项目投资失败的案例

资料来源:Toujijia

对于成功的投资者来说，最重要的事情之一就是避免路径依赖。过往的成功会坚定投资者的信念，同时也会让人忽略投资体系中可能存在的致命弱点。比尔·米勒连续15年超越市场，不算辉煌。似乎他只失败过一次。然而结局却完全不同。

在共同基金行业积累了近20年的经验后，米勒为自己建立了这个时代最佳共同基金经理的声誉。然而，在过去短短的一年里，这份荣誉被他毁了。

由于在其他投资者不敢涉足的股票上屡屡斩获，米勒的莱格梅森价值信托基金从1991年到2005年每年都跑赢市场，这一成绩是其他任何基金经理都难以企及的。

一年前，当住房市场危机开始影响金融市场时，米勒有机会展示他的才华。他从自己熟悉的股票中选择了美国国际集团、美联银行、贝尔斯登和房地美。当这些股票一再下跌时，他认为投资者反应过度了。他还在买。

他认为危机是一个赚钱的好机会，但它变成了大萧条后最严重的市场崩溃。许多价值信托基金或多或少都被削弱了。尽管他15年来违背公众的决定被证明是明智的，但这一次他失败了。

金融危机导致各种类型的投资者失败，从负担不起次级抵押贷款的房主、向他们贷款的银行到抵押贷款支持证券的买家……随着金融市场最终失败，几乎所有持有股票的人都在吐血。但是也给了米勒这样的逆势者很大的打击，因为他们总是领先市场一步，所以被奉为偶像。这一沉重打击给米勒和其他“价值”投资者上了一课，即一支股票可能看起来便宜得令人难以置信，但有时却是有充分理由的。

58岁的米勒在位于巴尔的摩的Legg Mason Inc .总部接受采访时说，我从一开始就没能正确估计这场流动性危机的严重性。

米勒曾经从市场恐慌中赚钱。但这一次，他说，没想到危机这么严重，基本面问题这么深，以至于曾贵为市场老大的优质上市公司，居然都倒了。“我还是没有经验，”他说。

根据晨星的数据，一年前，他的价值信托管理着165亿美元的资产。现在，即使有损失和赎回资金，也只剩下43亿美元。价值信托基金的投资者去年损失了58%，比标准普尔500指数的跌幅高出20%。

这些损失抵消了米勒价值基金多年来优于大盘的表现。根据晨星的数据，该基金目前在同类基金最近1年、3年、5年、10年的业绩表上排名垫底。

管理顾问、风险资本投资者科恩拥有这只基金，他说，我为什么不把钱扔出窗外，放火烧了它？他说，米勒的投资策略一向奏效，但这次失败了。

米勒的选股名单就像这个股市的“烈士名单”，其中包括:华盛顿互惠银行、国家金融公司和花旗集团等。

“每一个购买股票的决定都是错误的，”米勒在Legg总部大楼的一个私人俱乐部午餐时说。在位于16楼的餐厅里，米勒背靠着墙坐着。他说这是他上世纪70年代在美国陆军情报部门工作时养成的习惯。“太可怕了，”他说。

米勒是莱格梅森资本管理公司的董事长，该公司有六只共同基金。我负责价值信托基金和规模较小的机会信托基金。虽然米勒所在部门管理的资产仅占莱格梅森8400亿美元中的280亿美元左右，但莱格梅森的声誉与其金牌球星紧密相连。Legg的股票今年已经下跌了75%。它的困境已经影响到Kohlberg Kravis Roberts Co，一家股权投资公司，该公司在今年早些时候购买了Legg价值12.5亿美元的股票。

现在的问题是，米勒是会离开莱格，还是会被其他人取代。他说他的去留将由他部门的董事会决定，但他还不想撒手不管。Legg首席执行官兼监管米勒基金的董事会主席Fiting表示，他支持米勒和他的业绩改善计划。

在佛罗里达长大的米勒很早就对市场产生了兴趣。他说，上世纪60年代末上高中的时候，他把当棒球裁判赚的钱投资在RCA和其他股票上，炒股赚的钱足够他买一辆老福特了。20世纪70年代中期，他在德国服兵役。当时，他去慕尼黑的一家经纪公司购买英特尔的股票。他在研究生院学习哲学，但离开那里后，他进入了宾夕法尼亚州的一家制造企业，负责投资业务。

20世纪80年代初，米勒当时的妻子在莱格梅森工作。通过她，米勒认识了莱格梅森公司的创始人梅森。梅森告诉他，他正在考虑推出几只基金。米勒欣然表示愿意加入。米勒于1981年进入莱格梅森。他现在所在的价值信托基金成立于1982年，米勒是其联席经理。

