“希望让绝大多数的投资人都有正收益”——对话中信证券张晓亮

在投资领域，能做好均衡投资的投资经理少之又少。

均衡不等于平庸，它需要平衡行业和风格，既要有长期投研经验的积累，也需要时刻清醒的真知灼见，只有在诸多限定条件中找到最优解，才能够看破一轮轮行业更替中的“幻象”，于投资的层峦叠嶂中攀上更高的山峰。

在均衡投资风格的投资经理中

，中信证券资产管理业务董事总经理、权益投资部负责人张晓亮是一位业绩较为出色的选手，

他坚持遵循价值投资的方向，把握成长与估值的平衡，注重客户的长期投资体验，并因此获得了众多持有人的认可。

根据WIND数据显示，自2014年8月张晓亮担任中信证券卓越成长两年持有期集合资产管理计划投资经理以来，产品

累计净值增长率高达404.55%，年化收益率达22.84%。在张晓亮管理期间，中信证券卓越成长

曾3次摘得《中国证券报》评选的金牛奖“金牛券商集合资产管理计划”，同时，这只产品也获得了中信证券内部员工的广泛青睐，员工持有份额超过9100万份，“真金白银”的鼎力支持

使得该产品成为了公募市场上管理人员工持有份额最多的偏股混合型产品之一。

近期，理财老娘舅有幸采访了这位深受投资者信赖的投资经理。

在这次的访谈过程中，张晓亮表现出的坚定与自信，给老娘舅留下了深刻印象。比如，在今年3月份市场情绪最为恐慌的时候，在

张晓亮的主动要求下，中信证券卓越成长取消大额申购限制，同时安排自有资金申购2000万元。

以下是本次访谈的金句：

1.投资就是去帮助市场变得越来越有效率，投资的业绩取决于你对世界的认知。

2.能让绝大多数的投资人都有正收益，就会成为公募行业内持有体验最好的产品之一。

3.高估值股票只有在基本面上有比较大的把握才敢去配置。

4.在市场关注度较低的地方，找到估值且有积极变化的个股，打市场定价不合理的空间差。

5.港股资本市场的设计，对政府、企业、融资方比较友好，但对投资人的利益关注比较少。

6.行业风格过于集中的基金，不太有利于客户的投资体验。

7.当宏观、中观、微观这三个维度能够产生共振，就能选出比较好的标的。

8.投资心态的稳定来源于生活与工作的平衡。

以下是访谈全文：

投资就是帮助市场变得更加有效

问题

您如何看待投资这件事？

张晓亮：三个维度。

第一个：投资是对上市公司合理定价的过程，是对社会资源的分配，价格是很重要的信号。投资经理在市场中的作用，就是去帮助市场变得越来越有效率。

第二个：对客户来讲，投资就是让自己的财富长期增值。

第三个：对自己来讲，对世界的认知，对行业公司的理解，通过投资行为得到体现，

业绩取决于你对世界的认知。

问题

您会如何提高自己的认知水平？

张晓亮：大量阅读，大量交流，大量复盘，大量学习其它领域的知识。当然，最基础的是先厘清你的逻辑思维，定好你的逻辑框架，并且需要一些耐心来验证你的认知。因为在你做了判断之后，市场会有反馈，短期不一定都是完全正面的反馈，但是长期来看，基本上能够反馈你学习的过程是否到位。

问题

有人说您的投资框架和冯柳比较像，特别是投资布局上的逆向思维，能否举例说说这种“逆向思维”在投资上的运用？

张晓亮：冯柳曾说过他的投资心态是“弱者心态”，但我们打法会更积极一点。我们是在相对不太贵或者比较低估的一批股票里，去找未来能够积极变化的股票，不会一直守着底部。可以总结为：

在市场关注度比较低的地方，找到有积极信号变化的个股，打市场定价合理的空间差。

过去两年，比较成功的例子都是这种打法。例如，有两家上市公司，一家做玻璃，一家做轮胎。这俩行业在A股不是热门行业，股票的动态PE在10倍上下，市场关注度低。我们通过积极调研，与上市公司反复沟通，建立了一定的信息优势。

