民法对赌协议

一、对赌协议的源起

在股权投融资业务领域，实践中惯常述及的“对赌协议”，较为标准的称法为“估值调整机制”，是PE投资中的一种管理层激励与投资保护机制的结合。该机制的应用在中国境内企业中可以最早追溯于蒙牛于2004年在香港联交所发布的招股说明书。

按照蒙牛与摩根士丹利等三家投资机构的协议安排，投资方与融资方的持股比例将根据蒙牛的未来的盈利业绩情况来调整，三家投资机构与蒙牛以上市后3年的盈利复合增长率为对赌标的：如果该复合增长率未达到约定目标，则蒙牛股东将以现金或一定比例的股份补偿给投资机构；如果蒙牛的复合增长率超过预期目标，则投资机构需转让一定比例的股份给蒙牛作为补偿。这种根据被投公司未来不确定的盈利业绩实现情况来对投资机构股权比例加以调整，并结合现金补偿方案等交易安排，自此成为资本市场股权投融资双方博弈的核心。

根据笔者代表投资机构开展的数宗股权投资项目谈判经验所得，客观存在的信息不对称问题与主观层面的信用风险共同催生了对赌协议的广泛运用。一方面，PE投资机构对被投企业的估值是结合企业于接受投资时已然的经营现状以及未来的发展潜力、行业表现等作出的综合预判。企业经营是一个动态的发展过程，因此，即使投资机构自身的团队以及委托的会计师、律师、评估机构等均会从不同角度开展专业领域的尽职调查并出具调查报告，但仍然难以全面、完整、真实地知悉被投企业所有情况。甚或在尽职调查过程中，中介机构会调查出部分连被投企业创始人也不了解或未曾关注的问题，这种现象不乏少数。鉴此，投资机构会对未来可承受范围内的投资风险进行锁定，通过正向及反向的约定来消减信息不对称可能引发的不利后果。另一方面，国家法律法规、政策与监管环境也处于不断地变化中，经济周期的波动、市场与商业经营等风险在企业的不同发展阶段表现各有不同。能否从创业者成功转换为守业者，也是一个存在诸多不确定性的现实问题。被投企业的创始人及管理团队的素养、能力及道德，对投资机构投资目标能否顺利实现起着实质性关键作用。多数的投资机构初始均不以谋求控股地位或参与被投企业经营管理为目的。他们更希望开展的投资是“锦上添花”而非“雪中送炭”。这样就不难理解，对赌协议已经愈发成为了PE投资中不可或缺的一项交易安排。

二、对赌协议的内涵与类型

对赌协议是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对标的公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来标的公司的估值进行调整的协议。在投资标的公司时投资方会与标的公司或者标的公司的股东签订一份协议，协议中约定：在标的公司没有达到规定时间内的收益值，或者没有到期上市时，由标的公司或标的公司股东回购投资方持有的股权或给予投资方一定的金钱补偿。对赌协议中常见的条款包括：业绩承诺、上市时间、关联交易、债权和债务、竞业限制、股权转让限制、引进新投资者限制、反稀释权、一票否决权、管理层对赌、回购承诺等。

从对赌责任的内容来看，主要包括：

估值调整：投资方对标的企业进行投资时，往往按P/E法估值，以固定P/E值与标的企业当年预测利润的乘积，作为标的企业的最终估值，以此估值作为PE投资的定价基础；PE投资后，当年利润达不到约定的利润标准时，按照实际实现的利润对此前的估值进行调整，退还PE机构的投资或增加PE机构的持股份额。

现金补偿：与前述股权补偿不同，直接根据约定的条件和约定的计算方法，给予投资方现金补偿。

股权回购：投资时标的企业或创始股东与投资方就企业未来发展的特定事项进行约定，当约定条件成就时，投资方可以行使股权回购权，有权要求作为回购义务人的标的企业或创始股东回购投资方所持标的公司股权。

