你知道“越牛市越乐观，越熊市越悲观”的投资情绪是指什么吗

众多学者从驱动因素视角研究金融资产泡沫的驱动因素，研究表明利好消息、现金流入、卖空限制、长交易期、交易者的异质信念、风险态度、认知技能及科技创新等都对泡沫的产生具有推动作用。谢海滨等指出好消息在股价上涨时对市场有很强的冲击，进一步推动股价上涨。蔡向高等指岀好消息获取成为股票交易获利的决定性因素，并且在“好消息”高概率下，股票卖出量占比较大；卖出量大意味着交易量高，此时价格和交易量的变化十分剧烈，其内在关系往往很难合理解释。

在研究金融资产泡沫过程中，人们也总结了泡沫的相关特征。Barberis等徵认为资产价格在一段时间内急剧上升然后下降，并且大部分上升趋势终被逆转；资产价格上涨的早期阶段会出现有关于资产未来现金流的积极消息；资产价格上升阶段的交易量比其下降阶段的交易量高；泡沫期间，众多投资者对资产未来回报存在高度的外推预期。Oechssler助等通过资产实验发现，如果某种资产的日价格中位数至少连续三个时期超过其基本价值60%以上，就可认为该资产出现了泡沫。

Griffin等和Statman等网研究表明资产价格上涨时的交易量大于其下跌时的交易量；同时指出，投资者的外推交易行为可以解释上述现象，资产价格外推信念与金融资产泡沫之间存在着密切关系。综上所述，结合国内外相关学者在投资者收益外推行为和金融资产泡沫影响因素等方面研究现状的描述，我们发现尽管人们对金融资产泡沫的研究取得了较大进展，奠定了后续研究的理论和方法论基础，但相比而言，研究理性泡沫较多，而非理性泡沫较少，并且国内鲜有将投资者的收益外推行为纳入资产定价模型之中并用以研究金融资产泡沫。

然而，往往是非理性泡沬对金融市场的负面影响最为致命，这里，投资者的异质信念就被人为是非理性泡沫产生因素。为确保金融市场健康发展，最为迫切需求之一就是有效应对或控制非理性泡沫。因此，本文将从投资者的视角出发，结合现金流冲击等外生影响因素探究外推型投资者交易行为与金融资产泡沫之间的关系，本课题不但是之前研究的自然延伸，而且为金融资产泡沫研究提供了一个新路径，也期望能为中国金融市场建设提供经验证据和政策建议。

行为金融学认为，资产成交的本质是投资者之间意见分歧；交易量反映了意见分歧程度，分歧程度越大，交易量越大。Miller假说认为，投资者之间意见分歧大的时候，资产价格一定被高估。在金融资产泡沫产生阶段，由于外推型投资者和基本面投资者的资产价格信念不同，在正的现金流股息冲击下，他们对未来资产价格的预期存在很大意见分歧，外推型投资者认为资产价格会进一步持续上涨，而基本面投资者则认为资产价格已被高估，基本面投资者不断向外推型投资者出售资产，资产交易频率高、交易量大，推动资产价格进一步上涨。

在金融资产泡沫生存阶段，基本面投资者已退出金融市场，资产交易仅发生在外推型投资者之间，而他们之间只是在信念上存在差异，故意见分歧程度相对较小，因此，资产交易量也随之大幅减少。在金融资产泡沫破灭阶段，基本面投资者重返金融市场，与外推型投资者之间产生资产交易，导致资产交易量出现回暖现象。鉴于2008年金融危机时期的金融市场泡沫是近代最具代表的全球性金融海啸，是我们这一代人感受过最大规模泡沫事件，不仅对我们的生活产生了重大影响，给我们留下不可磨灭的记忆，同时也是研究金融泡沫最具代表性的经典事件。

历史回顾，中国《首次公开发行股票并上市管理办法》于2006年5月17日经第180次办公会审议通过，并自5月18日起正式施行。伴随着新发行机制出台，沪深两市真正开始面对实质性扩容，市场恢复了融资功能。2007年底股市开始崩盘，之后的2008年初，也推出了多项政策，例如允许一些共同基金等新型投资工具进入市场。随着股价继续下跌，向企业施压，实施限制股票发行数量等措施。虽然中国经济在这期间较为繁荣且经济数据较好，但金融市场对实体经济严重过度反应，脱离了经济基本面，是中国资本市场历史上一次典型的金融泡沫事件。

