红星美凯龙公司债

独立稀缺渗透

兼顾主次，分清轻重缓急，做出战略选择。

作者:王睿

编辑:郝

味道:南慈

资料来源:铑金融-铑金融研究所

不得不说，红星美凯龙已经是投资大户了。

7月14日，箭牌主场首次亮相，虽然问题不少。红星美凯龙的子公司红星赵茜位列前十大股东。

此前，欧派家居、奥普家居、慕思股份、森鹰窗业都有红星美凯龙的身影。目前还持有史尼曼、书香门第、皇牌家居、大建云仓四家IPO公司的股份。

不仅青睐家居行业，丁咚买菜、海尔生物等“跨界”投资，红星美凯龙也有长足进展。最近好像一直在盯着火热的新能源赛道。

7月6日，红星美凯龙联手江苏星源绿色着装项目，成立上海红星美凯龙星源科技集团有限公司，其中红星美凯龙持股70%。经营范围包括:新能源原设备销售；汽车零配件批发；石油天然气技术服务；房产中介等。

问题是，有了投资，红星美凯龙能改变业绩下滑的局面吗？

01

净利润的季度下降

关于重仓三四线的思考

老蔡

2022年1-6月，全国商品房销售面积68923万平方米，同比下降22.2%；其中，住宅销售面积下降26.6%。商品房销售额66072亿元，下降28.9%；其中，住宅销售额下降31.8%。

家居行业作为一个与房地产捆绑性很强的行业，也是有自知之明的。据搜狐焦点统计，19家上市家居公司中，仅有7家预告上半年业绩，且有望盈利。

聚焦行业龙头，红星美凯龙同样难以独善其身:

2022年一季度营收33.75亿元，同比微增1.01%，净利润6.32亿元，同比下滑12.69%。

要知道，2021年依然保持强劲的双增长:营收155.12亿元，同比增长8.97%；归母净利润20.47亿元，同比增长18.31%。

事实上，早在2021年第四季度就有业绩波动迹象:单季度主营收入41.59亿元，同比下滑11.7%；归母净利润为-23973.86万元，同比下降47641.54%。

净利润亏损、下滑、营收滞涨，除了行业因素，自身布局失衡是关键因素。

2003年以前，红星美凯龙主要以一二线城市为主，采用自建商场的模式。

所谓自建商场，拆除模式是征地-施工-招商-收租。万达是这种模式的赢家，红星美凯龙曾被称为家居界的“小万达”。

这种模式有助于质量控制和风险控制，但一个明显的缺点是“慢”，资产太重，需要大量资金。

于是，2003年后，红星美凯龙走上了更快的发展道路——委托管理。

所谓委托经营，简单来说就是你不拿地，不出钱，和投资方合作:

红星美凯龙负责商场的设计。商场建成后，授权投资人使用“红星美凯龙”品牌，收取授权费。同时还负责管理商场，收取管理费。这也是委托管理的主要来源。

相比自建商场，后一种模式更轻便，红星美凯龙得以快速扩张。

截至2021年底，红星美凯龙已运营自营商场95家，委托商场278家。还有10家合作企业，69家合资企业，包括485家家居建材店/工业街，覆盖全国224个城市。

尤其是下沉市场。到2021年底，商场近一半的营业面积分布在三线及以下城市。现有和规划的委托管理商场占三线及以下城市的70%以上。

但众所周知，在楼市寒冬中，三四线城市的洽洽是最难摆脱的。

克而瑞数据显示，截至2022年6月，三四线库存高企，狭义库存和去化周期同比涨幅大幅超过百城平均水平。此外，百城广义库存一半以上积压在三四线城市，基数较大，短期内潜在库存风险较大。

所以红星美凯龙业绩下滑也就不足为奇了。

看似是因为周期和运气不好，但三线及以下市场本来就抗风险，景气度弱，波动大。对重仓押注的策略有没有激进的反思？

除了规模，还要有质量敬畏和市场敬畏。

02

为什么债台高筑？

老蔡

一方面进军新能源等“烧钱”领域，另一方面业绩低迷，债务风险不容忽视。

5月12日，标准普尔将红星美凯龙的长期主体信用评级从BB下调至B+，展望为负面，将其未到期的有担保高级无担保债券的长期债务评级从BB-下调至B。

标普认为，红星美凯龙控股的债务加权平均期限较短，未来两年内国内债券将出现集中到期或回售，均构成重大再融资风险。红星美凯龙控股需要在2022年和2023年偿还约100亿元人民币的公司债券。