在实践中，以现金补偿型、股权回购型为主。

从对赌主体的角度分类，主要包括：

投资方与标的公司的创始股东或者实际控制人“对赌”；

对于此类投资方与标的公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，基本上尊重当事人之间意思自治，认为“对赌”是当事人特别设立的保护投资方利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。如无其他无效事由，均认定有效并支持实际履行，此类对赌的相关安排已普遍达成共识，争议较少。

附：【津民终2号】民事判决，天津市高级人民法院认为“‘赎回权利或退出’条款约定的内容为：当满足特定条件时，增资方有权要求原股东通过适当的安排赎回其持有的部分或全部股权。该约定为海王星公司股东间关于股权转让的商业判断和安排，是各商主体通过协商达成的一致意思表示，约定内容不违反法律行政法规的强制性规定，亦不损害公司、公司其他股东及公司债权人的合法权益，应为合法有效，各方当事人均应依据《补充协议三》约定的内容履行各自的义务，承担相应的责任。”

投资方与标的公司“对赌”；

投资方与标的公司的股东和标的公司同时“对赌”等形式。

对于投资方与标的公司订立的对赌协议是否有效以及可否实际履行，则存在诸多问题与争议，以下将就此展开分析。

三、与标的公司对赌效力认定有关的司法裁判变迁

否定对赌协议的效力

2008年左右，太子奶等民营企业与境外投资机构对赌失败的案例一度成为PE投资领域的关注焦点。直至2012年11月，最高人民法院就“苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案”作出【民提字第11号】民事终审判决，确立的裁判逻辑为：投资方和原股东对赌有效，和公司对赌无效。该案被国内司法实务届称为“对赌条款第一案”，在其后一段时间内，指导了全国范围内的类案同判的司法实践。

在海富案中，投资机构海富公司与融资方世恒公司及其股东签订了《增资协议书》，其中第七条第款约定，如未来一年内世恒公司业绩无法达到特定目标，则应当根据《增资协议书》约定的公式，由世恒公司给予海富公司以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。。最高院认为，该系争补偿条款使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的第七条中约定世恒公司补偿给海富公司的条款无效是正确的。但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

通过认可标的公司对股东回购承担“连带责任担保”间接肯定投资方与被投标的公司之间的对赌协议效力

最高院就强静延、曹务波股权转让纠纷作出【最高法民再128号】民事判决。该案例中，涉及标的公司为投资方与原股东对赌提供担保。

2011年4月26日，山东瀚霖生物技术有限公司作为甲方，北京冷杉投资中心、福建国耀投资有限公司、强静延、孙博、许欣欣作为乙方，曹务波作为丙方，三方共同签订了《增资协议书》及《补充协议书》。其中，《增资协议书》主要约定：强静延向瀚霖公司增资3000万元，其中400万元作为瀚霖公司的新增注册资本，其余2600万元作为瀚霖公司的资本公积金，强静延持有瀚霖公司0.86%的股权。《补充协议书》第二条第一款约定：曹务波承诺争取目标公司于2013年6月30日前获准首次公开发行股票并在国内主板或创业板证券交易所上市；第二款约定：如果目标公司未能在2013年6月30日前完成合格IPO，强静延有权要求曹务波以现金方式购回强静延所持的目标公司股权，回购价格为强静延实际投资额再加上每年8%的内部收益率溢价。第六款约定：瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保。

一审、二审法院认为担保约定无效。最高人民法院再审认为，投资方已对标的公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查，投资有利于提升标的公司持续盈利能力，并未损害公司及公司中小股东权益，并且强静延投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益，最终判定标的公司对股东承担担保责任。即最高院在公司对股东回购承担“连带责任担保”这一问题上，承认被投公司对对赌责任承担担保责任有效。

肯定投资方与被投标的公司之间的对赌协议效力

2019年4月3日江苏省高级人民法院就江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案作出【苏民再62号】判决承认与标的公司对赌的效力，系另一标志性案例，确定了新的审判规则：与标的公司对赌不当然无效，需要进一步判断履行是否具备法律上和事实上的可能。