1984年，米勒拜访了富达投资公司颇具影响力的基金经理彼得。林奇建议米勒关注房利美。当时这家抵押贷款公司的资产组合里全是问题贷款，跟今天的情况很像。交易员得出结论，房利美将会破产。

值得关注的是米勒对房利美的情况:他回忆说，不良贷款将很快从其账面上消失。这家有政府背景的公司可以以优惠的利率获得贷款，其低成本的结构会带来巨大的利润。我记得米勒后来给林奇打电话问，这家公司的市盈率真的只有未来三到四年利润的两倍吗？

米勒说，到2005年他卖掉房利美时，他的投资已经增加了50倍。这种孤注一掷的做法显示了米勒的投资风格。他一般持有三四十只同期的股票，而一般的共同基金投资组合大多有100只左右的股票。他喜欢看到对一些公司的负面看法，这可以让他在股价下跌时买入，从而拉低平均买入价格。这种策略会让他持有大量股份，股价上涨时令人羡慕，但需要卖出时就比较麻烦了。

当有人问他怎么知道自己误买了一只正在下跌的股票时，米勒曾经回应道，那时候我们再也拿不到报价了。换句话说，他唯一不愿意提高的价格是零。

米勒的成王败寇的方法甚至吓到了其他价值投资者。米勒的朋友、戴维斯基金(Davis Funds)的基金经理克里斯托弗·戴维斯(Christopher Davis)回忆道，他曾在20世纪90年代初与米勒讨论过自己的投资策略。当时他告诉米勒:我的一个目标就是对的多过错的。

据戴维斯回忆，米勒回击说这很愚蠢。米勒说，真正重要的是，当你是对的时候，你能赚多少钱。如果10次中你错了9次，股票就变得一文不值，但只要第十次涨了20倍，你就够了。戴维斯说，我做不到。

在1990年和1991年的储蓄和住房贷款危机期间，米勒购买了大量美国运通、抵押贷款巨头房地美以及陷入困境的银行和经纪公司的股票。金融股最终占到了他投资组合的40%以上。

似乎他第一次犯了一个错误。但这些股票最终将价值信托基金推上了业绩榜榜首。1996年，该基金的价值增加了38%，比标准普尔500指数高出15个百分点。当时，米勒购买了美国在线、电脑制造商和其他失宠的科技股。

他的正确判断带来的收益超过了他的错误带来的损失。从1998年到2002年，价值信托基金投资组合中的10只股票下跌了75%以上。安然、世通等三家公司破产。

随着成功的投资案例越来越多，米勒在媒体报道中常常被贴上“传奇人物”的标签。人们经常把他与林奇和其他忠诚的人相提并论。与此同时，Legg Mason已经从一家地区性经纪机构发展成为全球最大的基金公司之一。

1999年，他与Legg Mason达成了一笔利润丰厚的交易，并获得了新基金Opportunity Trust Fund的控股权。这个基金的管理费归米勒持有一半股份的机构。从2005年到2007年，机会信托基金向该机构支付了1 . 37亿美元。2006年，他买下了235英尺长的游艇“乌托邦”。

朋友说米勒痴迷于投资。当他来到曼哈顿时，他召集首席执行官、股票分析师和其他基金经理一起吃牛排，讨论投资想法。这些朋友说，除了他的游艇，米勒并不关心财富的象征:他总是穿着一双他在诺德斯特龙买的黑色皮鞋，在工作时鞋底已经换了几次。

2006年，由于错过了能源股的暴涨，米勒始终强于同行的业绩终于落幕。他在2007年初的表现仍然不佳，原因是在房地产市场出现危险迹象后，他买入了住房建筑类股，造成了亏损。

2007年初夏，贝尔斯登的两家对冲基金发生了内部危机，它们大量投资于次级抵押贷款。股市在7月和8月大幅下跌，因为投资者担心房地产市场的问题会进一步蔓延。

米勒认为投资者对住房和信贷市场过于悲观。第三季度，他收购了贝尔斯登。第四季度，随着金融股的下跌，他买入了美林、华盛顿互惠银行、美联银行和房地美。

在第四季度向股东解释自己的行为时，米勒认为情况与1989-90年类似。当时还买了大幅下跌的银行股。他写道，有时候，市场会重现你认为你以前见过的模式。金融股似乎已经见底。

