来源@视觉中国
文字|锦缎
可口可乐1919年上市后，股价百年50万倍，巴菲特1988年重仓至今赚了20倍。
茅台，中国顶级消费赛道白酒的苹果，诞生了“民间股神”袁林和“茅台03”柳峰。
近20年来，在申万一级行业榜单中，食品饮料的核心消费轨迹大幅跑赢电气设备、医药、生物等板块。
20年申万一级行业涨幅榜，来源:ETF观察
大消费行业是一个常青的赛道，有大量的牛股，看似类似于躺着也能赢的赛道，但真相永远不会比理想更骨感。通过“消费品投资专家”天途投资的研究，我们发现消费并不是一个可以赢的赛道。
01.第一次看招股说明书
天途投资成立于2002年。前期做PE公司起家，后来成为以消费品投资为主的风险投资公司。
招股书中有这样的描述:“2019年至2021年，天途在中国消费行业的投资项目在所有私募股权投资者中排名第三，仅次于腾讯投资和红杉中国；同期，天途在所有专注于消费的私募公司中排名第一”。
截至2021年底，天图已经投资了205家公司，其中目前看起来比较成功的项目有:
奈雪会在只开16家店的时候进入市场；
在周黑鸭大投资者少的时候入市；
社区电商小红书早期最大的财务投资人之一；
……
图一个成功的投资案例，来源:公司官网
从一些量化指标来看，天图比较成功。
截至2021年底，其总资产管理规模已达249亿元，实现管理基金平均内部收益率28.2%，一个打卡巴菲特的水平？超过35%的投资组合公司的估值翻了一番，23家公司的估值为10亿美元。
对于上述好的投资，天途有自己独特的方法论。合伙人写《升级定位》，另一合伙人李写《新消费时代》，道出了方法论的精髓:他们都非常重视品牌效应，认为品牌应该是独特的，品类是品牌的基础。品类是要不断细化的，每一次细化都会分裂出一条新的轨迹。
同时为了输出自己的方法论和影响力，从2013年开始举办“磨刀会”，意思是“磨刀不误砍柴工”。会上分享一些创业经验，为创业者搭建一个资源平台，类似于现在高校的MBA。
燃烧知识咨询对消费行业过度代表性企业家的调查显示，80%的人认为天图是消费品投资专家，56%的人认为天图可以帮助中国消费品牌升级。
无论从回报率，明星公司的案例，还是消费行业创业者的认可度，似乎都证明了天图投资无可挑剔的印象。然而，一些更深入的研究已经部分推翻了这种印象，包括投资风格的漂移，融资的难度，以及几家星级公司IPO后的平均水平。
02.风格漂移
如前所述，招股书业务部分开头就说天图在所有专注于消费的私募公司中排名第一。事实上，它的投资风格已经发生了相当大的变化。
截至2021年，178家公司的投资组合中，狭义消费品公司有81家，占比45.5%；广义的消费服务/渠道有148个，占83%。从占比来看，天途还是很注重消费的。
但从投注的趋势来看，天图更便宜。根据田燕的信息，在2021年和今年，天图的投资风格与之前的整体情况相比有了很大的漂移。
2021年，大额消费投资30项，占比71.4%；其他投资中，生物医药单一品种投资6次，占比14.3%。
2022年，大额消费投资7项，占比43.8%；其他投资中，生物医药单一品种投资5次，占比31.3%。
图2021年至今投资。来源:天眼查和织锦。
图2022投资行业细分，来源:天眼查
显然，天图加大了在生物医药等领域的投入，风格开始漂移。是什么因素导致了这种变化？投资周期长是核心原因。
共投资205家公司，其中退出27家，占比13.2%。然而，在消费领域，只有少数公司早期投资，然后上市并退出-奈雪的茶叶，周黑鸭，一切都是新的。
所以你就能理解天图为什么要做生物科技公司了，所以很容易退出。你看到在科创板上市的生物制药公司占全部上市的22%了吗？生物医学虽然更容易退出，但研究门槛也更高。目前大的逻辑已经变了。参见brocade之前的分析《深长试验:中国创新药见底了吗？“，投资风格的随波逐流能否有更好的收获，只能等待时间来验证了。
此外，退出困难不仅导致投资风格的漂移，也影响了筹资。我们来看看天图的财务报表。