判决认为“……案涉的对赌协议并不违反公司的资本维持原则，且不违反合同法第五十二条关于合同无效的规定。我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。……本案具有法律上履行的可能，符合《公司法》第一百四十二条的除外情形。…… 本案具备事实上的履行可能。扬锻公司在投资方注资后，其资产得以增长，而且在事实上持续对股东分红，其债务承担能力相较于投资方注资之前得到明显提高。扬锻公司在持续正常经营，参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况，案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。……本案中，签订对赌协议时，扬锻公司系有限责任公司，且该公司全体股东均在对赌协议中签字并承诺确保对赌协议内容的履行。扬锻公司及全部股东对股权回购应当履行的法律程序及法律后果是清楚的，系真实意思表示，理应得到维护……”。

从“海富案”到“瀚霖案”再到“华工案”，我国司法实践关于对赌协议效力的认定思路也在发生变化。《公司法》并未禁止公司为股东提供担保，以及公司减少注册资本的行为，也肯定有限责任公司分配利润时不按照持股比例进行分配。因此，对赌协议约定由公司承担回购、现金补偿责任，并未违反《公司法》有关资本维持原则以及债权人保护之强制性规范，应肯定此类对赌协议之效力。即自“华工案”开始，司法裁判层面在坚守资本维持原则的情形下，不再直接认定对赌协议无效，而将规制重心延伸到了对赌责责任的履行环节。

四、与标的公司对赌之不同对赌责任的法律规制

对赌协议属于合同的一种，以财务指标作为对赌条件的对赌协议一般是具有法律约束力的。但是对于以非财务指标进行的“对赌”需要慎重考虑，存在因违反国家法律、行政法规的强行性规定而无效的可能。投资方与标的公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，标的公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”、利润分配及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。在肯定对赌协议效力的前提下，不同对赌责任的履行在法律规范适用方面区分如下：

现金补偿型

根据“海富案”判决，如允许投资方仅依据对赌协议获取金钱补偿，则“使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”。根据2019年11月8日颁布的《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》内容，虽然将对赌协议审查的重点从协议的效力转为协议的可履行性，但依然坚持：要求现金补偿的资金必须来源于公司的利润。如果允许投资方在公司没有利润的情况下获得现金补偿，则投资方相当于享有了固定收益而未承担股东风险，这与公司法规定股东以出资额为限承担有限责任的精神相悖。这也是缘何部分初始作为股权投资的行为随着企业所处阶段不同演化成为“名股实债”投资的一类存在。

名股实债并非严格的法律概念，无统一的交易模式，而是对实务中存在的创新型投资模式的总称，指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资方提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资方支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。监管部门通常将其称为“带回购条款的股权性融资”。如投资方目的在于取得标的公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资方是标的公司的股东，那么收回投资在一定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资方目的并非取得标的公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资方是标的公司或有回购义务的股东的债权人。

《九民纪要》明确：投资方请求标的公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”和第一百六十六条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，标的公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后标的公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

附：周益成、浙江欧意智能厨房股份有限公司、方志明与公司有关的纠纷一审民事判决书【浙0782民初11846号】

浙江省义乌市人民法院认为：“原告主张被告欧意公司支付现金补偿能否实际履行，还应当考察是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’以及‘利润分配’的强制性规定，根据中汇会计师事务所出具的尽职调查报告，被告欧意公司的内帐记载2017年-2019年公司都属于亏损状态，没有利润可供分配，故原告主张被告欧意公司支付现金补偿还不具备条件，本院不予支持。”

股权回购型

《公司法》第七十四条规定：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；公司合并、分立、转让主要财产的；公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。” 以上为法定回购情形。

《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定》第五条明确规定，“人民法院审理涉及有限责任公司股东重大分歧案件时，应当注重调解。当事人协商一致以下列方式解决分歧，且不违反法律、行政法规的强制性规定的，人民法院应予支持：公司回购部分股东股份；其他股东受让部分股东股份；他人受让部分股东股份；公司减资；公司分立；其他能够解决分歧，恢复公司正常经营，避免公司解散的方式。”该条表明，司法解释允许股东与公司协商收购股权的范围并不限于《公司法》第七十四条规定之情形。