当有判断之后，我们也敢于重仓，基本上都买到了持仓上限。并且这种思路得到了市场的验证，在部分个股上获取了较好的投资回报。

问题

您曾经说过自己是“对成长股有较多研究的价值投资者”，您如何定义成长与价值？

张晓亮：总体来说

研究成长股为主，但依旧遵循价值投资的方向。

很多人在投资成长股时，很容易变成趋势投资者，只要行业趋势还在，就对估值不太严格，不轻易下车，这种打法也会有一定收益。

但成长股不限于新兴行业，很多传统行业也有成长股。我自己研究的领域比较多，覆盖行业比较广，无论是新兴行业还是传统行业都会去看。我会重点关注

行业里偏成长的一些股票，

即使它是传统行业，如果它有比较好的成长性，我们也会做一些配置跟研究，同时也会一直评估价值。

问题

近几年赛道投资和行业轮动投资比较盛行，越是重仓某一个行业越容易出业绩，比如新能源半导体等等，您如何看待这种现象？

张晓亮：我们不排斥热门行业，因为长期来看，A股好的行业都产生于此。比如消费、互联网、新能源，在A股如果不投这些行业，账户收益率比较难做高。

但是，我们往往很难在第一时间重仓突然爆火的行业。因为火得太快，留给我们研究的时间太少，不容易形成明确判断，所以我们不会盲目追高。

当然，如果热门的行业有产业趋势支撑，能保持长期向上的趋势，经过一段时间的研究，我们也会去主动抓取一些机会。

实际上，行业风格过于集中的基金，不太有利于客户的投资体验。这类基金在业绩底部的时候，无人关注，规模很小。一旦行业风口来了，极致的打法能使之成为市场上最亮眼的“明星”，规模会迅速放大，但这时行业趋势可能开始走弱，后进入的投资者容易套牢。

本质上，

这种打法没有把客户的利益放在首要的地位，更偏向基金公司做大规模的利益。

做投资，

我自己的初心是要帮客户提升投资收益。所以，基于客户持有收益的考虑，我不会做行业风格集中的基金，目前整个中信证券资管权益投资部里也很少有这样的产品。

行业轮动向来是A股的热点。但我个人认为，

依靠行业轮动赚钱，挑战很大。一方面想做好行业轮动难度很大，需要对很多行业有前瞻判断，要走在市场的前面发现行业趋势。这需要经验和天赋，若没有10年、20年经验很难驾驭。再者，成熟市场的表现，行业轮动长期收益效果减弱是趋势，比如美国，长期表现好的行业就是互联网、软件、医药、半导体那几个行业。经过一二十年积累经验，长期看又很难做出超额收益，性价比自然相对低。

问题

您如何看待自上而下和自下而上的投资方式，您又是如何做的？

张晓亮：我会将自上而下和自下而上相结合，属于宏观、中观、微观都看的选手。

因为有大学里经济学的学习经历，我会关注自上而下的变化，在持仓配置上会体现出关于宏观的思考。也会积极的去做中观行业趋势判断，重点看产业趋势与竞争格局。最重要的是自下而上选股票，看商业模式，看成长性，看公司管理，这个是大家主流“吃饭”的家伙。

当宏观、中观、微观这三个维度能够产生共振，能选出标的，我们就会做比较多的布局。

问题

您如何看待企业的估值？

张晓亮：我的持仓风格偏中低估值，

高估值股票配置比例少一些，一般来说高估值股票只有在基本面上有比较大的把握才敢去配置。毕竟，投资是增加市场有效性的工作，所以我不太愿意参与泡沫化的过程。即使这个公司短期趋势还不错，但如果当时的估值远远透支了未来，也不会重仓。

对估值的认知是一个不断调整的过程，以前对一些高估值的板块理解不够，配置较少。这几年，随着对一些新兴行业加深研究后，对其中少数一些公司持续高成长的预期更有把握了，也能接受这些公司短期的高估值状态。

直白点，对估值高低的看法取决于对未来的判断，这需要很深入的研究。但低估值肯定是一种保护，向下幅度有限。

问题

今年港股比较火热，已经有机构投资者十分看好港股的系统性机会，原因在于港股估值低，但从历史来看，港股的估值一直很难扩张，您如何看待这个问题？

张晓亮：港股的低估值，存在时间非常长，过去10年它的动态PE在全世界范围内都相对低。

我们总结了造成港股低估值的原因。一方面是港股市场跟其它市场不太一样，估计香港本土投资者只占20-30%，大陆这边有20%多，海外可能还有40-50%。从投资者结构来看，

