503 亿美元，其中 2020- 2021 年规模的大幅增长得益于对于 Legg Mason 的并购带来外延式扩张。

3）多元资产：从产品策略具体包括收入、实际回报、平衡/混合、绝对回报、战略资产配置和管理波动性投资等方案。2019 年后公司加大对于多元资产产品的重视度，将多元资产单独分产品线，2019-2021 年资管规模以复合增速 9.9%从 1236 亿美元增至 1524 亿美元，2021 整年规模同比+17.8%。

4）现金管理：1996-2021 年资管规模以复合增速 11.8%从 36 亿美元增至 586 亿 美元，2021 整年规模同比-19.1%。

5）另类投资：包括私人债务、对冲基金、私募股权、房地产和基础设施投资。 2019 年后公司将另类产品单独分产品线统计，2019-2021 年资管规模以复合增速 9.0%从 450 亿美元增至 1452 亿美元，2021 整年规模同比+18.9%。

富兰克林资源共同基金产品线以权益类与固收类主导，其中 2020 年对于 Legg Mason 的并购为公司带来了多支高评级的基金。

截至 2022 年 4 月 30 日，富兰克林资源共有 827 支共同基金，其中权益类与固收类占多数，分别有 334 与 331 支，合计占总数的 80.4%。

从基金评级来看，富兰克林资源共 827 支共同基金 中，5 星、4 星、3 星及以下基金数量分别为 36、115、305、371 支。5 星与 4 星 基金占比不到 20%。

在晨星评分的 5 星基金中，规模超过 5 亿美元的主要有 BrandyWine-Global 高收 益基金、Brandywine-Global 企业信贷基金、富兰克林加州高收益市政基金、 ClearBridge 精选基金和富兰克林可转换证券基金。

这些基金的 3/5/10 年期收益率较高，超过基准收益率。其中除了富兰克林加州高收益市政基金和富兰克林可转换证券基金以外，其余皆为公司在 20 年并购的 Legg Mason 公司的子品牌，这意味着公司吸收了 Legg Mason 的许多优质产品，而富兰克林资源原有的产品体系中高评级的基金产品已经相对较少。

从产品的投资去向来看，富兰克林资源注重国内外投资的结合。

富兰克林资源主要通过在美国本土设立全球投资产品和特定区域基金参与国际化业务。从富兰克林资源产品序列来看，大体可以分为美国基金、跨境基金、区域基金、另类投资等其他相关产品，其中美国基金可以进行一定规模的全球化配置，但占比不 高，跨境基金和区域基金主要投资于境外市场。

分产品来看，以权益类产品为例，美国基金以投资美国市场为主，跨境基金中仅配置美国本土的规模为 96 亿美元，占比不足 30%，区域基金中，仅配置美国本土的区域基金规模仅为 16 亿美元，占比不足 10%，其余均投向 APAC、EMEA、加拿大和其他新兴市场。

在固收类的跨境基金和区域基金中，配置主要方向为新兴市场等国际市场，本土配置规模均相对较少。

汇总来看，美国基金、跨境基金、区域基金、另类投资等其他相关产品投向海外 市场的规模分别为 947、768、402 与 1,117 亿美元，分别占各自规模的比重为 24.9%、82.0%、89.7%和 64.1%，合计投向境外规模为 3,234 亿美元，占当期公司总 AUM 比重为 46.7%，最近十年来占总 AUM 的比重区间大约为 33.0%- 58.4%。

分区域来看，资产端的投资去向包括 APAC、加拿大、EMEA 欧洲、中东、非洲市场）与新兴市场、国际市场。

2011-2019 年期间，投资到国际市场的占比最多，随后为 APAC、新兴市场、EMEA 与加拿大，近年来，新兴市场投资占比呈上升趋势。

截至 2019 年，投资到 APAC、加拿大、EMEA、新兴市场和国际市场的规模为 365、119、121、460 与 2169 亿美元，分别占比 11.3%、3.7%、3.7%、14.2%与 67.1%。

从产品的销售地区、即资金的募集来源来看，富兰克林资源的客户遍布全球，主要分布在美国、亚太、欧洲、中东和非洲、拉丁美洲以及加拿大。

2010-2021 年期间，美国本土与海外 AUM 分别从 4,043 与 1,668 亿美元增至 11,402 与 3,899 亿美元，其中海外业务在亚太、欧洲、中东和非洲、拉丁美洲以及加拿大的规模分别从 500、682、173、313 亿美元变化至 1,556、1,539、535 与 269 亿美元，亚洲和欧洲区域规模增长最为强劲。其中，美国本土作为公司创设地与经营大头，AUM 常年占比在 60%以上。