《九民纪要》明确，投资方请求标的公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”或者第一百四十二条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，标的公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。而未完成减资程序有可能是公司股东、董事不配合公司相关减资程序的工作，也有可能是公司已经严重缺乏清偿能力。

可以得出，即便是有法律约束力，也需要公司内部配合履行相应程序，《公司法》第四十三条，股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。这些程序包括但不限于召开股东会形成决议、公告减资等。

五、标的公司承担对赌责任的履行实践

投资方与标的公司订立的对赌协议无论是以股权回购或现金补偿作为对赌方式的，在不存在《民法典》第一百四十四条、一百四十六条、一百五十三条、一百五十四条中的无效事由的前提下是有效的。尽管《九民纪要》对投资方与标的公司业绩对赌条款的效力在满足相应条件的情形下进行认可，但标的公司实际履行业绩补偿、股权回购义务时存在诸多限制，司法实践中也出现了许多约定有效但无法实际履行的情况。

现金补偿的实际履行

现金补偿的实质，是标的公司向身为其股东的投资方无偿分配公司财产。当投资方请求标的公司向其承担现金补偿责任时，投资方已经成为了标的公司的股东，其与标的公司之间的法律关系不仅受《民法典》的调整，更应遵守《公司法》的相关规定。现金补偿作为公司向股东分配公司资产的一种方式，与利润分配规则紧密相关。

《公司法》对利润分配规定了严格的条件和程序，就有限责任公司而言，这些法定条件和程序主要包括：公司具有可以分配的净利润，即弥补亏损并提取法定公积金后仍存在剩余利润，防止股东过度分配利润损害公司和债权人利益；利润分配方案需要经过股东会决议，防止部分股东滥用权利损害其他股东利益；股东按照实缴出资比例分取红利，但是全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外。

归结起来，此种对赌责任的履行需关注的问题是：在标的公司满足利润分配的条件时，补偿款的支付是否需经过利润分配等前置程序。《九民纪要》规定投资方只有在标的公司存在可供分配利润时才可获得现金补偿，根据《公司法》第三十七条规定，股东会负责审批公司利润分配方案，未经股东会决议审批，公司不得向股东分配利润。关于标的公司向投资方支付业绩补偿义务，《九民纪要》并未明确需要满足已经履行利润分配程序。

附：朱淑芳与盐城市新亚自控设备股份有限公司、王剑章等股东出资纠纷一审民事判决书【苏0902民初1883号】

江苏省盐城市亭湖区人民法院认为：“对于朱淑芳请求返还投资利息的问题，新亚公司未到庭进行答辩，未能提供证据证明没有新亚公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，应承担举证不能的后果，故新亚公司应根据承诺按照朱淑芳实际投资额55万元以年化收益10%的比例标准额外向朱淑芳进行补偿……被告盐城市新亚自控设备股份有限公司应于本判决生效之日起十日内向原告朱淑芳支付以55万元为本金自2017年9月30日至实际履行之日止按照年利率10%计算的利息。”可见，利润分配程序并非标的公司向投资方支付补偿款的前置要件。

股权回购的履行路径

2011年北京银海通投资中心与新疆西龙土工新材料股份有限公司签订《增资扩股协议》，约定北京银海通投资900万元，占增资后总股本的3.05%。同时签订《补充协议》，约定如果新疆西龙在2012年9月30日后未能IPO，则北京银海通有权要求新疆西龙回购其持有的股份。新疆西龙未能实现约定目标。

最高院经审查认为：根据《公司法》规定，投资方北京银海通与新疆西龙公司“对赌”失败，请求新疆西龙公司回购股份，不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定。新疆西龙公司为股份有限公司，其回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序。现新疆西龙公司未完成前述程序，故原判决驳回北京银海通的诉讼请求并无不当，北京银海通的该再审申请理由不成立。

