“转板”十个月后流动性不如新三板，逆袭失败的狂犬疫苗第一股

来源@视觉中国

文|氨基手表，作者|黄恺

为了让资金流向估值便宜的地区，资产希望进入估值较高的市场。在大多数公司眼里，IPO就像鲤鱼跃龙门。一旦成功上市，公司将彻底改变。

成年生物就是最好的例子。2021年10月，成大生物从新三板成功转板至科技创新板，发行价达到110元/股。

这个价格对应的是成大生物停牌前的最低价11.97元/股，“集邮党”两年的收益率高达1000%；即使停牌前最高价45.45元/股，也高出一倍多。上演了新三板史上最大的造富故事。

可惜现在看来很多投资者空玩得很开心的概率很大。登陆科技创新板后第10个月，成大生物股价逐渐回落至新三板停牌价附近；流动性也在缩水，甚至不如新三板挂牌期。

再过两个月，成大生物原股东就要解禁了。等了两年多，很多投资者会面临微利甚至亏损的局面。这到底是怎么回事？

01股价回板前，流动性不如北交所的头部公司。

由于国内资本市场的定位和发展阶段不同，在很多公司看来，从新三板转到科技创新板必然受益匪浅。

毕竟仅科技创新板IPO融资金额就达到45.82亿元，这在过去的创新层或者精选层，甚至现在的北交所都可能难以实现。

新三板之所以要IPO，融资自然是直接目的；同时希望自己的价值被更多的投资者发现，最终的体现是:股价和流动性增加。但现在，这两个目标，成达都没能实现。

首先看流动性。近几个交易日，成大生物成交额徘徊在1300万元左右，今日成交额为1273万元。新三板挂牌期间，停牌前一天的成交额基本超过2000万元。

成大生物如果没有离开新三板，目前会成为北交所的“头牌”，流动性可能不会太差。参考今天北交所的头部公司，背叛等公司每天的成交额基本都超过3000万元。

再来看股价。《百元成大生物》只停留在发行阶段。上市后，公司股价一路走低，最新收盘价为48.81元/股，比IPO前的停牌价42.17元/股并没有高出太多。

要知道，从成大生物停牌到今年10月份解禁，整整间隔了两年半。这意味着，一开始从40元或以上进入的投资者，除去时间造成的资金成本，获利很少。

而这部分投资人可能不会太少。在精选层和分拆上市的双重预期下，如下图所示，成大生物在新三板走出了一波风起云涌的势头。

2019年初，公司股价徘徊在12元/股左右；到2020年1月，股价已突破40元/股，最高值45.45元/股；2月IPO暂停，收盘价42.17元。

2020年，成大生物仅两个月营业额就达到17.3亿元。这也意味着期间可能有很多投资者涌入。

但目前已经错过了精选层带动的大牛市和北交所的预期，位于科技创新板的成大生物并没有太多跨市场套利空。想必这部分投资者是一蹶不振。

02核心产品“狂犬疫苗”日渐没落，高性能不再增长。

另一方面，成大生物糟糕的股价和流动性与市场本身有关。毕竟，科创板在其上市大军日益壮大的当下，流动性分化明显。但更重要的是公司自身的因素。

从业绩来看，成大生物的业绩还不错。2021年收入达20.88亿元，扣非净利润8.62亿元。净利润率41.28%，恒瑞医药这样的老牌药企只能自愧不如。

可惜公司的高增长不再。如下图所示，2021年成大生物营收增速仅为4.63%，净利润增速为2.13%，远不及前两年的业绩增速。狂犬病疫苗龙头看起来越来越平庸。

然而，这并不奇怪。因为长春长生停产，GMP认证收紧，狂犬疫苗需求短缺的情况得到了缓解。

过去几年，由于上述因素的影响，我国人用狂犬病疫苗的批数均在1300万支左右，难以满足国内对人用狂犬病疫苗的需求。在供不应求的情况下，产能充足的成大生物成功占据了有利位置。

