泡泡玛特害人

来源@视觉中国

文|放在外面，作者|周晓、徐帆，编辑|傅晓玲、曹斌玲

上周五发布的中报预告显示，2022年上半年，预期营收增速降至30%，净利润同比下降近35%，首次出现负增长。

针对超预期的收入增长，POP MART解释称，上半年疫情反复对一线城市造成巨大影响，线下门店关停，线下物流受限。

但就数据来看，4-5月疫情严重，各渠道销售确实有压力。但疫情在6月份完全解封，POP MART的销量依然为负。

更直接的原因是消费者正在放弃POP MART:

在小红的书里，“POP MART退坑”的笔记已经过万；二手市场上，曾经被疯狂炒到15000元的高端线产品MEGA，价格已经减半。普通产品在闲鱼，连半价都可以包邮带走。

然而，在过去的三年里，POP MART对年轻人的精神占领是铺天盖地的。

凭借成本价不到10元的盲盒，实现了55%以上的毛利率和220%以上的营收增长。超高收益，市场怕的是“年轻人的幸福”。

结果去年上市后，就成了资本的“旺宠”，市值迅速突破1000亿元，身价飙升的速度堪比“年轻人的茅台”。

现在，高歌猛进突然戛然而止，被业绩大变脸吓坏的市场反应激烈。可以看到，半个月的时间，股价减半。

那么，POP MART为什么要“变脸”呢？业绩预告打开了怎样的潘多拉魔盒？这需要回归业务的本质，具体来说:

1.真假渗透率:产品是否存在代际差异？

2.商业的本质:是IP商业还是快销？

3.经济周期检验:是否存在“口红经济”效应？

01渗透性“早衰”，高增长踩刹车。

渗透率的高增长一直是市场锚定POP MART的重要因素，因为这与POP MART的业绩挂钩。

如下图所示，随着POP MART渗透率的提升，其营业收入在加速增长。到2021年，普及率每提高1%，就能带来近7亿的营业收入增长。

外在，拯救《中国故事》里的Lululemon？正如文章中所讨论的，进入的时机对于一个新兴行业的成功至关重要。如果在破壁渗透期进入，一旦渗透率加快，就意味着可能成为龙头企业。

而POP MART的状态符合空之间的这种潜力。

测算显示，POP MART在一线和新一线城市的渗透率不到1.5%，二线以下市场更低；即使在潮玩行业，渗透率也只有13%，仍处于“黄金增长期”。

POP MART高管在2021年4月的一次采访中也提到:2020年我们的会员将是740万，而中国有数亿年轻人，市场空还是很大的。

但实际发展似乎偏离了“常识”。

半年来，POP MART的热度大部分时间低于平均水平；与此同时，其营销率大大提高。

根据今年上半年管理层交流纪要，费用增长30%是因为疫情导致的新费用或新投入的费用尚未产生效益。

事实上，营销率的提高始于去年。如下图，2021年，相比2019年，营销率大幅提升。

自发性逐渐降温，主动营销大增，助推增长。某种程度上，这意味着POP MART的渗透率“早衰”，已经面临天花板。

那么，为什么市场上盛行的渗透期定律不适用于POP MART呢？

其逻辑是渗透期规律更适合刚性需求的创新产品，比如新能源汽车替代燃油汽车，手机替代固定电话，都有一定的代际差异。

比如简单理解为新能源50块钱充电最多，全燃油车涨到400+。边际提升体验巨大，用户接受度高，渗透率自然加快。

回到POP MART，用69元起的Molly，无论是10元店的米老鼠替代品，还是百元起的灵娜百丽，都不是代差。粉丝可能会有不同的看法，但是对于市场来说，产品只是需要模糊的定位，热度往往很难持久。

感受到压力，POP MART今年试图跳出渗透的局限。具体措施如下:

