投融资并购｜资产并购要考虑的因素及重要问题

本文作者 | 王杰

案例要旨：资产并购是指为了获得被收购公司的经营控制权，购买被收购公司的全部资产、实质性的全部资产、重大资产或主要资产并保护被收购公司股东权以及少数异议股东的利益的公司合并行为。资产买卖则是普通的商业买卖行为。

案情

甲公司与乙公司签订承揽合同后按约向乙公司交付了设备。此后，乙公司项目建设和生产经营陷入困境，公司处于全面停产状态，企业无力偿还拖欠的施工单位工程款、民工工资和其他债务。

依国有股份公司丁公司请示，A县清理整顿小钢铁工作领导小组办公室及发展改革局作出同意丁公司并购乙公司成立丙公司的批复，同日，丙公司在工商行政管理部门进行了注册登记，注册资金1亿元。同年，丁公司与戊公司签订股权转让协议，将其持有的丙公司股权全额转让给戊公司。此后，乙公司与戊公司、丙公司签订《买卖合同》，约定由丙公司收购乙公司已建成和在建的厂房机器设备等，交易价格422729000元。

该合同签订后，乙公司将交易标的物交付丙公司，丙公司承受了乙公司所欠的等额债务。乙公司仍继续存续。由于乙公司尚欠甲公司1380000元未给付，甲公司诉至法院，以乙公司被丙公司并购为由请求判令乙丙两被告对价款承担连带给付责任。

在庭审中，乙公司认可其欠甲公司价款的事实，但丙公司辩称：合同当事人系甲乙公司，丙公司不应成为本案共同被告。乙丙公司签订的是资产买卖合同，并非企业并购合同。丙公司按资产评估机构的评估价购买乙公司的部分资产，并非企业整体并购，且丙公司已经承担了乙公司所售资产等额的债务，买卖合同已履行完毕。乙公司出售部分资产后，企业依法存在，有独立的财产，能独立承担民事责任。

审判

一审法院认为，从A县清理整顿小钢铁工作领导小组办公室及发展改革局对丁公司请示的批复来分析，丙公司实际是为丁公司并购乙公司而成立。丙公司成立后，乙公司将其财产以买卖形式注入到丙公司，由丙公司承担乙公司的部分债务。因此，乙公司实质是企业部分改制，即乙公司将其部分财产和相应债务从企业总资产中剥离，与丁公司合并成立丙公司。

根据最高人民法院《关于审理与企业改制相关的民事纠纷案件若干问题的规定》第六条的规定，企业以其部分财产和相应债务与他人组建新公司，原企业无力偿还债务，债权人就此向新设公司主张债权的，新设公司在所接收的财产范围内与原企业承担连带民事责任。故丙公司应在接收乙公司的财产422729000元范围内对乙公司所欠甲公司债务承担连带责任。丙公司辩称乙公司出售部分资产后，企业依法存在，有自己独立的财产，能够独立承担民事法律责任。

对此，原审法院认为，乙公司在被并购前已无力偿还债务，乙公司注册资本为500000元，而在乙公司将其价值高达422729000元财产并购到丙公司后，乙公司更无财产偿还债务，且在审理中，乙、丙公司亦未能提供乙公司仍具有偿还债务能力的证据。

所以丙公司辩称的乙公司有独立财产，能独立承担民事责任的理由不能成立。故原审法院依照《中华人民共和国合同法》第六十条、第一百零七条、第二百六十三条、《中华人民共和国公司法》第一百七十五条、最高人民法院《关于审理与企业改制相关的民事纠纷案件若干问题的规定》第六条、《中华人民共和国民事诉讼法》第一百三十条之规定，判决如下：一、被告乙公司在判决生效后十日内支付原告甲公司价款1380000元；二、被告丙公司在接收被告乙公司财产422729000元范围内对被告乙公司履行上述义务承担连带偿还责任。

丙公司不服原审判决，提出上诉，并向二审法院提交了新证据，即A县清理整顿小钢铁工作领导小组办公室及发展改革局作出的对同意丁公司并购乙公司成立丙公司的文件内容进行修正的批复，将“丁公司并购乙公司”变更为“丁公司购买乙公司部分资产”。

二审法院认为，从丙公司及乙公司的工商登记材料看，丙公司系丁公司以现金10000万法人股出资设立全资子公司。乙公司则是自然人发起设立的。两公司均为现金出资的民营企业，并非国有企业。两公司均独立存在，具有独立的法人资格，独立承担相应的民事责任。从乙公司、丙公司及戊公司三方签订的买卖合同内容来看，三方之间的买卖关系应为平等主体间的资产买卖。丙公司作为戊公司的全资子公司，丙公司承担了乙公司资产的交易价款对应的等额债务。

在一审中丙公司亦已提交了债务承接协议及相关付款收据等相关证据，由此丙公司通过代乙公司偿还等额债务的方式，支付了大部分对价。交易标的物的所有权亦已经转移到丙公司名下，三方对合同约定的义务已履行。一审法院仅以丙公司承担了乙公司的等额债务，认定双方是并购关系，缺少事实和法律依据，应予纠正。