2018-2019年，成大生物人用狂犬病疫苗产品销量连续两年全球第一；2019年国内市场份额为73.08%。2020年，虽然获批数量有所下降，但占比仍高达52.01%，成为“狂犬疫苗之王”。

这也改变了其过去较为稳定、欠发达的表现。2018年以来，成大生物营收从13.91亿元增长到2020年的19.96亿元，净利润则从6.2亿元增长到9.18亿元。超过90%的收入由狂犬疫苗贡献。

但是红利是短暂的。近年来，随着其他人用狂犬病疫苗生产企业逐渐增加产能，缓解供应短缺，市场逐渐形成供需平衡，或者说供大于求。

同时，很多后起之秀都走在成大生物前面。

我国针对狂犬病的疫苗有三种:Vero细胞疫苗、地鼠肾细胞疫苗和人二倍体细胞疫苗。目前Vero细胞疫苗是主流产品，也是成为大生物拳头产品的技术路线。

但这并不是最好的技术路线。与Vero细胞疫苗相比，二倍体细胞疫苗具有免疫应答可靠、中和抗体效价高、接种后无严重不良反应等诸多优点。被世界卫生组织称为预防狂犬病的金标准疫苗。

如今，随着技术的发展，二倍体狂犬病疫苗有潜力取代Vero细胞疫苗，成为主流。可以看到的是，在成体生物的生长逐渐失去的同时，二倍体狂犬疫苗企业仍在狂奔。2021年，康华生物二倍体狂犬病疫苗收入达到12.92亿元，增长率为26.48%。

狂犬病疫苗市场的新旧交替已经悄然开始。然而，习惯了舒适生活的成年生物还没有准备好。可以看出，在其核心产品受到挑战的同时，新的增长引擎还没有准备好。

决定企业价值的是产品，而不是市场。

过于依赖大单品对药企来说从来都不是好事。一旦某个大单品发生变化，药企也可能面临灭顶之灾。曾经的奥司他韦和东阳广就是典型的例子。

如今成大生物也面临这个问题。成大生物除了狂犬疫苗，还有乙脑疫苗。但由于市场较小，加上中生集团武汉所、成都所等竞争对手过于强大，乙脑疫苗难以接过狂犬疫苗的大旗，带动公司新一轮增长。

尽管该公司仍有10多个管道在研，甚至包括新冠肺炎疫苗和HPV疫苗，但短时间内很难出现“接班人”。

其中进展最快的是双价肾综合征出血热疫苗，已完成临床试验。但是和狂犬疫苗不同，出血热疫苗的想象空间空并不大。随着国内经济和城市化的发展，近年来出血热发病率逐渐下降，出血热疫苗的市场规模也在缩小。

其次，四价鸡胚流感病毒裂解疫苗正在进行三期临床试验。与出血热疫苗相比，四价流感疫苗的想象空间空要大得多，更有可能成为成为大生物的新希望。

自2018年首支国产四价流感疫苗上市以来，四价疫苗快速放行，2020年批签发量达到3358万剂，占流感疫苗总批签发量的58%，年复合增长率156%。

但目前四价流感疫苗已有多家公司批准上市，如北京科兴、金迪克、长春所、华兰疫苗等。，而成大能否追上，还需要观察。

除了这两种疫苗，成大生物的其他疫苗都在临床早期，距离临床试验完成并上市还有很长的路要走。难怪公司会被资本市场“抛弃”。

公司的价值自然与市场密切相关。毕竟过去因为市场流动性问题，很多优质公司长期被低估。

但显然，市场因素对公司价值的影响是暂时的。即使在现在的新三板，很多创新药公司依然受到市场的青睐。如国内9价HPV疫苗进展领先的康乐卫士，其市值在创新层仍接近80亿元，停牌前在二级市场也相当活跃，停牌前两个月日均成交超3000万元。

即使在科技创新板，也不是所有的公司都会受到市场的青睐。如今，包括三生郭健、于慧药业、百奥泰在内的一批创新型医疗器械企业，营业额都在1000万元以下。其中，最惨淡的三生郭健只有450万元。

说白了，决定企业价值的是产品，而不是市场。