2008年，米勒继续增持贝尔斯登。在3月14日的一次会议上，他宣布当天上午他刚刚以非常好的价格买入了这只股票，每股只有30多美元，低于最近154美元的高点。

但是贝尔斯登在那个周末破产了。在美国美联储董事会促成的交易中，摩根大通以每股仅2美元的初始报价收购了这家知名投资公司。

在接下来的几天里，米勒和他的团队夜以继日地努力找出问题所在。同样持有摩根大通股票的米勒表示，他给摩根大通首席执行官戴蒙打了电话，告诉了他对贝尔斯登的估值，并征求了他的意见。

米勒说，与贝尔斯登新老板的谈话让他很满意，因为这证实了他对公司问题抵押贷款资产的估值是合理的。然而，他的团队忽略了贝尔斯登因银行挤兑而倒闭的可能性:这家负债累累的公司借了很多钱来维持日常运营，然后在贷款人离开时倒闭了。米勒说，他也很惊讶美联储会促成一项给股东造成重大损失的交易。

米勒担心，Wachovia和华盛顿互惠银行可能会有类似的财务限制。所以他卖掉了他在两家公司的股份。

但他并没有完全放弃金融股。第二季度，他增持了房地美和保险巨头AIG。在4月份发给股东的一封信中，他写道，股市和债市的反弹表明，这种局面已经结束。他写道，信贷恐慌随着贝尔斯登的倒闭而结束；现在，我们已经度过了最糟糕的时候。截至6月底，米勒的团队持有5300万股房地美股票，约占该公司总股份的8%。

春夏两季，金融股持续下跌。许多价值投资者已经卖出，或者至少停止买入金融股，比如Ariel Investments的约翰·罗杰斯。

由于房地美和房利美面临巨大压力，莱格梅森资本管理公司的一些人担心群体思维开始出现。米勒团队中的基金经理萨姆·彼得斯(Sam Peters)表示，一些对冲基金经理表示，房利美和房地美将变得一文不值。

彼得斯的基金也持有房地美的股份。他建议，应该召集莱格的研究分析师，组成一个小组来讨论房地美的问题。在8月初关于房地美的会议上，所谓的“红队”表示，房地美可能需要筹集大量资金，从而严重稀释现有股东的股份。

彼得斯停止增持房地美股份。米勒继续为他的机会信托投资组合买入股票。

米勒认为，风险在于住房市场的表现可能比他预期的更糟糕。然而，他忽略了政府可能接管房利美和房地美的暗示。他从财政部长亨利·保尔森7月中旬的讲话中找到了安慰，他说政府正集中精力以现有的形式支持房利美和房地美。他认为，随着私营领域竞争对手的崩溃，房地美只能赢回更多的市场份额。截至8月底，AIG和Freddie Mac股价的下跌已导致价值信托基金较去年同期缩水33%，比同期标准普尔500指数的跌幅高出21个百分点。Legg的创始人梅森收到了一位经纪人对米勒的投诉。还有人问该公司CEO费廷，米勒是否会被取代。

9月6日和7日的周末，消息变得更糟。财政部宣布将接管房利美和房地美，使得私人股东的股份几乎一文不值。周一，房地美股价跌至不到1美元。该股年初的股价为34美元，周末前的价格为5美元。政府接管是米勒意料之外的结果。

然后他意识到他的传统优势让他遭受了滑铁卢。他开始拯救为许多陷入困境的金融公司的债券提供保险的美国国际集团。彼得斯记得米勒曾经说过，如果我们不知道规则，他公司的经理们怎么可能投资金融股？

9月，巴尔的摩警察和消防员退休基金董事会宣布解除米勒对其22亿美元基金的管理。董事会代表没有回复置评请求。

米勒和他的工作人员也感受到了痛苦。他们都和股东一起投资了公司的资金。米勒的公司也首次开始裁员，他称之为“灾难性”的经历。米勒没有透露个人盈亏。

米勒表示，他调整了自己的选股系统，以迎接新世界的到来，他预测投资者将在几年内倾向于规避风险。他正在重读约翰梅纳德凯恩斯(john maynard keynes)的传记，重点是这位著名经济学家在上世纪30年代担任基金经理的经历。他说，他正在从市场中寻找高股息的行业领先公司。他认为，遭受重创的公司债也有机会。

但他表示，改善该基金的表现需要很长时间。我不能急功近利。

米勒指出，在他连胜的最后几年，经常有人问他为什么不冲回来。当在午餐时被问及他是否希望在那时退休时，他看着窗外巴尔的摩的内港。他说，这确实应该是一件非常明智的事情。然而，他补充说，他不打算退位。

他的朋友戴维斯说，如果他有退休隐居的想法，他就不会是米勒。钱是有意义的，但是创纪录的意义要大得多。

戴维斯说他只想赢。