海外业务的 AUM 占比保持 30%左右，欧洲、中东和非洲以及加拿大近年来占比有所下降，但整体看来地区布局结构相对稳定。2021 年，美国、亚太地区、欧洲中东非洲、拉丁美洲和加拿大的 AUM 占比分别为 74.5%、10.1%、10.1%、3.5%和 1.8%。

产品费率方面，由于投资者对低费用被动基金需求的增加，使得平均投资管理费率下降。根据公司年报数据，富兰克林资源各个产品线费率呈下降趋势，这和美国共同基金整体费率下行的趋势基本是一致的。

分产品形态来看，2021 年权益、固收、多元资产与现金管理的平均管理费率分别为 0.31%、0.27%、0.37%和 0.13%，较 2001 年分别下降 0.24、0.18、0.09、0.15 个百分点。

4、经营特点：如何解决并购后遗症将考验资管公司

4.1、固收类作为公司初创业务具备一定业绩比较优势

从富兰克林资源长期的业绩表现来看，固定收益类产品具备比较优势。衡量产品投资业绩的指标是 AUM 超过同行组中值和基准的百分比，即通过将美国共同基金的业绩与同行进行比较、将策略组合与基准进行比较。

2014-2021 年期间，通过比较 10 年期产品跑赢同行中位数和基准的 AUM 比例，固收类产品较权益类产品更有长期优势。

截至 2021 年，富兰克林资源的固收类产品中，有超过 60%AUM 的产品在最近 1/3/5/10 年中跑赢晨星中位数，有 90-95%AUM 的产品在在最近 1/3/5/10 年中跑赢业绩基准；但是在权益类产品方面则表现平淡，最近 1/3/5 年有接近 60%AUM 无法跑赢业绩基准。

并且从最近 5 年以来的趋势来看，无论是权益类产品还是固定收益类产品在同业中的超额收益幅度都明显在下降，固收类产品表现尤甚。

4.2、依托并购做大管理规模的扩张策略是一把双刃剑

富兰克林资源注重国际化拓展，通过一系列战略性收购在全球范围内增加独立经营的子公司数量，并通过子公司提供包括固定收益、权益、多资产、另类资产、现金管理等跨资产类别的投资管理服务。

1992 年，富兰克林资源并购了著名的全球投资公司 Templeton 后正式开进入海外扩展阶段，而后收购了 Bissett、Darby、K2 Advisors、Edinburgh Partners、美盛等多家全球性公司，拓展了除固收类以外的产品线。

截至 2021 年，公司的海外 AUM 占比稳定在 30%左右，已在超过 30 个国家设有办事处，国际化进程已基本完善，境外核心区域位于 EMEA、APAC、加拿大、巴拿马和拉丁美洲。

但是对于富兰克林资源而言，国际化发展是一把双刃剑，在扩大规模与业务范围的同时也增加了外部市场风险。

从营收来看，富兰克林资源境外业务收入占比在 30%-40%之间。但由于 2015-2020 年期间公司投资业绩表现不好，且与美国本土产品比较，作为公司主要产品的权益与固收类境外 AUM 出现了较大规模的下降，导致该时期境外收入下降明显，国际化扩张在一定程度上影响了公司的营收与整体发展。

公司在收购 Legg Mason 后业绩水平回升，2021 年公司境外收入增至 24.5 亿美元。

同样的，并购重组带来的规模增长并不一帆风顺，富兰克林资源的老牌基金邓普顿系列此后表现不佳，成为限制公司规模增长的主要因素。

虽然公司并购 Legg Mason 后吸收了多支优质基金，但此前同样是并购而来的邓普顿系列基金 却表现不佳，并购对于公司长期发展的推动力依然有待观察。

富兰克林资源在 1992 年并购 Templeton 后，邓普顿基金成为了公司引以为豪的产品之一，旗下的投资经理 Templeton Global Macro 和 Templeton Global Equity Group 分别管理了固收类与权益类基金。

然而在最新的晨星评级中，这两个投资经理管理的共 41 支基金中仅有 1 支评级为 3 星，其余皆为 1 星和 2 星。

从收益率看，固收产品 5 年期收益率皆为负数，权益类产品略优于固收类。业绩不佳主要在于过多地将投资配置在高风险的新兴市场，尤其是固收类多投资于巴西、韩 国、印度尼西亚等地区，偏离基准配置。

