海尔扩张战略

投资主题

报告亮点

本报告详细梳理了海尔智家 15H2来市值相对格美差距拉大的核心原因，并 就其组织架构、资本投入、并表拖累等原因展开细致拆解分析，总结得到盈利 优化的三条主线：1）详细探讨拆解此前小微架构的不足及海尔革新的准备和 预期；2）高端化端则由市场扩张及竞争优势两方论证了卡萨帝业务的确定性 成长；3）梳理了海尔全球化品牌规模现状，并对比惠而浦及大金密集收购前 后的历史规律、结合海尔当前整合措施，判断得到海外盈利修复的高预期。整 体报告以公司盈利释放的问题及优化措施为核心，由三条主线拆解各环节业务 推动盈利优化的确定性及空间，判断海尔后续数年内盈利端将带动公司持续超 市场平均增长。

核心逻辑

海尔 15H2 开始与格力美的市值差距拉开，但过去五年间海尔的营收规模、营 收增速、毛利率等均居三大白中前位置，造成其市值与规模表现背离的直接原 因即归母净利润业绩兑现不足。进一步可发现，海尔期间费用尤其销售费用率 15 年后高增，组织革新、渠道布局、收购并表拖累造成短期盈利落后，而这 些过去的拖累正是当下公司盈利优化的切入点所在。

人单合一 2.0 探索之路与私有化带来的组织变革契机。15H2 推行的人单合一 2.0 是期间费用率升高的核心原因之一，并联的小微模式一方面带来海尔各产 品份额连续数年强势高增，但另一方面人员复杂化及控费难度增大。对此组织 革新的前置准备可追溯至 2019 年四网合一和统仓统配，随后今年私有化契机 下，资产配置优化、关联交易降低、组织架构革新等共同推进盈利释放。

高端占比扩大，卡萨帝改善盈利结构。卡萨帝近年在海尔体系占比持续扩大， 一方面高端市场规模确定性增长，在家电高弹性属性基础上，高收入受众持续 增长且高消费意识觉醒，推动高端占比确定性成长，预计 2023 年高端零售规 模可达 890 亿元，另一方面竞争格局上卡萨帝具备强势的全产品布局、强大， 产品技术创新，渠道经数年大力投入已成独占优势，品牌力宣传下已成海尔系 盈利端新核心，伴随卡萨帝规模进一步扩大，盈利结构料将获得进一步提升。

全球化大势初成，整合预期下盈利修复。经 15-19 年密集收购，当前海尔抢占 全球优势品牌资源规模已成，形成自身海外成熟市场及高潜力市场的正奇相辅 格局。而经过对惠而浦和大金在密集收购期前后的盈利分析，密集收购后的盈 利修复具有较高预期。分析海外企业平均利润率与海尔对比，以及参考海尔整 合 GEA 的阶段性成功案例，进一步明确了海尔海外利润提升的确定性和空间。

一、历史利润释放困难的深层溯源

海尔自 2015 年开始市值表现与格力美的差距加速扩大。早期海尔整体市值在三大白中定位相对 稳定，“格力/海尔”及“美的/海尔”的市值倍数基本在 0.92-1.75 之间。但自 15H2 开始，格力、美的相较海尔的市 值倍数由 15 年 7 月初底部的 1.29 倍和 1.43 倍，倍差持续单向拉大，至峰值分别达到 2.96 倍及 3.53 倍。直到今年下 半年海尔市值修复，与美的市值依然存在 3000 亿元以上的差距。回顾这一持续拉大的市场表现落差，其原因何在？

事实上，海尔智家在过去五年间展现出了强大营收规模成长及高毛利率。不同于市值表现，海尔在公司规模、市场 份额、对外盈利能力上的成绩堪称优异。

营业收入对比：2019 年海尔营收 2007.6 亿元，与格力相当，略低于美的的 2793.8 亿元，如扣除美的 KUKA 等 非家电业务则差距进一步缩小，20H1 中报海尔营收在三大白中的相对地位进一步提升。2014-2019 年间海尔 5 年 CAGR 高达 17.7%，显著高于美的的 14.4%、格力的 7.4%，具备强大而稳健的龙头级成长性，尤其自 2019 年至今，海尔以三大白中营收增速第一的状态引领家电市场发展，进一步彰显其强大抗压能力和业绩确定性。

毛利率对比：海尔 2019 年毛利率达到 29.8%，分别高出美的 0.6pct、格力 1.4pct。事实上早在 08 年起海尔即以 毛利率居三大白第一的状态持续多年，15 年至今也均保持早中高位置。值得注意的是即使 2017 年空调爆发， 海尔的毛利率同样在三大白中保持中高水平。19 年至今海尔毛利率进一步以三大白第一的状态夯实其价值。

市场份额变化：产品市场的表现进一步确定了海尔在近五年来的优异成绩。海尔20H1冰洗空份额分别达到34.4%、 39.2%和 14%，较 15 年分别提升了 10.3pct、12.7pct 和 2pct。除了空调份额受基数原因份额提升落后于格美外， 其综合产品份额变化证明，海尔品牌在消费市场的龙头地位近年持续加强。

因此我们看到海尔近五年资本市场表现疲软与营收毛利强势之间出现背离，其直接原因在于海尔至归母净利润层业 绩兑现显著不足。

归母净利润对比：2019 年海尔归母净利润实现 82.1 亿元，仅为格力美的利润规模的 1/3，14-19 年五年 CAGR 海尔为 10.5%，低于格力的 11.8%、美的的 18.2%，造成相对落差扩大。