03.借钱投资
天途2021年流动负债总额达到26.43亿元，其中一年内到期的债券达到18.3亿元。应付债券主要包括天途2017年发行的创新创业债券，用于补充私募股权投资基金。
负债大导致企业财务成本高，21年占收入30.24%。
这不就是巴菲特说的——借钱炒股吗？虽然，这只股票是一级市场的股票。这个私募行业的模式简单说就是:管理人有很好的投资能力，被其吸引的资金获得投资收益。管理人赚取2%的管理费和20%的投资收益分成，他们补充资金的方式可能有几个环节:
入门:发债资金成本高。比如天途20217期创新创业债券最终票面利率为6%。比如巴菲特也发债，但它在日本发债利率极低。这种补充资金的方式需要刷。
普通:业绩好的公司总能融资把规模做大，业绩差的公司就很难做大。
掌握:现金流是通过资产获得的，没有资金成本或资金成本为负，如保险浮动存款、现金流优秀的组合分红等。典型代表就是巴菲特。
总而言之，赚钱能力决定融资能力，真的远远超过同行的投资回报率。送钱的可以从金融街到天通苑。
衡量一级市场投资者的投资能力，不能看历史内部收益率，因为前期赚钱相对容易。规模越大，所谓的风险投资模式(100个项目中有一个可以赚很多钱)就越难持续，彭凯华映就不太擅长这个。你在看什么？看看这几年的营收就知道了。
华兴资本2021年收入下滑。即使其内部收益率为37%，其股价仍跌至令人发指的水平，其目前的估值约为0.6倍市净率。回头看看天兔，低于历史平均内部收益率(IRR)28.2%的是过去三年收入合并的乳制品公司。扣除这一块，天途的收益低于两年前，这就注定了它的上市不会有太高的估值。
我们说“消费一哥”没那么牛逼，那么真正有实力的私募是什么样子的呢？在消费领域，真的有一个很厉害的叫3G资本。
04.他山之石
即使天图投资版图能够成功上市，但在奈雪、周黑鸭、万物新都市场表现不佳，均已跌破发行价。而且天途通过二级市场的退出时间并不是高点。
与全球知名的消费品投资龙头3G资本相比，实际上缺乏的是投后管理的能力。
3G资本(3G Capital)是一家私人投资机构，由雷曼、贝托和马塞尔从巴西当地一家投资银行创立于上世纪90年代，先后并购百威英博、汉堡王、亨氏、卡夫等消费品明星企业。
3G资本接手后的20年间，英博的利润从7亿美元增长到176亿美元。亨氏和卡夫收购合并后，利润从3.2亿美元增长到36亿美元。加拿大咖啡连锁品牌Tim Hortons的利润也从投资后的4亿美元增长到近16亿美元。
在3G资本的十大黄金法则中，有一个明确的使命感就是“专注于创造伟大的产业，而不是专注于财务管理”。正因如此，3G资本聚焦行业龙头企业，通过并购和管理理念的植入大幅降低成本，再通过平台企业的生态协同并购实现规模扩张，从而培育出两家世界500强企业。
另一方面，天途上市的两家公司，无论是奶雪茶还是周黑鸭，上市后在成本和利润方面都没有明显进展。天图对上市公司管理能力的赋能明显不足。
说
目前周黑鸭已经被绝味鸭脖赶超，喜茶估值已经达到600亿，是乃雪的茶的两倍。
除了已经上市IPO的被投资公司，天图自己的生意也不好过。2018年通过旗下基金收购蒙恬乳业，2019年收购全球第二大酸奶品牌优诺在中国的业务。
从结果来看，梦天和Uno的交易并不是那么理想。2亿美元的收购对价是优诺中国最近三年约7亿的收入，最近两年分别亏损6100万和9600万。应收账款和存货的周转天数是双升。控股合并后，优诺的经营能力并未得到明显提升。由于天图在今年第二季度失去了对优诺的控制权，这笔投后交易以失败告终。
对于天途来说，能否真正像招股书中所说的那样，为中国消费企业赋能，才是最终的考验。天途如果真的能把某一类子赛道企业孵化成领头羊，在厚雪长坡中实现持续的业绩增长，那才对得起“消费品投资专家”的美誉。
免责声明：本平台仅供信息发布交流之途，请谨慎判断信息真伪。如遇虚假诈骗信息，请立即举报
举报