港股没有特别强的本土资金供给，更容易受外围波动影响。

另外一方面，

港股资本市场的设计，对政府、企业、融资方比较友好，但对投资人的利益关注比较少。过去10年在香港主板上市的公司数量新增一倍，市值增长得更快，但指数增长的非常慢。港股通的红利税率也比A股高很多。

所以，如果制度没有大的调整，或者投资者结构没有大的变化，

港股的估值折价可能会持续存在。

我的初衷是提升投资人的持有体验

问题

谈谈您目前管理的产品，中信证券卓越成长原来是资管大集合，现在转型为参考公募基金管理运作的大集合产品，其实二者面对的客户群体差异很大，从面向高净值客户，到面向普罗大众，您是如何应对这种转变的？

张晓亮：我做资产管理的初心，就是让信赖我的客户有良好的长期回报，所以在转型的时候，做了锁定期两年的改造。因为大多数投资者决策不一定专业，有可能会卖在低点，特别是在市场波动比较大的时候，以至于损失后面的收益。

两年期的设定可能会损失掉一些规模，但我们相信坚持我们的投资策略，两年后才能卖，那么基金投资人大概率能赚钱。

此外，客户经过两年的观察，会更加理解产品的运作思路，收益体验也可能会提高。

我不仅管理公募产品，也管理一些机构资金，包括社保账户等，所管理的产品总规模超过380亿。我本人没有太多短期业绩排名的压力，也没有增加规模的压力。

正如马斯洛提出的需求五层次理论所言，只有满足了基本的“温饱”需求，才有动力去追求更美好的愿望。

如果我们的产品连续运作几个周期下来，

能让绝大多数的投资人都有正收益，就会成为公募行业内持有体验最好的产品之一。这个愿景还挺有挑战性的。

问题

您的产品中信证券卓越成长是内部自购份额第一名，也是全市场范围内员工持有份额最多的产品之一，成为公司乃至全市场内部最受信赖的投资经理之一，是否会给您的心态带来一些额外的压力？

张晓亮：我在中信证券资管做投资接近8年，公司内部的同事们对我非常熟悉。比如我在2015年对回撤的控制，2018年市场底部的乐观发言，大家都能够感受到，因此他们对我总体比较信任。

另外

，我这套打法长期获取正收益的概率比较高，只要在选股研究上不犯特别大的错误，我相信长期收益不差。而且，

我自己买得多，几乎全部的金融资产都投入了自己的产品，总计投资超过900万元，与信赖自己的持有人并肩同行。

问题

中信证券有个有趣的说法叫“麦子店高盛”，站在您的角度，您觉得券商资管与目前公募基金公司相比有哪些差异？

张晓亮：在整个中信证券资管，我们有社保业务、机构业务、年金业务，业务量比较大，所以我们

对投资经理的考核更注重长期业绩，更注重持有人的投资体验，不太关注一时规模得失和短期业绩排名。

此外，我们有一类产品会重点

考核账户的绝对收益，引导投资经理更关注绝对收益率，这可能跟一些公募基金公司的考评结构上略有差别。

经济规律才是最根本的决定因素

问题

现在很多人对当前的国际局势比较担忧，比如可能会导致产业链转移等一系列问题。您认为这对A股的长期投资是否会产生一定的冲击？

张晓亮：决定产业转移的关键，在于经济规律本身。所谓的产业链转移反倒会使得中国加速形成一批跨国企业。所以这对中国的经济总体是好事而不完全是坏事。

中国企业老是不出去的话，天花板就不够高。面向全球市场，全球化布局，抗压能力会更强，发展会更持久。

中国很多产业的产业链优势非常突出，也不容易转移。美国对中国加了几次关税，但中美贸易金额已经恢复到关税前的体量。

产业分布会受到国际关系等因素一定影响，但经济规律才是最根本的决定因素。

问题

您如何看待近期的通胀问题？

张晓亮：这两年的通胀，一方面源于历史上的放水，从2009年之后全球各地都在放水。另一方面还受到了

疫情影响，很多上游包括中游一些制造环节的生产投资受到了阻碍，导致

供给端出了问题。

产能恢复与形成是有周期的，所以在2020年疫情之后，这个“后遗症”到现在集中迸发。但今年以来，全球各地大概率基本恢复正常，供给端的能力在逐步提升，大宗商品价格会有向下趋势，海运费也在下降，往后看，全球通胀会有所缓解。

