田轩谈资本市场激励创新：要容忍失败有稳定政策导向

来源:北京新闻网

原标题:深读|田璇谈资本市场激励创新:容忍失败，有稳定的政策导向。

由新京报贝壳财经主办的“中国经济新格局:乘风破浪”夏季峰会在线举行。在本次峰会上，清华大学五道口金融研究院副院长、金融学教授田璇做了“什么样的资本市场才能激发创新”的主题演讲。他说，第一，有宽容失败的文化氛围；二是“不太活跃”的二级资本市场，包括收购条件强、股票流动性低、机构投资者持股时间较长、分析师跟踪较少、信息披露不太频繁；三是健康开放的资本市场；四是稳定的宏观政策取向。

中国创新水平现状:专利数量多，但质量不够。

就中国而言，在过去的20年里，许多重大的科学和技术创新已经完成。比如我们进入了“高铁时代”，中国发射了世界上第一颗量子卫星，我们有天宫二号。“一系列伟大的创新成就得益于中国的许多宏观政策，如大众创业、万众创新和国家创新驱动发展战略。”田璇说。

在过去的20年里，中国的专利申请量从接近零飙升至世界第一。1995年，中国的专利申请量几乎从零开始。起初，一年只有200或300项专利申请，然后以指数速度增长。2015年超过美国，成为全球最大的专利申请国。在过去的四年中，它继续扩大与美国的差距。

但是我们的创新质量如何呢？田璇指出，“虽然中国的专利数量位居世界第一，但专利质量还远远不够。最近中兴、华为等事件让我们看到，创新之路还很遥远，很多核心技术并不掌握在我们手中。”田璇说。

创新的特点:周期长，不确定性大，失败率高。

为什么创新这么难？田璇总结说，创新有几个特点:第一，周期很长；第二，不确定性很大，可以定一个目标，但中间有很多偶发事件，最后的结果与预期相差十万八千里；第三，创新失败率很高，大量的创新只有通过不断试错，不断探索才能成功。

“我们用绩效合同来激励创新的传统方法并不合适，因为它是以结果为导向的。我们需要一种新的方式来激励创新。这种新方式有两个重要因素。一是短期内对失败要有很高的容忍度，二是对创新成功要有丰厚的回报。”田璇建议道。

什么样的资本市场才能满足这两个条件？田璇进一步分析说，首先是宽容失败的文化氛围；二是“不太活跃”的二级资本市场，包括收购条件强、股票流动性低、机构投资者持股时间较长、分析师跟踪较少、信息披露不太频繁；三是健康开放的资本市场；四是稳定的宏观政策取向。

资本鼓励企业创新，对失败要有容忍度。

田璇从容忍失败的文化氛围的角度指出，在企业的成长周期中，企业的收益可能长期为负，很多企业在这个阶段死亡。数据显示，美国初创企业占15%，第一年就倒闭的占27%。中小企业平均寿命不到7年，62%的企业寿命不到5年，近2/3的企业寿命不到5年。中国的初创企业失败率更高，每分钟诞生8家企业，失败率高达80%。企业平均寿命只有2.5年，大学生创业失败率高达95%。“我们只看到过创业成功的例子马立克云、马花藤，但一旦成名，失败的案例更是数不胜数，看不到。”田璇说。

“但另一方面，如果你想激发创新，你必须与失败高度融合。第一辆自行车，第一辆汽车，第一架飞机，早期都很简单，但正是因为不断探索，不断试错，对失败的高容忍度，才让我们看到，经过迭代和更新，才有了如此先进的技术。”他说，如果一个初创企业失败了，给它第二次机会，允许它尝试和犯错，这对我们来说非常重要。

资本市场上有风险投资。从领投人和VC合伙投资的VC容错度两个指标来看，都与其投资企业上市后的创新数量和质量正相关。也就是说，VC投资人对失败的容忍度越高，就越能鼓励创新，所以我们资本市场的第一件事就是容忍失败。

为了鼓励企业创新，应该有一个“不太活跃”的二级资本市场。

怎样才能对失败更加宽容？田璇认为，应该有一个“不那么活跃”的二级资本市场。

所谓“不太积极”，田璇说，首先是强烈的反敌意收购条款。“门口的野蛮人是企业外部治理的重要组成部分，但为了鼓励创新，我们反而不希望门口的野蛮人干扰企业的创始人和高管，让他们关注长期的创新，不会担心短期的业绩压力、背后的冷箭和脚下的暗礁。”