根据最高院就北京银海通与新疆西龙公司股权转让纠纷案作出的【最高法民申2957号）】判决：股份公司完成减资程序是执行对赌协议的先决条件。

公司以其全部资产对公司债权人承担责任，公司债权人利益的实现与否与公司资产的变化情况直接相关。“对赌”模式中，投资方要求标的公司回购股份，属于减少公司注册资本的情形，减资有可能使得公司的责任资本减少，使公司的偿债能力降低，从而对债权人的利益产生较大影响。因此，在投资方诉请主张标的公司回购股份时，如果没有完成减资程序，基于公平保障公司债权人利益，人民法院一般不予支持。即通过减资程序，在公司债权人的利益得到了保护之后，作为公司股东的投资方请求标的公司回购其股份的请求才具有正当性，才能得到人民法院的支持。

可见，要求标的公司回购股份不仅是内部治理问题，当诉请公司对外承担义务涉及到《公司法》规定的回购程序和资本维持原则，可能损害公司债权人的利益时，需要满足公司已经履行减资程序的前置条件。笔者在代表客户起草审阅的投资文件中，为防范后续的被动地位与出现公司治理僵局，将减资程序的具体安排列入股权投资协议也成为了需坚守的原则之一。

六、完善对赌协议相关交易安排的实操建议

我们在提供资本市场法律服务中，起草、设计相关对赌条款，需要依据《民法典》作出，以使其最终判断具备法律效力；而对赌协议是否能够得到实际履行则需要遵守《公司法》及证监会等相关监管部门规定，以综合判断。结合以上多重规制路径，我们对于实操层面的思考及建议主要包括：

优先股的设计

根据前文分析，标的公司当年利润不足以支付现金补偿款时，现金补偿条款的履行难以实现。若投资方在对赌条款中要求标的公司原股东或实际控制人对标的公司承担的现金补偿义务承担连带责任的，在标的公司亏损或者未分配利润很少不能实际履行现金补偿责任的情况下，投资方可要求原股东或者实际控制人承担连带责任，代为履行清偿义务。但在现金补偿条款中未约定原股东或实际控制人承担连带责任时，投资方的权利将无从保障。

优先股制度的实质是股东以不享有表决权为代价而换取对公司盈余和剩余财产的优先分配权。我国自2013年开始了关于类别股的试点，最典型的类别股是上市公司依据《中国证监会优先股试点管理办法》发行的优先股。作为非上市公众公司的新三板公司，也有发行优先股的制度尝试。

2019年注册制开始在科创板试点，科创板引入了上市公司在上市前发行特别表决权股份实现表决权差异安排的制度，特别表决权股份的表决权最高可以是普通股的10倍。值得关注的是，2021年12月24日，经第十三届全国人大常委会第三十二次会议审议的《中华人民共和国公司法》，正式向社会公开征求意见。修订草案引入类别股的设置，类别股不但适用于公众公司，也同样适用于其他股份有限公司。类别股并不限于优先股和特别表决权股份，还包括转让受限的股份和国务院规定的其他类别股。由此可以看出，我国有限公司及非上市股份公司设置“优先股”的法律障碍有望突破。

即使法律未赋予有限责任公司发行优先股的权利，但由于有限责任公司的股东对表决权、分红权的分配拥有较高的自治权限，通过协议的安排也可以实现类似于优先股制度的功能。从实际效果来看，现金补偿与要求公司赎回优先股在功能上类似，都是投资方收回投资退出公司的一种方式。在全体股东同意且不违反《公司法》禁止性规定的情形下，可作出相对灵活的安排。比如，公司股东会可授权公司董事会按公司章程的约定向优先股支付股息，即优先股股息的分配不一定需要经过股东会决议。

投资方在与非上市股份公司和有限公司“对赌”时均可充分利用《公司法》所赋予的空间，来灵活约定诸如在标的公司进行利润和剩余财产分配时可享有优先之权利。需注意的是，“优先股”赋予投资方特殊权利的同时也会强加投资方一定的义务，以此作为投资方在标的公司触发履行“对赌”义务条款时享有优先于其他内部股东分配利润及剩余财产权利的前提条件。