净利率对比：拉长三大白净利率变化，综合近 15 年趋势来看龙头确立、集中度提升的过程，也是龙头企业市场 话语权增强、盈利优化兑现的过程。但 2015 年是海尔非常显著的净利率分水岭，自 2015 年后格力美的继续承 借集中度提升，盈利能力进一步优化高增，但海尔自 2015 年起净利率陡降，下滑趋势持续至今。2015 年后海 尔净利率下滑违背了马太效应，其背后逻辑正是造成市场表现偏差的根本原因，也是当下盈利优化的契机。

更进一步看，自 2015 年起，海尔的期间费用率迅速攀升，尤其销售费用在近几年保持高位。2015 年海尔期间费用 率突破 20%至 21.3%，随后一度达到 25.6%，较 2014 年之前抬升了 6pct 以上，并较同期美的高出 5.4-9.3pct，较同 期格力更是高出 8.8-12.6pct。其中占比较高的销售费用率尤其突出，海尔在 2015 年后维持在 15-18%的相对高位， 管理及研发费用率、财务费用率也均呈现持续高于格力美的的状态。其变化与 2015 年海尔全面推行的人单合一 2.0 模式密切相关，也间接引出我们下一章所重点阐述的盈利优化主线的降本提效变革。

另一方面，海尔资本投入、费用开支自 2015 年大幅增加，前瞻长布局折损短期收益。

高密度资本投入布局全球化。自 2015 年起，海尔海外收购密度及强度大幅增强，先后布局抢占新加坡、北美、 澳新及欧洲的优质家电品牌及产业资源，收购初期盈利相对弱势的业务对公司整体造成一定影响，尤其 GEA 与 Candy 的并表对当年整体盈利能力造成直接拖累。

高费用大力投入构筑高端渠道网络。国内渠道方面在同一时期加速差异化的专有门店建设，尤其其中卡萨帝高 端渠道在近五六年间持续大力推进完善，至 2018 年卡萨帝店铺已突破 8000 家。此外数次价格战投入对当年费 用也造成较大影响。

大幅投入带来资本开支走高，ROI 短期下滑。海外市场布局、高端/新型渠道投入带来了海尔资本开支的高企，近五年海尔资本开支持续攀升，自 2017 年起至今开支超过格美，2018 年更是高达 67.6 亿元的开支投入。但高 额投入的基数，以及高端/海外项目回报需要一定经营周期，导致过去五年海尔 ROI 持续下滑，自 2015 年开始 ROI 位列三大白末位，长线项目投入也间接导致当年净利润受到影响。而我们研究发现，近几年 ROI 下滑更多 是证明海尔正处长线布局期，恰是因为这一阶段的深耕投入得以抢占高端市场切入时点及海外优质品牌资源， 使当下时点的海尔具备了独有的对内高端化及对外全球化优势，也正是公司盈利优化的两条中长期主线。

总的来说，海尔近几年在资本市场的相对弱势，与营收规模增长、毛利率提升形成鲜明反差，其原因直接体现在 2015 年以来净利率的持续下滑。更深一层可发现，正是由于此前组织架构情况导致期间费用高企，且高密度大额资本费 用进行中长期布局带来短期收益受到影响。但有趣的是，此前造成“短期拖累”的努力，在当下时点正焕发出其独 有的成长确定性，也正是其前瞻性的成功体现。彼时艰涩，此时蜜糖，当前海尔盈利优化的强势预期正是因为前期 积蓄所发展而来的三主线，即降本增效变革、高端规模扩张、海外利润优化。

二、降本增效：私有化契机下组织架构优化变革

人单合一 2.0 创新所带来的成果与不足

组织机制变革回溯，2015 年海尔全面推行人单合一 2.0 模式。海尔的组织机制创新始终走在行业前沿，由早期的 SBU 市场链机制到 2006 年开始推行的人单合一，机制探索创新是持续展开的模式。在 2015 年 9 月海尔董事局主席张瑞 敏先生正式提出“人单合一 2.0”模式，开启新一阶段的组织架构变革。模式中涉及较多理念与集团战略，我们尝试 通过剖析以较为简洁的方式展示介绍：

创新特征：企业平台化、员工创客化、用户个性化。实际是打破常规企业以部门、产线、固定渠道来划分员工业务 的分配方式和薪资考核体系。

企业平台化，即将企业资源转化为开放平台，其负责者即“平台主”，平台的作用是为小微提供资源支持，并 反向聚集更多小微加入，资源包含但不限于生产资源、供应链资源、后勤法律财务类资源等；

员工创客化，实际是海尔将决策权、分配权和自主用人权下放给“小微”团队，小微作为运营单元，由“小微 主”引领下带领各“创客”达成团队战略目标，进而根据达成目标的程度按一定比例机制分配利润。海尔小微 进一步区分为创业小微、生态小微和转型小微，创业小微更类似于新业务开发拓展的独立公司，采用创业团队 跟投的动态合伙人机制，代表案例为雷神、小帅影院等；生态小微指非传统海尔内部，而是包含外部开放生态 员工的小微，更多通过搭建平台、提供资源发展外部人员进行创业项目，代表案例为车 小微；实际主体人员大多为转型小微，转型小微是海尔家电主业运行的核心组成，将原有供应、制造、销售、 服务、物流等串联单元拆分成众多并联的小微团队，通过市场化机制自组织实现团队目标。