问题

站在当前时点，您未来比较看好的行业有哪些？

张晓亮：短期来看，全球通胀特别严重的时候，会加大对中国制造业的需求。而且美国下一步大概率会豁免部分国内企业的关税，

我国好的制造业公司在海外市场竞争力较强，或将迎来短期强势期；

再从国内需求来看，短期内消费相对较弱，整个地产链条可能会迎来改善。随着政策的宽松，刚需慢慢释放，地产会迎来短周期的修复行情。另外，部分家电、家居、物业服务公司长期成长性不错，正处于长期估值的低位，我们也做了一些配置。

长期角度，我们也配置了部分高端白酒以及创新药产业链，这些配置的时间维度可能会更长一些。

投资心态的稳定来源于生活与工作的平衡

问题

作为投资经理，您的一天一般是如何度过的？

张晓亮：大部分时间围绕投资研究，基本上每天早上8点半开始开晨会，在这之前还会有研究部的晨会，有时候会去听一听。

9点半之后，近期因为疫情也无法出去调研，以前是每个月可能会出去两趟调研公司，现在基本上是靠电话会议。

每天的电话会议排得比较多，基本上每天能都听三到四场，中间会穿插案头研究，个股的讨论，行业的讨论，日常工作基本是这样的，我会在六七点钟左右的时候下班回家，在家吃饭。

下班时间我也会去锻炼，比如打球、跑步这样的运动。我们团队有一个惯例，每周五下午5点多之后，我们团队很多同事都会一起去公园跑步，现在每一次都有二三十人在一起跑，还挺热闹的。

到了周末，陪家人的时间比较多，然后会腾出些时间加班看资料、写周度研究小结，生活比较简单，但是也还算充实。

问题

我听下来您的工作方式还是比较健康的，和我们对投资经理普遍比较“工作狂”的印象不一样，您怎么看待工作和生活的这种平衡？

张晓亮：我们一直觉得从哲学的道理上来讲，万事万物想要长远的发展下去，不能走得太极致，“刚极易折”就是这个道理，所以我们觉得维持相对平衡的工作状态才能走得更远。

就像在

投资时心态健康很重要，那么

一个人心态健康的后盾是什么呢？

肯定也是来源于对自己个人生活，职业发展的合理规划和管理，投资经理如果都要追求成为“工作狂”，其实也是比较反人性的。

从团队的整体工作状态来看，我们投资团队的敬业程度很高，大家也非常高效。

我们整体内部的工作氛围还行，结果导向，长期业绩导向，强调合作与分享，强调稳定投资风格，不会去拼工作时长，比拼短期业绩，这是无效的。

问题

如果用三个词来形容自己，您会用哪三个？

张晓亮：我分三个词分别来说吧。

第一个词是好学，好学是因为我一直对研究有特别浓厚的兴趣，从我自己读书的时候就是这样，有好奇心，比较爱琢磨各种问题，包括产业趋势和社会政治经济的规律。投资就是基于自己对公司、行业、经济、政治、市场的认知去做配置，要做好业绩，也需要持续学习。

第二个词是理性，主要体现在工作方面，我总的来说不太情绪化，即便在市场比较癫狂的时候，我也不是特别地兴奋，因为我会看风险点会多一些，市场跌的特别狠的时候，我也不会特沮丧，虽然有焦虑，但也不会碰到市场下跌就觉得天塌了。

第三个词是自信，做投资，经常面临市场的考验。但我对自己的投资策略还是比较自信，对自己的学习能力也比较自信，我还是挺自信的。

风险提示：基金投资有风险，投资需谨慎。本文中的任何观点、分析及预测仅供参考，不构成对阅读者任何形式的投资建议。