一方面布局海外市场。数据显示，截至2022年6月，渠道已遍布七大核心区域。

POP MART对此抱有很大的期望。2022Q1电话会议提到，预计海外收入将达到去年的2-3倍，未来希望海外收入达到总收入的50%。

另一方面，拓展业务版图，通过游乐园、游戏、内容等更多消费场景，突破潮玩瓶颈。

可以看到，今年1月初，POP MART宣布与北京朝阳公园合作建设主题公园。业绩预告电话会议提到，项目已进入方案设计阶段，整体投资2.7-3亿元。

然而，就历史而言，这些针对岩心渗透率下降的补救措施似乎相当有限。

财报显示，2019年至2021年，POP MART海外市场收入增速持续大幅下降。原因是市场变了，但刚需产品的问题并没有得到根本解决。

此外，西方国家有计划的扩张能否跨越文化代沟；以及一些与迪士尼、三丽鸥合作的核心产品，在海外没有IP授权，这些都可能对海外渗透进度产生影响。

而对于拓展经营版图的尝试，POP MART本身更为谨慎:对于我们来说，希望从小天堂做起，逐渐拥有相对成熟的运营体系。这意味着这一领域的回归将是一个长期的过程。

换句话说，补救措施无法在中短期内带来高增长。或许是认识到这一点，POP MART也试图通过提价来增加收入。

可以看出，从2021年下半年开始，POP MART大幅增加了旗下高端产品Mega的新品频率。

有相当多的限制。2021年财报显示，MEGA系列实现营收1.78亿元。假设均价2000元，销量估计不超过9万。要知道注册会员有1958万。

之所以渗透率这么低，一方面是POP MART本身在控制销量，MEGA定位为珍藏版，难以大规模铺开；另一方面定价过高，标杆用户不多，经济不景气进一步缩小了范围。

总的来说，在锚定渗透率高增长方面，POP MART受制于需求刚性不足，没有代际差异的帮助，渗透率有点出道，也就是巅峰。

但后续的扩圈尝试阻力很大，高增长“神话”或踩刹车。

02讲IP故事，内核是快销产品的属性。

除了高渗透率，POP MART吸引资本的另一张王牌是IP故事。

在POP MART CEO王宁的规划中:五年内，POP MART将成为中国最像迪士尼的企业。

这支撑了投资者的美好幻想:

有了IP矩阵，成本方控制了议价能力，收入方抓住了消费者。企业就像产业链中的“利润中心”。

但想法很感人，实际却不是这样。

拆解POP MART的主要产品，会发现目前的八大系列中，只有小甜豆和小爷两个IP是内部设计的，其他都是和口碑艺人的合作，主导权并不在企业手中。

而且内部设计IP只有两个，收入只占总数的4%。

结果是受制于成本端的核心创意人才。

2021年财报显示，POP MART全年股权激励费用共计1.47亿元，占净利润总额的17%。管理层在本次电话会议中表示，将积极推进新的股权激励，持续吸引人才。

换句话说，核心创意人才对POP MART有很高的议价能力，短期内这种支出还会继续。这显然与IP模式的成本相悖。

在收入方面，它的IP形象似乎没有形成稳定的消费需求，因为观众几十年来一直喜欢米老鼠。

可以看出，头部老IP Molly和Pocky的营收增速明显下降，占总营收的比重也逐渐降低。

另一方面，POP MART新品销量和销售额数据显示，新季度销量和销售额将大幅增长。而在创新少的时期，销量下降幅度大于销量下降幅度，似乎是降价促销的推动。

今年第二季度就是这种情况。受疫情影响，POP MART推迟了新品上市，但在空期间，人气明显下降。

从这个角度来看，销量的提升与新品的发布密切相关，这是快消品牌的特点。

相比IP模式，快消品模式就冷门多了。毕竟一旦打新节奏被打乱，不仅会影响收入端的持续消费，还会带来成本端库存积压的连锁反应，市场承受不起。

目前POP MART已经出现相关问题。根据中国日报的电话会议预测，Q2疫情对POP MART库存的影响将持续至少三个季度:

去年遗留产品，3月份疫情打乱了库存清理节奏，产生压力；Q2产品今年上线备货，疫情下销量不及预期，造成新的库存。

但面对库存压力，POP MART也不能像快消品那样真的囤货，否则对其产品的品牌定位将是毁灭性的打击。

中报预测电话会议中提到，第二季度我们采取了一些相对激进的方式去清库存，但我们认为这种方式长期来看并不好，因为对产品和品牌的伤害都很大。另外，在Tik Tok的直播间，我不想成为一个叫卖打折券的人，而是要做出品牌感。

如此一来，其承受的收入压力可想而知。当然，POP MART也实施了一些补救措施。

一方面提高快速反应的效率，卖出更多观众喜欢的剧集；另一方面，旧货出口海外，让外国人过个新鲜瘾。

但这两种策略都存在“治标不治本”的问题。

另一方面，用户往往是跟着新品走的，老的实际上是吃了对某些IP更忠诚的老客户的生意，不会占很大比例；至于“内销转出口”，海外增速并未完全提高，预计实际效果有限。

从分析中可以看出，疫情就像一阵大风，吹掉了POP MART的“IP遮羞布”，暴露了其快消品属性，戳破了市场“IP穿越周期”的价值投资梦。

但能跨越周期的模式不仅仅是IP故事，快消品在一定程度上也有跨越周期的特性。或者可以作为POP MART的新定位点。

03“可选”本质暴露，口红经济逻辑证伪

快消品的传递周期可以比喻为“口红效应”。

一方面，消费者只是需要“取悦自己”；另一方面，相比买包包和手表，口红是一种消费降级，与减少的可支配收入相匹配。

POP MART也有这样一个逻辑预期:如果你花不起人均500+的露营费，你总能买得起69的Molly，所以开心点。

但事实真的是这样吗？

可以看到，2020年以来，万超新增企业多达572家，融资事件有11起，披露金额合计超过11.5亿元。

2021年仅52TOYS完成4亿元C轮融资，创下万超行业融资新纪录。千岛万超前段时间也宣布完成近1亿美元B轮融资。

不仅如此，大厂也在加入潮玩赛道，结合游戏IP和原创IP收割用户，比如阴阳师、菜狗等等。

随着竞争趋于饱和，选择权在用户手中。今天你可以跟风，明天你可以“偶像化”玉桂狗。玩具之间的可替代性极强，对任何品牌都没有绝对的刚性需求。

另外，激烈的竞争会催生品牌内卷化，产品越来越精良，生产成本上升。

POP MART受到了影响。根据中国日报电话会议的预测，模具准备、产品制造、工艺升级等所有细节都得到了一定程度的优化。导致原材料和工艺成本上升——2021年工厂端的材料和人工成本已经处于高位。

但是内卷如此激烈，并不能阻止用户对潮玩的不那么新鲜的感觉。

如前所述，小红书的潮玩话题下，除了种草晒娃，还有越来越多的“撤退”笔记；闲鱼上，之前高价藏钱的二手价格暴跌。

之所以这样，一方面是因为其他娱乐形式，比如游戏、剧本杀、桌游等。，也有一定的可替代性。

此外，以前热衷于玩潮的年轻人也逐渐受到经济不景气的影响，开始捂紧钱袋子。

根据国家统计局的最新数据，5月份16-24岁人群的失业率为18.4%。生活的压力会在一定程度上影响消费观念。

艾瑞咨询发布的《2022年中国千禧一代青年消费行为调查分析报告》显示，目前，72.49%的千禧一代持有理性消费观念，而一年前这一比例为54%。

总之，买Molly开心不了多少，69元其实很贵，所以POP MART的“口红效应”未必站得住脚。

04摘要

POP MART上半年中报预告似乎打开了潘多拉魔盒，自身业绩大变，净利润首次出现负增长；市场也从极度青睐转为大杀估值。

回归其业务本质，可以发现由于需求刚性不足，高渗透率增加或踩刹车；去掉“IP遮羞布”，POP MART的业务更接近快消品属性；“口红效应”穿越下行周期的预期也在一定程度上被证伪。

总之，盛宴结束，泡沫之王被戳破。