用户个性化，即从消费者需求出发定制化产品，包括外观面板、内嵌模块，通过用户手机端定制各组分模块实 现个性化，并满足用户全流程参与体验。而根据用户订单的需求规模，按单竞岗，逆向实现按单聚散，最终实 现按单预酬、用户付薪的人单合一制度。

整个体系下平台主、小微主、创客及市场之间的基本运营模式为：平台主作为资产方，为小微团队提供资金及资产使用权；小微主通过自主申报的方式自建并进而运营特定区域/产品市场，需要完成申报中的目标体系，享有小微的决策权、分配权和自主用人权，并理论上可在特定区域范围内作为独家海尔产 品的经营代理团队；而众多创客则通过选择/竞争小微团队实现自组织，最后根据用户完成程度、损益指标等兑现薪 资。

我们进一步探究了小微的费用成本及损益情况：海尔小微团队采用战略损益表进行项目跟进，其具体形式与利润表 较为相似，具体为分列核算销售收入 c、成本 d，扣减销售费用 e 后的计算值为毛利润，最后扣除人工成本 h，最终得到区域经营利润，并计入考核目标。值得一提的是，区域市场费用已自挣自花为原则，期初费用预算会参 考同期费用额或前一年累计费用额，经财务审核整体预算后拨入给小微团队，该市场费用由小微自主经营，具备独 立财务核算权，市场费用实际申请金额计入小微损益中。

对于人单合一 2.0 模式的实施成效，我们需要由正反两方面展开。首先，人单合一 2.0 创新的初衷即刺激各层员工的 主观能动性，以业绩薪资为刺激推动海尔对外市场的竞争能力，这一方面，在推行新模式后海尔各产品市占率单向 提升充分证明了其驱动能力。

线上市场：由 2017-2019 年间，公司披露冰箱、洗衣机、家用空调、热水器、厨电、净水器等六大业务市场份 额均呈单向提高趋势，且冰洗热水器均稳定位于市场首位，至 20H1 六大业务线上份额分别为 35.0%、39.3%、 11.5%、25.8%、5.8%、13.6%，较同期分别提升了 2.6pct、4.9pct、2.7pct、1.7pct、0.4pct、1pct。

线下市场：同样 2017-2019 完整年度中六大业务的市占率集中度单向提升，至 20H1 线下份额分为 38.5%、39.2%、 14.0%、23.5%、4.9%、10.0%，较同期提升 2.3pct、3.6pct、2.3pct、4.3pct、0.9pct、3.5pct。

如果单一产品、单一渠道、市占率短期提升是受市场因素影响，那么全渠道主营产品多年来持续的集中度单向 提升，则证明海尔机制在市场竞争力上具备强大优势，这其中人单合一 2.0 模式的推动功不可没。

但另一方面，作为整个行业组织机制探索创新的先行者，人单合一 2.0 模式在具体实施过程中也不可避免地出现了 一些问题。

单一小微团队内成员过多。海尔因存在产线与渠道的矩阵管理，在单一小微内往往存在多个不同产线、渠道上 的管理者，小微下海尔直接员工数可达 10-15 人，相较美的、格力在类似销售单元下的团队规模5 人上下， 海尔人员复杂导致产出较低，管理效率受到明显影响，费用摊销偏高。

同一员工分属不同小微。部分中后台属性职位限于部门内员工数与小微数量差距较大，同一员工会出现属数个不同小微的情况，造成工作安排存在较大不确定性，同时单小微内成员又较多，易造成交叉覆盖，责任分工难 度加大，进而拖累运转效率。

高度并联导致小微团队间竞争激烈。海尔拆分出数千小微团队进行并联竞争管理，采用市场化机制将小微业绩 与小微成员薪资挂钩，也即人单合一，必然性加剧不同小微之间的摩擦，同时在对共同需求的资源、潜在市场 等竞争激烈，内耗加剧带来费用及效率上的损失。

内部跨部门沟通及配合的成本高企。由于各部门打散自组件小微团队，使公司在原本已庞大的员工规模基础上 管理沟通成本进一步增加，跨部门间对接、沟通及配合的成本远高于单纯部门级对接。

前期采用的费用预报制度，导致控费困难。上文提及小微费用预算的核算方式，期初根据同期或往期费用参考， 释放本期市场费用，交由小微自主经营，在小微内部缺乏完备审核系统下往往至期末预算费用均会消耗完，从 而对公司整体控费造成较大阻碍。

高 KPI 导向及对赌跟投模式易产生局部与整体利益的冲突。小微成员因团队业绩与自身薪资回报高度相关，在 部分情况下，易造成团队为自身局部利益而与整体战略相背，导致整体战略推进落地困难，资源配置失衡。

同时，因海尔智家与海尔电器并非全资控股关系，海尔电器同样具备相对独立的管理层，造成底层管理对接的 加倍复杂化。尤其海尔电器定位分销平台却同时保有洗衣机、热水器的制造业务，海尔智家定位制造综合体系 却同时对接 KA 渠道，推行早期曾出现分销商同时需对接两个不同小微，面对不同经营目标要求造成管理冲突。