双重博弈机制、投资方选择权的设计

投资方与标的企业双方的博弈是在信息不对称的背景下进行的，设置不同阶段的结构相同的博弈机制，也是灵活应对各种突发情形的方式。蒙牛与摩根士丹利之间的对赌就采用了重复博弈。投融资双方在对赌中，可将估值调整分阶段实施，对每一阶段设定业绩目标，在进行下一阶段的博弈前，可先对上一阶段的结果进行评判，并根据上一阶段结果调整过程中估值标准，以控制短期利益风险。

同时，我们可以赋予投资方在特定情形下的选择权。包括对赌主体选择权、对赌类型选择权等。此种选择权是一种单方决定权，核心功能在于，在特定情形下，投资方能够自主决定请求融资方或回购股权、或同时主张回购与现金补偿，或不提出此种请求而保持持有股权及其他优先权。这种交易安排在文本涉及层面是可以实现的，我们还应关注如何确保投资方的选择权的行使。对赌协议中，可同时确立将来可能成立的股权回购合同等文本，并约定投资方一旦行使选择权，决定实施回购及/或现金补偿的方式与主体的，各方的权利义务即按该合同文本来确定。据此，该股权回购等合同本身在投资方行使选择权之前不具有约束力，其效力处于“休眠”状态，但其内容构成对赌协议等整体交易的一部分，这样就间接地使将来可能成立的股权回购等合同自始就具备了互相履约的条件。

需要注意的是，无论是现金补偿或者股权回购都是对投资方投资权益的补偿，虽然投资方可依据不同的适用条件单独或同时主张，但是，投资权益请求额应合理主张。

根据最高院【最高法民申5691号】判决，法院综合计算现金补偿款及此前已获得的年度分红，平均分摊至投资发生时至股权回购条件成就时每年的投资回报率，与每年的投资收益合并计算后，法院不认为投资回报率过高。该判决认为：《补充协议》约定了现金补偿的具体计算方式，依据该标准明确计算出现金补偿的具体金额。目标公司于2013年向投资人支付分红款共计65.9万元。现金补偿款及该笔分红款平均到投资入股时至行权条件成就之时，其每年的投资回报率及投资成本利息利率标准的总和，并不能导致投资人的投资回报率过高。

对赌协议对被投企业上市过会的影响及风险

对于对赌上市的投融资双方来说，证监会的监管政策是应得到重点关注及把握的。证监会对拟上市企业签订的对赌协议多数持否定性态度，要求拟上市企业必须在申报前完全解除其或其原股东与PE机构之间签订的对赌协议。

根据《首发业务若干问题解答》《深圳证券交易所创业板股票首发公开发行上市审核问答》《上海证券交易所课程科创板股票发行上市审核问答》规定，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控股权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。在实务中，为了满足监管要求，发行人在申报前会清理相关的对赌协议。但对于投资方而言，申报与成功上市并不存在必然性，如果在申报前就彻底终止对赌协议，投资风险将难以估计。

2020年5月，四会富仕电子科技股份有限公司创业板IPO携两份对赌协议首发过会。此案例引起诸多讨论。尽管证监会对对赌协议的态度发生了转变，但并未改变证监会要求上市企业实际控制人稳定、股权结构清晰，且不能严重影响到上市企业正常经营的监管要求。虽然保留部分对赌条款和实现IPO退出之间并非非此即彼，但四会富仕的案例具有其特殊性。我们建议谨慎对待。在条件允许的情况下，可以先中止、再选择是否终止。若保留上市对赌条款上会，应具备充分的理由论证未终止对赌条款的合理性。

总之，作为投融资并购领域专业律师，应注意理论与实践的更新结合，通过对交易架构的充分论证与设计，参与谈判，起草、把关核心法律文件的风险条款并提出建设性意见，以推动投融资双方交易目的的实现。

特别声明：

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