反敌意收购条款有20多条，其中一条就是差异化的股权结构。其核心逻辑是“AB股”，即A、b股拥有相同的现金流权，所有人获得相同的分红。重要的区别在于投票权。a股是1股1票，b股一般是1股10票，b股掌握在公司内部人手中。企业上市发行时，公司创始人的股权会被稀释，但由于双重股权安排，创始人仍然可以坚定地保证公司的控制权和投票权。谷歌、JD.COM、脸书、阿里、小米和其他创新公司都在采用这种差异化的所有权结构。

“这种结构的好处是，企业的控制权掌握在创始团队手中，让他们可以更专注于长期创新，不受短期资本的干扰。还有金色降落伞计划，白衣骑士，舞台董事会等。，都是反敌意收购条款。研究表明，企业的反敌意收购条款每减少一条，其创新数量将减少9%，创新质量将减少4%，这意味着反敌意收购条款能够更好地激励企业创新。”田璇说。

第二个“不太积极”的方面是股票流动性。田璇说，在传统意义上，股票的流动性越高越好，因为它可以降低企业投资者的交易成本，减少信息不对称。但对于创新型企业来说，股票流动性低更好，因为当股票流动性非常高时，可能会吸引那些“门口的野蛮人”或者短期焦虑的投资者，他们可能不愿意专注于长期高风险的创新，而更关注短期项目来实现投资回报，这将对企业造成业绩压力。研究发现，当股票的流动性增加时，企业的创新数量会减少17%，创新质量会减少11%。

第三是需要长期机构投资者。根据田璇的分析，好处是他可以选择价值被低估但具有增长潜力的创新型企业，并更好地监管它们，以降低代理成本和自由现金流。他可以在必要的时候提出建议，同时也可以给这些企业高管提供保护。当他失败时，他知道那是因为他有所创新，而不是因为他懒惰。

“我们的研究发现，就对冲基金、银行干预和股票购买者的压力而言，长期投资者对创新具有积极影响。我们还发现，长期机构投资者的积极参与会降低上市公司的研发支出，但也会显著提高创新的数量和质量，从而提升公司价值。”田璇介绍道。

四是减轻分析师压力。田璇表示，分析师可以降低信息不对称和企业融资成本，但对于企业来说，分析师会造成短期业绩压力，不利于长期创新。其逻辑在于，分析师不会更关注长期投资，而会更关注下一季度的盈利能力，因此会给企业设定一个短期目标，即下一季度的每股收益，这就给当时企业的高管和创始人造成了很大的业绩压力。

“我们在2013年发表了一项研究，发现在减少一个分析师的跟踪后，企业的创新数量增加了5%，创新质量提高了8%。也就是说分析师越少越好，以免给企业造成短期业绩压力。”田璇说。

最后一个是不太频繁的信息披露。目前信息披露是一年四次。美国最早也是一年才披露一次。1955年增加到一年两次，1970年进一步增加到一年四次。“传统企业市场不喜欢披露少，因为披露是注册制的核心。如果减少披露，企业可能会从事内部交易和操纵等。空，但创新型企业希望降低披露频率，因为过于频繁的披露会对企业造成短期业绩压力。”田璇说。

鼓励企业创新需要健康开放的资本市场。

市场如何刺激创新？第三个关键点是健康开放的资本市场。

田璇说，长期以来，中国90%左右的新增融资是间接融资，而直接融资只占10%。对比30多个国家的数据，我们发现，一个国家的资本市场发展越好，其创新数量、质量、原创性和普遍性就会越好。尤其是资本依赖型、技术密集型行业，股权市场更好，因为股权的收益上不封顶，创新越好，你能享受的红利就越多。债务市场不利，因为债务收益有上限，所以不适合刺激创新。还有一个重要的就是金融市场的开放，这也是我们资本要素市场的重要体现。

市场驱动的企业需要稳定的宏观政策引导。

最后一点是稳定的宏观政策取向。

田璇基于对40多个国家的数据研究和分析表示，无论政策是激进还是保守，还是偏向劳工或资本，都没有大问题，因为企业家非常聪明，能够调整公司的决策，以适应国家的相关政策。

“最可怕的不是政策，而是政策的不确定性。当企业家不知道未来的政策是激进还是保守，偏向资本还是偏向劳动，企业家能做的就是观望，收缩长期投入，所以政策不确定性对企业创新的影响更大。政策一旦定下来，就要保证它的连续性和稳定性，这样才能对市场形成一致稳定的预期，而不是一夜之间就变了。”田璇强调说。

新京报壳牌财经记者程编辑李校对