近年海尔销售人员规模庞大，且利润向分销层倾斜显著。在小微组织机制下，海尔销售人员规模持续攀升，至 2019 年已高达 19818 人，诚然三大白的销售模式并不相同，但海尔数倍销售团队规模导致销售费用中人工薪酬比例高企 的情况也确实存在。另一方面我们由海尔电器各部毛利率变化可发现，自推行人单合一 2.0 的 2015 年起，分销渠道 毛利率由 9.3%增至 10.7%，增加 1.4pct，而洗衣机制造端毛利率仅由 27.3%增至 27.9%，增加仅 0.6pct，人单合一模 式下竞争力增强带来的产品增量利润更多地流向了渠道分销层，进一步证明人单合一 2.0 模式所带来的利益再分配 与 2015 年以来海尔智家期间费用率高企密切相关。

由此我们可以发现，人单合一 2.0 模式创新下，一方面带来近几年海尔各产品各渠道的市场竞争力强化，份额集中 度持续增强，但另一方面也造成费用端高企、效率下滑。看似优劣参半，我们认为，对外市场份额的增长是与外界 各大家电品牌激烈博弈竞争下的成就，由此抢占蛋糕并带来的品牌力提升对海尔具备长效意义；而对内的费用及效 率的耗损则仅与企业内生变化有关。而重要的是，内生优化的预期效果及确定性，远好于外部市场激烈竞争下的提 升。也正是前期为了对外市场份额而牺牲了部分费用和效率，而造成了盈利端相对弱势，才导致当下内生优化带来 盈利水平升阶的极佳投资契机。可以说，内生盈利优化的可能性及效果，不涉竞争只涉决心。而当前以私有化方案 推进为契机的全面架构改革，则正是证明海尔对内生盈利优化的强大决心。海尔组织创新探索带来的问题及私有化 契机下的改善，正是当下海尔盈利优化的关键“暗牌”。

以私有化为契机下的组织架构变革

2020 年 7 月 31 日晚，市场普遍关注的海尔智家私有化海尔电器的方案出炉，海尔智家拟以新发 H 股置换海尔电器 股份，并向计划股东支部现金，方案执行后海尔电器将成为海尔智家的全资子公司，从联交所退市，海尔智家 A+H 股将作为统一整体上市。市场上普遍认为本次私有化方案推行是海尔组织架构变革的起点，而我们判断早在一年多 之前，自李华刚总上任以来，关于组织架构变革的准备早已开始酝酿展开，统仓统配与四网合一即代表性先行措施。

四网合一与统仓统配的推进，是将渠道节点由个人转化成数据中台为依托的有序化转移过程。

四网融合，由个人节点的复杂网络转化成统一数据中台。2019 年起海尔在渠道网络上大力推进四网合一，即营 销、物流、售后、信息四网融合，其中的用户互动信息、订单信息、物流信息、服务体验信息之间可追溯交互， 从而实现产品/客户/用户/员工等各单元信息的透明化互联互通。对比此前的各单元存在的交流隔断，四网融合 的核心是推进建立起统一的数据驱动中台，弱化此前以个人、小团队为推进节点的低效模式，由可追溯数据驱 动推进全流程效率，进一步，四网融合也正可作为组织架构精简优化的前置准备和实施保障措施。

统仓统配，供应体系配置结构梳理提升效率。统仓统配同样是 2019 年大力推进的措施，如果说四网合一是数据 信息层的切入，统仓统配就是物理实操维度的运营推进。该项目将服务商库存商品归集至海尔云仓，由海尔物 流进行统一仓储、配送管理，进而提升产品、流程、人员及物流的效率。至 2019 年末，统仓统配覆盖全国 13415 个乡镇，上线乡镇累计分销额同比增长 11%，而至 20H1，有效运转 SKU 占比已由 40%提升至 97%，物流配送 及时率提升至 99.5%，流程系统使用效率提升至 83%，不良品率下降了 94%。

四网融合及统仓统配分别在数据层及供应链实体网络层实现了信息和产品的有序化管理，弱化个人小节点，统 一透明化高效体系，这两大措施对直接提升了沟通、运营效率，而如果从更高视角看，两大措施成功落实恰好 为后续管理统一化、组织架构精简、整体效率提升等公司上层整体战略打下坚实基础，彰显管理层决心的同时， 也大幅降低了后续组织架构革新的阻力，增强公司优化的确定性。

而在这样的前置背景下，海尔智家私有化海尔电器方案于今年年中粉墨登场。

海尔智家持有海尔电器 45.68%股份，此外的所有股东均为计划股东，通过海尔智家 新发 H 股与海尔电器支付现金的方式完成私有化置换。其中新发 H 股以换股比例 1:1.6 为对价，预计发行不超 过 28.57 亿股，现金按 1.95 港元/股支付。

本次交易完成后，1）海尔电器将成为海尔智家全资子公司并从联交所退市；2）海尔智家将通过介绍方式在港 交所主板上市；3）计划股东将成为海尔智家 H 股股东。

以私有化方案为契机，其推行后对海尔智家的意义在于 1）股权清晰化，利益趋向统一；2）关联交易降低，盈 利进一步优化；3）少数股东权益吸并，资本使用效率提升；4）组织架构精简革新，整体效率提升。