受当前房地产市场和疫情影响，这些现金流具有不确定性，可能使红星美凯龙控股面临流动性风险。关于商业模式，标普认为红星美凯龙的运营和商业模式有风险。与其他传统房东相比，红星美凯龙的经营韧性较低，这是由于公司的租赁结构较短，租客状况较弱。虽然2021年红星美凯龙收入增长9%，但增长主要是由于2020年基数较低，入住率较低，以及临时减租政策。管理和建筑部门的收入分别下降9%和10%。

值得注意的是，这并不是今年第一次下调评级。

3月14日，惠誉确认红星美凯龙的长期外币发行人违约评级、高级无担保评级及其2022年到期的3亿美元优先票据评级为“BB”。消极看待。

言辞足够犀利，是否有失偏颇，见仁见智。

但是，有些客观数据确实差强人意。

2017年至2020年，红星美凯龙的资产负债率分别为54.72%、59.14%、59.95%和61.16%。截至2021年末，资产负债率为57.44%，负债总额为776亿元。

可喜的下滑值得肯定，对比行业仍处于高位。据统计，2021年，90家上市建材家居企业负债总额为5333.34亿元。平均负债59.26亿元。

红星美凯龙位居行业第一，居然之家和中国联塑分别位居第二和第三，负债分别为359.7亿元和326.77亿元。就是红星美凯龙的负债比2、3家加起来还高！

问题是，从之前的数据来看，显然“轻资产”的委托商场更多。为什么红星美凯龙的负债还这么高？

首先，红星美凯龙并没有用“轻资产”取代自建商场，而是两者并行发展。

毕竟相对于“一地主”模式，“二房东”模式的盈利能力较弱。

截至2021年底，红星美凯龙自营商场收入80.95亿元，同比增长21.10%，占总收入的比重从2020年的46.94%上升到52.18%，出租率为94.1%。

管理商场方面，总收入32.56亿元，同比下降9.06%。占总收入的比重从2021年的25.15%下降到20.99%，出租率从2020年的90.7%上升到91.4%。

可以看出，自营商场数量相对较少是收益最大的，出租率更好。

问题是，与住宅地产以“卖”为主不同，红星美凯龙的商业地产以“租”为主，周期长，回款慢，使得红星美凯龙资金压力很大。

其次，红星美凯龙虽然是家居企业，但也曾被一些舆论视为“隐形地产大亨”。

抓手，是红星美凯龙。

以疫情前的2019年为例。克而瑞数据显示，红星美凯龙成交金额达468.6亿元，新增土地面积达548.7万平方米，新增土地价值607.9亿元，在全国房企中排名第50位。

2020年，红星美凯龙在中国房地产百强企业中排名第36位。

但房地产是典型的重资产、高周转的行业。况且，由于红星美凯龙尚未上市，融资渠道较为单一，上述扩张离不开持续的“输血”。

据钛媒体报道，红星美凯龙已有超过12笔未到期股权质押，其中7笔已达到警戒线和平仓线。目前，红星控股持有的62%股份已被质押。

即便如此，流动性压力也是自知的。

2021年3月28日，中远集团旗下远洋资本与红星美凯龙签署合作协议，双方与重庆红星美凯龙企业发展有限公司及其下属的红星美凯龙板块展开战略合作。海洋资本以10.3亿元的价格策略投资红星企业，获得18%股权。

2021年6月，两者达成合作框架协议，红星美凯龙拟以23.12亿元向远洋资本出售旗下7家物流子公司。中远宣布以40亿元收购红星美凯龙70%股权。

03

为什么要分红？

管理漏洞隐忧

老蔡

第三，分红。

按照常理来说，自建商场扩张+输血地产的模式是一种重投资。过去几年，红星美凯龙净利润表现不错，债务压力依然较大，这与浩恒分红不无关系。

以2021年为例，年报显示，红星美凯龙拟以2021年末总股本4，354，732，673股计算，每10股派发现金红利1.00元。即2021年拟分配的现金股利为435，473，267.30元。本年度公司现金分红占当年实现的可分配利润的21.27%；以归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为1，657，757，700.57元，上述拟分配的现金股利占2021年度合并报表扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润的26.27%。