当全球市场不稳定时，回报率出现较大波动，对于更看重稳定回报的固收类产品来说，低回报冲击了投资者对投资经理的信任，导致资金流出。

4.3、聚焦投资业绩、财务指标和战略绩效的考核导向

富兰克林资源围绕股东和员工利益的一致性建立激励机制。具体来看，富兰克林资源高管的薪酬机制主要包括基本工资和薪酬激励计划两个部分，其中薪酬激励计划进一步分为短期和长期两个部分，短期激励形式为现金，长期激励形式为股票和期权，激励高管实现特定的公司范围和业务部门目标，使高管的利益与长期股东的利益相一致，以增加股东的整体价值。

短期激励计划和部分长期激励计划的资金来自于公司的年度激励奖励计划中的专用奖金池，此外为了激励管理层着眼于长期经营业绩，公司还会通过以授予公司限制性股票的形式进行长期激励。

AIP 计划上限为支付奖金前净营业收入的 30%，KEP 的总规模由公司薪酬委员会确定，2021 年 KEP 总额上限是不超过支付奖金前净营业收入的 1.5%，且任何高管都不能获得超过总 KEP 40%的奖励。

KEP 的奖励主要包括现金奖励和限制性股票单位奖励，用于奖励在相关财年内实现短期目标的高管。

KEP 的发放根据全公司范围内的 AIP 指标达成情况进行确定，其中主要考核维度包括投资业绩、财务指标和战略举措三个方面。

KEP 中现金奖励和股票激励的比例通过以下方式确定：

1）当 KEP 资金池总额小于等于 100 万美元时，股票与现金奖励的比例分别为 35%和 65%；

2）当 KEP 资金池总额在 100-700 万美元之间时，股票与现金奖励的比例分别为 50%和 50%；

3）当 KEP 资金池总额大于 700 万美元时，则全部分配股票。KEP 授予的限制性股票单位奖励在三年内分期授予，但须高管在每个授予日期继续受雇。

为了进一步强调长期业绩的重要性，薪酬委员会还以基于绩效的限制性股票单位奖励的形式，授予为期三年的业绩奖励。如果一个绩效目标没有达到或超过指定的阈值水平，与该绩效目标相关的奖励部分将被没收，2021年度特定绩效目标是公司营业利润在可比公司中处于前 50%分位数和股东回报在可比公司中处于前50%分位数，可比公司主要是标准普尔美国 BMI 资产管理和托管银行指数中的公司。

这些绩效奖励授予每个高管的数量是由薪酬委员会确定的，其一般目标是提供 20-25%的绩效奖励，以反映高管在财政年度的具体表现。

具体来看，高管薪酬构成有四个部分，基础工资、现金奖励、年度 RSUs 激励和基于绩效的 RSUs 激励。

基础工资为固定金额，一般被限制在较低范围内，最近三年来看高管的基本工资均在 40-80 万美元左右；现金奖励属于短期激励计划，与 AIP 相关并根据上述 KEP 资金池分配；年度 RSUs 和基于绩效的 RSUs 都属于长期激励计划，其中年度 RSUs 注重一个年度内的业绩，根据上述 KEP 资金池分配，基于绩效的 RSUs 注重长期绩效，根据 USIP 进行发放限制性股票激励，通常占其薪酬激励总额 20-25%的绩效奖励，并根据该高管的具体绩效进行调整。

2021 年在 CEO 的薪酬支付计划结构1中，基础工资、现金奖励、年度 RSUs 激励及基于绩效的 RSUs 激励占比分别 5%、24%、51%和 20%，在高管薪酬支付计划结构中，基础工资、现金奖励、年度 RSUs 激励及基于绩效的 RSUs 激励占比分别为 8%、48%、23%和 21%。

从激励手段来看，CEO 薪酬结构以股权激励为主，高管薪酬以现金奖励为主。

5、风险提示

1）资管规模下滑风险。富兰克林资源的主要收入为根据 AUM 收取的一定比例的投资管理费，如果发生市场剧烈变动或投资业绩不佳导致 AUM 净流出，公司的整体营收将受到影响。

2）全球政策和法律风险。富兰克林资源的业务布局全球，各地对于共同基金的监管不同，如果未来出现各地法律法规变动、监管趋严的情况，将对全球业务的开展造成不利影响。

3）人才流失风险。富兰克林资源旗下的多个优秀的子公司和投资经理是维持公司长期发展的重要因素。富兰克林资源作为典型的家族企业，需要谨慎制定薪酬管理机制以平衡家族内部人员与外部优秀高管和员工，因而面临人才流失的风险。

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