复杂股权架构趋向清晰化，统一领导管理下利益统一。此前因海尔电器并非海尔智家的全资子公司，海尔电器具备 相对独立完整的管理体系。两者存在业务的重合与偏差，前文也提及到海尔定位为分销平台却同时留有洗衣机、热 水器的生产制造项，而海尔智家定位家电制造综合体系却同时对接了 KA 渠道，导致两个主体的生产与渠道存在较 大差异并需要大量交互，两者股东层诉求本就不完全一致，不同架构管理层直接与间接持股的差异进一步加剧了利 益的分割。在私有化实施后，管理层与员工的绩效及激励主体将一致化，利益趋向统一。

关联交易降低，进一步释放盈利空间。事实上近 15 年来，海尔持续通过资产重组优化的方式，来降低因早期统筹统 销而带来的高关联交易比例。这在我的前期报告中也多有提及，本次报告仅简要阐述。

早期海尔智家“统筹统销”下关联交易高企。因早期上市公司仅负责生产端，上下游分别由青岛海尔零部件采 购有限公司和全国 42 家海尔工贸有限公司负责，导致 2000-2006 年间关联采购、销售比例持续在 90%以上，峰 值分别达到 99%、99.8%，期间市场家电大战，统筹统销模式严重影响了海尔响应能力、盈利能力及效率。

2006 年之后，多维度资产整合降低关联交易。由 2006 年起海尔在随后十年进行多元整合，采购端成立海达瑞、 海达源采购服务公司，多次下调采购代理费率，整合收购上游公司；销售端自设重庆海尔家电销售公司、日日 顺、收购海尔商城，近而整合第三方加盟网络，设立海外贸易公司等；以及极为重要的 2008-2010 期间，海尔 智家数次增加海尔电器股权，至 2010 年 3 月底控股海尔电器 51.3%实现并表。

关联交易下降推动产业链整体盈利能力提升。经多种整合优化措施，2005-2009 年关联销售占比由 98.1%爆降至 20.9%，且关联采购由 86%降至 60.8%，同期海尔毛利率由 11.8%大涨至 26.4%；随后 2011-2016 年，关联采购 占比再次由 65.8%大降至 23.6%，同期海尔毛利率由 23.6%增长至 31%。关联交易下降伴随着产品产业链向微笑 曲线两侧覆盖，带来海尔整体盈利能力的显著提升。

目前，海尔电器相关交易在海尔智家的关联交易中占主要份额。在过去五年的海尔智家年初日常关联交易预计 公告中，海尔电器在关联采购中占比在 40-50%的绝对高位，而在关联销售中占比除 2018 年升至 52.4%外，历 年也在 5-20%间波动。至 2020 年预计公告中，海尔采购类预计额度高达 401.5 亿元，销售类 51.3 亿元，而海尔 电器分别占其中的 39.9%和 10.9%，私有化海尔电器后将解决海尔智家约 40%的关联交易问题。

私有化降低关联交易占比后有望进一步提升公司整体盈利能力。至 2020H1 海尔智家关联采购占比为 17.4%，关 联销售占比仅 1.5%经多年调整已基本释放完毕。至私有化完毕，海尔电器相关业务理顺后智家的关联采购比例 有望进一步下降至 10%乃至以下，由历史规律将有望带来使公司整体毛利率再次提升 1-3pct，实现盈利优化。

少数股东损益大幅减少，交易后归母净利润增厚。由于并表的海尔电器存在超 50%股份并非海尔智家母公司持股， 因此历年海尔智家的少数股东权益均较高，自 2014 年以后海尔少数股东权益更是位居三大白首位，少数股东权益占 净利润比例多年维持在 23-25%之间。2019 年更是达到 41.3 亿元，占比飙升至 33.5%，同期属于海尔电器的少数股 东权益达 40.8 亿元，占比 98.8%。如私有化交易完成，以 2019 年为例，海尔智家归母净利润将增厚 47.67%，实现 121.2 亿元，同期 EPS 则被摊薄下降 4.87%。并且公司承诺将在未来三年内逐步将分红比例提升至 40%。

资本利用效率优化，缓冲海尔智家高负债压力，财务费用率有望下降。海尔电器账面现金近几年较为充裕，至 20H1 账面现金大 170.5 亿元，且几乎没有各类有息负债，相反海尔自 2016 年收购 GEA 以来负债压力持续较高，至 20H1 有息负债加和达到 391 亿元，同期账面现金则仅 259.8 亿元。完成私有化后海尔电器账面现金可很好补充海尔智家 金不足，实现资本利用效率的优化，提高海尔智家战略的灵活性。同时，2019 年公司财务费用率 0.44%，其中利息 费用达 17.5 亿元，海尔电器现金如部分用于偿还长期负债，将有效降低财务费用率。

最后借私有化整合，公司出现极佳的内部组织架构精简优化契机，后续控费水平及运营效率提升将具极高期待。

前文我们已深入剖析了当前海尔在期间费用端及此前组织架构上的优劣情况，从一定角度说，其内部费率/效率 较其他龙头均值的差距就正是其改善的直接空间所在。同时如图 2122 所示，海尔目前销售团队规模相对 繁冗，近几年的创利大部分流入到渠道分销端，因此调整优化的空间显著。如去除这一体系下的各单元的无效 劳动将会带来整体效率及控费上的提升。

基于以上准备及契机，自 2020 年 7 月起，海尔内部开始全面的降本提效，基于“目标重构、流程重构、组织重 构、机制重构”的战略变革，至最新 20Q3 国内单季度销售费用率已初步下降 1.4pct成为降本提效的优异开端，伴随架构变革的进一步深入释放，我们判断完成后对海尔整体净利率有望长 期维持 1.5-2.5pct 的提升。