关于本案的法律适用问题，最高人民法院《关于审理与企业改制相关的民事纠纷案件若干问题的规定》是针对国有企业改制的，集体企业改制参照该规定，而本案的乙公司是民营企业，不适用该规定的精神。根据合同的相对性原则，乙公司所欠甲公司的货款应与丙公司无关。

一审法院判决丙公司在接收乙公司财产422729000元范围内对乙公司履行务承担连带偿还责任不当。故二审法院依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百五十三条第一款第项之规定，判决如下：一、维持一审法院民事判决主文第一项；二、撤销一审法院民事判决主文第二项；三、驳回甲公司其他诉讼请求。

律师评论：如何界定资产并购与资产买卖一直是司法实践中的一个难点。两者之间的区别主要表现在以下三个方面：

一、

资产范围。并购中收购公司所购买的资产是被收购公司的全部资产、实质性的全部资产、重大资产或主要资产;而普通资产买卖的标的物对公司的经营存续影响不大，不限定为全部资产、实质性的全部资产、重大资产或主要资产。

二、

收购目的。资产并购中收购公司购买被收购公司资产的目的是获得被收购公司的经营控制权;而普通的资产买卖不以取得卖方公司经营控制权为目的。这一点是资产并购区别于普通资产买卖的核心问题之一。

三、

股东权利。资产并购涉及到被收购公司的经营变化，属于被收购公司的一种重大变动，因此立法涉及如何保护被收购公司股东权以及少数异议股东的利益的问题;而普通资产买卖只要卖方公司董事会甚至公司经理同意即可，卖方公司股东无投票权，更不存在赋予少数异议股东退股权的问题。

并购重组中的其他重要问题

一、尽职调查的几个核心操作问题

何时开始尽职调查；尽职调查团队的人员组成及搜寻方法、企业利益及保密问题；尽职调查的重点是什么；在目标公司调查“人”时应注意的问题；尽职调查应持续多长时间等都是需要考虑的问题。尽职调查主要关注财务、法律、经营方面的风险，主要包括：

1、目标公司资产类项目的潜在风险；

2、负债和权益类项目存在的风险；

3、或有负债--并购中最大的财务风险存在；

4、目标公司业务经营的潜在风险；

5、目标公司的法律风险及外部陷阱。

二、如何设计并购重组的交易结构

首先是要区分是购买股权还是购买资产，这两种不同的交易对象及交易标的，蕴含不同的成本与风险，也体现不同的价值。

其次，即使是股权投资，究竟是通过购买原有股东股份还是增资扩股，这对公司股本总数和公司资产负债及权益等科目内容也有较大的影响，并直接影响公司的后续发展动力及公司的市值管理计划。

再次，购买的权益比例及支付股份与现金的比例，这对税务的影响也非常显著。从产业并购及财务并购的角度来讲，税务构成了一个方案设计的显著差异，甚至影响并购是否能够成功交易。

最后，组织架构及人事安排等也是经常影响并购方案设计的因素。

三、并购重组中财务、税务问题及影响

首先，购买资产、控股收购还是参股投资，对并购的会计处理方法各不一样，这导致公司合并财务报表及公司的市值差异。这对并购的战略规划——是从资本溢价获利还是从产业整合获利，将带来显著的并购效果差异。

其次，并购重组中的交易成本，既包括直接支付的购买成本、双方的财务顾问成本，还有很大的一部分是税务成本。如何降低税务成本，进行税务筹划，这也是并购过程中的艺术。

四、进行并购谈判

并购的“艺术性”其中一种表现就是并购绝大多数并不是明码标价的“待价而沽”，而是不同的并购方案能够带来不同的增值。并购在本质上是创造价值和分配价值。因此，并购利润的产生与分配是并购谈判的重要内容。那么，如何进行成功的并购谈判呢？

首先，需要选好并购谈判人员。

其次，提前整理好并购谈判的焦点问题。

最后，关注谈判中会牵涉到新组织的设计问题。

五、并购协议的主要内容及风险

并购协议内容一般包括：交易双方的介绍资料、交易价格和机制、买方和卖方的陈述和保证、买卖双方的合约、交易完成的条件、交易的赔偿、终止程序和补救方法、终止并购等。

并购协议中存在的风险包括：让对方起草并购协议的风险、不注意签约地点的风险、不注意合同附件的风险、不注意或有负债条款的风险、不注意合同终止条件条款的风险、不注意违约责任的风险、不注意付款节奏的风险、不注意争议解决方式的风险等。

六、并购的估值方法

针对持续经营的企业，并购往往采用资产重置法及收益折现法进行估值。资产重置法一般是交易的底价。在实务中，一般很少用清算法进行估值。在实际交易过程中，常见的交易定价一般是6到20倍的市盈率。本质上是收益折现法，但事实上也是市场比较的结果。

事实上，在多数并购过程中，买方为了获得并购标的而支付的价格超过了卖方自身经营所能获得的收益。

七、并购资金的安排准备

首先要并购需要买方支付现金或股权；其次，必须管理好并购的风险。

八、并购整合工作

交易结束并不能表示并购取得了成功，只是完成了并购的第一步。并购整合工作的结果对并购成败具有关键作用。