发现此次典型泡沫事件的形成过程也具有三阶段特征：2006年5月18日至2007年5月30日为第一阶段，即泡沫产生阶段；2007年5月31日至2008年2月25日为第二阶段，即泡沫生存阶段；2008年2月26日至2008年11月6日为第三阶段，即泡沫破灭阶段。泡沫产生阶段起始于2006年5月18日。图4-2和4-3显示，受中国IPO新规利好消息影响，上证综指和深证成指走势均在此之后呈现出上升态势，但表现较为温和，并非猛烈急速攀升。

与其同时，它们的交易量也随之开始迅速大幅上涨，表现出高交易量特征。这主要源于两类投资者之间存在不同的投资信念。泡沫生存阶段起始于2007年5月31日。上证综指和深证成指走势在此阶段先是快速上涨至最高点而后开始迅速下跌。与此同时，交易量也较泡沫产生阶段呈下降趋势。这主要源于基本面投资者已离开金融市场，外推型投资者之间因投资信念的差异而产生的资产交易。泡沫破灭阶段起始于2008年2月26日。

理论分析和金融市场证据均表明，在金融资产泡沫产生阶段，存在着一个非常明显的特征，即资产价格与其交易量之间存在着明显的高度正相关关系，也就是说，在正的现金流股息冲击下，资产价格开始上升的同时，伴随着频繁交易，资产交易量很大。因此，量价齐升是金融资产泡沫产生的显著标志。为防止金融资产泡沫影响金融市场稳定健康发展、降低金融市场服务实体经济的效果，在资产价格出现量价齐升时，投资者应回归理性，金融市场监管者应釆取积极应对措施。

主要描述了金融资产泡沫的产生、生存与破灭。设置风险资产供给份额、初始股息及其未来一段时期内股息现金流、无风险资产收益率、两类投资者风险规避程度及其结构比例、外推型投资者对资产基本价值的关注程度及其对风险资产过去价格变化的赋权等参数，基于资产基本价值模型和资产价格泡沫模型模拟资产价格偏离其基本价值、出现金融资产泡沫的过程，以及与之对应的两类投资者资产交易过程。

基于金融资产泡沫过程和资产交易过程模拟图，结合两类投资者交易行为将泡沫划分为三个阶段：泡沫产生阶段，两类投资者共存于金融市场；泡沫生存阶段，基本面投资者离开金融市场；泡沫破灭阶段，基本面投资者重返金融市场。基于资产价格泡沫模型剖析收益外推、现金流冲击与金融资产泡沫的关系：股息现金流入，受增长信号影响资产基本价值和资产价格均上升，但收益外推行为使得资产价格上升更快，资产泡沫产生；

持续的股息现金流入，收益外推行为表现得越发明显，资产价格严重偏离基本价值，表现为持续上涨态势，资产泡沫形成；股息现金流入停止后，受价值信号影响，资产价格开始下跌，加之收益外推行为，资产价格表现出持续快速下跌态势，直至基本价值，资产泡沫崩溃。最后我们认为量价齐升是金融资产泡沫开始的重要标志。纵观目前研究，金融资产泡沫一直是理论界和实务界关注的焦点，我们希望洞悉和把握其内在演绎规律，从投资者交易行为研究角度出发，形成有效应对或控制泡沫的措施，满足为金融市场健康发展保驾护航的现实需求。

因此在正的现金流股息冲击下，假设风险资产未来价格变化由其过去价格变化外推形成，外推型投资者在资产交易过程中部分关注风险资产基本价值，本文提出了一个新的金融资产价格泡沫模型，研究金融资产泡沫形成机制，结合对投资者交易行为的研究探讨金融资产泡沫内在机理；进一步，结合金融市场数据论证金融资产泡沫形成过程中的资产价格与其交易量的关系，获得金融市场建设的相关启示。研究表明：

在正常的现金流股息或利好消息冲击下，投资者外推交易行为是导致金融资产泡沫的主要因素，且资产价格的表现具有滞后性，投资者表现出“越牛市越乐观，越熊市越悲观”的投资情绪。金融资产泡沫过程具有典型的三阶段特征，在其产生、生存和破灭阶段，资产价格与交易量分别表现出显著的高度正相关、弱的负相关和低度正相关关系，量价齐升是金融资产泡沫产生的显著标志。

投资者的异质价格信念差异程度与金融资产泡沫强弱程度密切相关，外推型投资者越多，金融资产泡沫越强，外推型投资者对风险资产基本价值关注程度越低，或对风险资产最近时期价格变化赋权越大，金融资产泡沫越强；反之，金融资产泡沫越弱。无风险资产供给是金融资产泡沫的抑制器，增加无风险资产供给，或提高无风险资产收益率，可以有效缓解金融资产泡沫。不但为金融资产泡沫形成机制提供了一个分析框架，而且为金融市场稳定发展提出了相关决策参考。