总的来说，组织架构优化这张暗牌，是基于海尔前期架构所形成的可提升空间，而在当下通过私有化推进的方式预期创造出的内生盈利能力提升。通过理顺股权、利益，降低关联交易，吸并少数股东权益，提高资本使用效率，并 精简组织架构，最终由多方面推动盈利空间的释放，提升整体效率。必须说明的是，这一推进过程仍需要我们密切 跟踪其阶段性效果仍存在兑现风险。但基于去年开始进行的先行准备措施及领导层的坚定决心，我们对这张暗牌的 兑现报以极高期待。

三、高端扩张：卡萨帝规模成长 强势改善盈利结构

海尔的高端化市场布局可以说是走在整个国内家电行业的最前列，尤其 2015 年后卡萨帝异军突起，力克西门子、松 下等传统外资高端品牌成就高端领军地位，至今已在高端市场初现席卷之势。关于卡萨帝的发展及突破的深入展开 在我的早期成果中均有呈现，本次报告更多从盈利改善的角度剖析以卡萨帝为代表的的海尔高端产品规模成长的确 定性及对海尔体系的优化逻辑。

卡萨帝定位海尔国内高端市场，近年高速成长在海尔系中推动作用持续加强。

在海尔目前的七大品牌中，卡萨帝定位于内销市场的高端品牌，与海尔、统帅共同覆盖国内细分层级。

近年保持高增趋势。在过去 17-19 年间卡萨帝营收增速分为 41%、44%和 30%，即使疫情影响下 20H1 在全国各 家电品牌大幅下滑的背景下，卡萨帝依然保持 7%的增速，其中 20Q2 增速已修复至 21%，边际上至五六月份单 月增速已达 30%，已快速走出疫情影响，也证明了其强劲的市场需求。

卡萨帝收入在海尔体系中占比逐步扩大。伴随卡萨帝快速增长，至 2019 年其营收在海尔整体中已达到 3.7%， 较 2016 年提升 1.3pct，占实际对应的海尔内销比例更是达到 7%，较 16 年提升 2.9pct，如仅统计内销市场的卡 萨帝、海尔、统帅三个品牌营收规模则卡萨帝占比可达 8%，其规模地位的提升推动高端产品优化公司盈利结构。

细分来看，卡萨帝以冰洗为主体的同时空厨业务快速发展。至 2019 年，卡萨帝中冰洗产品占比分别为 49.8%和 30.4%，其中洗衣机19H1受产线换新影响而成长略受拖累。同时空调占比大增至11.8%，较2018年提升了5.8pct， 与 19H2 卡萨帝空调拓宽价格覆盖带密切相关。同时厨电、热水器分别占比 2.1%和 5.9%，保持稳健增长。

卡萨帝各产品在海尔内销对应业务中占比持续增强。至 2019 年卡萨帝各产品在海尔对应产品业务中，冰洗空厨 热的销量占比分别达到 4.3%、2.5%、3.1%、2.5%和 2.7%，而销售额占比则分别实现 13.3%、10.5%、6%、7% 和 5.5%，较 2018 年分别提升 2.5pct、0.8pct、4pct、2pct 和 1.1pct。

由此可见，卡萨帝不论从整体规模抑或单个产品业务的角度，其在海尔体系中的占比均持续扩张。而伴随卡萨帝在 海尔内权重的增强，卡萨帝所具备的高盈利能力将加速优化海尔整体的盈利结构。那么下一个问题就是，卡萨帝所 在高端家电市场规模未来数年能否保持高增长？以及卡萨帝的高端竞争地位能否保持乃至进一步增强？

高端家电市场具备确定性上涨驱动力

首先我们需要明确的是，家电市场本身具备高消费弹性，这正是细分层级得以区分、高端市场发展的基石。

高收入阶层的耐用消费品支出占比逐级递增。2012 年之前国家统计局按家庭收入将居民划分为最高收入户 、较高收入户、中等偏上收入户、中等收入户、中等偏下收入户、 较低收入户和最低收入户，并对各组消费项目支出进行统计。其中最高收入组的耐用消费品支 出占所有消费项的比例达到 3.2%，相应最低组占比仅 1.6%，即越富裕的家庭对耐用消费品的支出倾向越高，家电具备高端消费倾向。

耐用消费品的消费弹性极高，不同收入群体消费差异大。我们将最高收入组的各类消费支出与最低组的队形支 出项做对比，其中倍数关系定义为该口径下的消费弹性。总消费支出看，最高/最低的弹性为 5.2 倍，而不同于 食品、居住等低消费弹性项，耐用消费品以高达 10 倍的消费弹性，仅次于交通通信弹性位居各消费项 Top2。 这证明在各消费品中，家电是高收入人群更倾向于多投入的产品，高低收入群体消费差异较大，这正是家电细 分层级市场更易分化、高端市场更易形成壮大的营销行为学基础。

另一方面，由于家电市场均价增速始终低于居民总消费支出增速，间接证明高端细分市场潜在需求旺盛。在有 收入组拆分统计数据的 2006-2012 年间，各收入组总消费支出 6 年的 CAGR 介于 10.2-13.5%稳健增长，而同期 冰洗空烟灶市场均价 6 年 CAGR 仅 3.1%/5%/4.1%/5%/8.1%/8.3%，居民可支出额超速增长，但此前家电市场并 未成型可匹配的高端产品层级，家电消费潜在余量未充分释放，这也是 2015 年后高端市场一旦成势后快速增长 的需求基础。