客观来说，股东得到利益是天经地义的。问题是，在资金压力和季度利润双降的情况下，4.35亿的分红是不是太嚣张任性了？还债，完善主业，做战略布局不是更香吗？

媒体资料显示，车建新持有红星美凯龙控股92%的股权，红星美凯龙控股集团持有红星美凯龙家居55.7%的股权，即车建新间接持有红星美凯龙家居51.46%的股权，为实控人。

并不是刻意吹嘘。从一些迹象来看，相比资本端的长袖善舞，业务端的漏洞亟待巩固。

2022年5月7日，举报窦先生于2021年在红星美凯龙“塔塔木门”店购买了5扇门。到达后，他发现没有一扇门是按照要求制作的。

窦先生说，红星美凯龙商场表示，因为他下单时没有把钱交给商场，商场不负责介入此事。“就算我们没有直接把钱交给商场，店员在收钱的时候是不是应该主动交给商场？红星美凯龙怎么能因为店铺的过错就不管这件事呢？”

没错，红星美凯龙只是一个房东，但其三种模式的引入，包含了包括物业和售后及客服在内的日常运营管理，全面的咨询调试服务，以及开业后部分参与项目的日常运营管理。

换句话说，除了“房东”是管理者，商家和消费者之间的冲突是否可以“推开”？

第二种情况更离谱。近日，福建电视台综合频道《棒棒团》报道，2019年10月，郑先生在金山红星美凯龙法恩莎卫浴展厅，花费3860元购买浴柜，包括定制柜、镜子、搁架、桌上面盆。使用过程中，桌子上的油漆脱落，范围越来越大。郑先生想找卖家售后维修，发现对方已经退出红星美凯龙，联系不上。

联系法恩莎厂家后，郑先生才发现自己买的并不是他们的产品。厂家说:正品都有法恩莎的商标和logo。郑先生放在桌子上的浴柜和水盆没有标识，厂家也从未生产过该类型的产品。

也就是说，郑先生买的是假货。

诚然，可能是法恩莎卫浴销售人员的个人行为，但红星美凯龙能置身事外吗？有什么基本的管理漏洞吗？

04

“三思”选择

名副其实的龙头

老蔡

问题尖锐，用心良苦。

作为行业领军人物，六先生，铑金融乐见红星美凯龙稳健优秀，成为笑点循环中的“第一雁”。尤其是面对寒冬，也是全行业迫切需要的。

这只是一个关键时刻，尤其考验实战的准确性和战略智慧。

如前所述，前瞻性的投资给红星美凯龙带来了期待。

接近红星美凯龙的内部人士透露，红星美凯龙退出的投资项目有13个，整体投资收益率超过500%，其中欧式家居项目投资收益尤为亮眼，成功退出后回报超过21亿元。

2021年，红星美凯龙投资收益累计浮盈24.2亿元。2020年，这一数字为20.1亿元，同比增长20.4%。

同时，随着下半年经济逐步回暖，结合“717品质生活节”等活动，红星美凯龙的主营业务销售也有望逐步回暖。

7月1日-7月17日，红星美凯龙上海7家商场整体销售额同比增长40%，客流量近20万人次。红星美凯龙家装产业集团数据显示，717品质生活节期间，家装订单增长117%，合同金额增长299%。

在通过投资打通家居行业生态链的同时，增强抗风险能力；另一方面，消费的回暖给主营业务带来了活力，红星美凯龙也从未有过王者复兴和繁荣的可能。

考虑的是，轻重缓急，战略选择，依然是兴衰的分水岭。

投资有风险，有成功也有失败。翻云覆雨，极其考验投资眼光和运气。在不确定性下，过度依赖是否会加剧债务风险？失败会导致业绩的变化吗？如果战线过长，过于复杂，是不是不利于主营业务的提升？与此同时，家居行业依然乍暖还寒，竞争日趋高级化。是提高品控和风控更迫切更持久？

种种质疑的背后，依然是短利与长利、质与量、专业核心竞争力的“三思”打磨与“三思”权衡。

真正的百年龙头，赢在周期跨越，赢在高质量发展，赢在稳而远。

本文为铑金融原创。

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