我国高收入群体规模持续稳健增长，高端家电市场受众基础扩张。我国可投资资产超 1000 万的高净值人群过去十几 年规模快速扩张，至 2018 年已近 200 万人，且 10 年 CAGR 高达 20.6%。而以胡润百富定义的复合标准“去除基本 开支后 50%以上可自由支配，且一线收入 30 万以上，其他城市 20 万以上”的优质中产群体 2018 年共 3321 万户， 约 1 亿多人口，占总人口近 10%。庞大优质中产规模及持续扩大的富裕人群，构成高端家电稳固的消费群体基础。

中高端受众群体的消费升级意愿已迅速觉醒，高端市场逐步兑现。根据调查报告对新中产群体 2017、2018 年的调查 对比，可发现 2017 年中高端群体对高端家电产品的购买意愿维持在 37-47%之间，而至 2018 年意愿已迅速提升至 75-82%，且是在 2018 高端价格定位上浮的背景下。由此可以看到高端家电市场教育已迅速发酵，使受众基础在消费 意识上出现全面觉醒，随后受众将进一步由高端消费意愿向落地的消费行为转化，从而带动高端市场规模稳健增长。

技术创新推动下整体产品定位升级，轻奢设计塑造细分品牌力加成，共同推进高端市场加速成型。

一方面，整体产品市场由新技术注入而整体价格定位上移，智能模块、物联网络、视觉互动等增值功能的普及 使各家电产品科技含量提升，带动产业消费定位上移。据 Statista 统计，2019 年全球智能家电规模已达 189.69 亿美元，17-19 年 CAGR 达 35%，并预计至 2023 年规模将实现 394.14 亿美元，智能化普及使家电功能优化，均 价提升，从而高价位产品占比扩大。

另一方面，由于家电本身具高消费弹性，通过设计理念进而打造轻奢品牌形象的高端锚定效应在家电消费中具 备可行性，戴森是其中经典案例，其在具备产品技术优势的基础上进一步通过 KOL 等提升品牌定位，从而打造 具品牌溢价的超高端市场。伴随后续更多轻奢品牌产品的成功锚定，家电高端市场随之加速成型。

基于以上因素，家电高端市场近五年规模持续稳健扩张。考虑卡萨帝自身产品定价，我们以空调挂机 4.5k+、柜机 11k+、冰箱 10k+、洗衣机 6k+、油烟机 6k+的价格线定义高端家电市场。并根据奥维推总及监测数据推算高端规模， 需说明奥维端更多侧重零售数据，数据总量与产业端存在一定偏差，且未计入非零售 规模，因此由此推算的规模或小于实际值。

高端冰箱非疫情期增长稳健。至 19 年高端冰箱占整体冰箱市场零售额比例达 13.9%，线上线下合计 127.2 亿的 零售额。较 16 年提升 4.6pct，2020 年受疫情影响线下渠道受损极为严重，其中依托线下的高端教育尤为受损， 导致目前前八月高端占比基本持平，伴随疫情逐步消退后自五六月份后，高端市场初现修复。

高端洗衣机保持强势扩张。2019 年高端洗衣机零售额为 124.6 亿元，高端占比突破至 16.4%，较 16 年提升 8.6pct， 份额三年间翻了一倍，即使是受疫情影响，洗衣机的高端选型趋势依然强健，2020 年前八月高端洗衣机占比更 突破至 18.3%，也证明其后续高端化仍具较大覆盖空间。

高端空调短期受恶性竞争影响升级受挫，新能效推动下后续确定性提升。16-18 年高端空调规模及占比均稳步提 升，至 2018 年全渠道规模达到 232.9 亿元，占比达到 11.6%。但在 2019 年历经激烈的价格战空调整体价位下滑， 对仍处市场教育过程中的高端市场造成拖累，2019 年高端占比拖累至 10.7%。疫情严重的 Q1Q2覆盖了空 调旺季，受挫更加严重，高端占比 2020 年前八月仅为 8.7%。但伴随新能效的正式实施，国标对空调效率等级 再次整体上移，从而推动头部产品技术升级，势必带来后续高端市场的扩张。

高端厨电受近年地产抑制产品结构持平。限于更早期奥维未拆分 6k+油烟机产品，仅推算 2018 年至今的高端油 烟机，受地产政策影响，18、19 年高端占比维持在 11.6%、11.8%，19 年受整体厨电市场收缩影响实际高端规 模为 41.6 亿元，2020 年受疫情拖累前八月份额略降至 10.9%。同时因厨电中烟灶消高关联属性，近五年灶/烟、 消/烟零售额比例基本维持在 56%和 13.5%，由此可推算 2019 年整体高端厨电规模为 70.5 亿元。

综合已有近五年的历史数据及未来三年的产业预期变化，我们由线上线下两维度拆分预测了中期高端大家电市场的 规模。

整体而言，2020 年受疫情系统性影响全高端产品均增速大幅受挫，其中高端洗衣机最为强韧逆势增长。剔除 2020 年的疫情特异点，过去 16-19 年内高端家电规模冰洗空 CAGR 分别为 14.9%、33.4%、15.9%，其中 19 年受地产 经济等影响而造成一定拖累，厨电统计数据过短参考意义有限。

对 2021 年假设疫情影响可忽略不计，则 20H1 年导致的低基数将使 2021 年市场增速大幅反弹，高端规模也随 之出现明显修复乃至进一步扩大，随后 2022 年及 2023 年参考前期 CAGR 给予中性推演。

根据测算判断，至 2023 年奥维统计口径下的高端大家电市场整体规模有望实现 890.4 亿元，其中冰洗空厨占比 分为 23.3%、29.4%、36.5%和 10.8%，对比 2019 年高端冰洗空厨实际分别占比 23.8%/23.4%/39.6%/13.2%，洗 衣机强劲的产品创新助力市场由波轮进一步向滚动、洗烘一体、双滚动等多元升级，在中期高端占比中地位抬 升。需再次说明的是，奥维推总数据更多基于零售统计，与产业在线存在一定量级差异，以此推演模型或存部 分非零售渠道业务未计入，因此实际规模或略高于计算值。

卡萨帝优势竞争格局中期稳固

在确定中国高端家电市场发展空间后，推演卡萨帝业务后续发展空间的下一步判断即卡萨帝在高端市场中的竞争优 势及格局变化。国内高端家电大致可分为国外与国内品牌两大阵营，与卡萨帝构成直接竞争关系的国外品牌主要有 西门子、博世、松下、三星、AEG 等，而国内竞争者则包含美的早期的凡帝罗、 比佛利，以及 2018 年底成立并极高增潜力的 COLMO。

卡萨帝是当前国内高端市场品类覆盖最全面的高端品牌，产品技术布局广度极强。相较其他高端品牌，卡萨帝覆盖 了冰洗空、酒柜、水吧、冰吧、热水器、厨电、生活电器等 10 大品类，是目前覆盖品类最全面的高端品牌，其产品 技术布局下为其品牌力带来联动影响，确保其充分享受高端市场成长红利。

在覆盖广度的同时，卡萨帝深耕技术，引领行业级产品创新。卡萨帝自 2006 年初创至今持续大力推进产品变革，相 关突破性成果众多。

冰箱：开创性推出自由嵌入式冰箱，满足嵌入式厨房家装的简约式装修需求，并同时解决困扰行内的内板支撑、 直角开门困难、散热困难等问题，成功将产品标准纳为《中国自由嵌入式电冰箱团体标准》，推进整个行业进 步。至 19 年 10 月高端冰箱市场中自由嵌入式占比已达 29%。此外，如十字开门大大容积冰箱市场卡萨帝已局 代表性头部品牌。物联网双屏冰箱 MSA 控氧保鲜技术实现细胞级储鲜管理并结合 AI 技术“管物”又“管人”。

洗衣机：最具影响力的即开创双筒分区洗衣机，解决家庭成人/幼儿、深/浅衣物、内/外衣等之间的卫生隔离与 效率问题，自 2014 年推出双子云裳系列后持续快速打开市场，2019 年分区洗衣机零售量 7.6 万台，零售额 11 亿元，处于初期快速发展期。即使在疫情影响下 2020 年 1-8 月分区多筒线上线下零售额增速也分别实现了 80.9% 和 19.5%，奥维预计 2020 年有望突破 14 亿元。而这之中卡萨帝份额高达 87.1%为绝对市场核心。此外众多成果 如智能“空气洗”开创全新高端衣物洗护方式、矩阵式红外传感技术监测面料温度智能监控进度等等不一而足。

此外如空调中独立双涡轮循环送风系统实现多温区送风、石墨烯高导热涂层、监测家居空气污染净化颗粒抑菌 柔湿，可嵌入橱柜的“抽屉洗碗机”及其迭代升级的“双抽屉洗碗机”、医疗级消毒水平的食具消毒柜等等， 多年来卡萨帝产品技术代表着家电市场尤其是冰洗产品的边界，而这正式卡萨帝高端定位的基石。

卡萨帝渠道多年高投入，布局强度及丰富度远超所有高端品牌，厚积之下品牌知名度大幅提升。

卡萨帝近 6年来持续大力投入渠道建设。根据年报披露，自2014年起卡萨帝门店以每年上千家的规模大力投入， 至 2018 年底全国已高达 8000 家门店，这一量级超越包括西门子、博世等在内的所有高端品牌，前期资本投入 积淀下，渠道优势已成为卡萨帝的护城河，为其树立自身高端形象进行产品市场教育创造了极佳条件。

门店功能多元，兼顾形象塑造、产品教育及流量营业转化。在卡萨帝 8000 余家门店中，既包括了上海 001 这类 空前庞大的标杆式品牌宣传店，也有 KA 渠道里的正常营业门店，其中有超 153 家大型体验店、超 81 家创意生 活馆及近 600 家成套品牌厅，并在华中、华北、华东等地优势布局，树立高端产品形象的同时，也满足周边居 民对高端家电的体验，进而实现消费升级的觉醒。

渠道与宣传结合，成功升阶品牌知名度。渠道与宣传本身相辅相成，同样自 2014 年起卡萨帝开始高密度打造高 端推广，通过 KOL 方式锚定品牌形象，并结合渠道定制各类精英会员活动，强化轻奢属性，将品牌知名度 在短短几年内迅速提升至 2018 年的 64%，同期品牌美誉度达到 95%。

伴随前期投入布局及市场积累，卡萨帝近五年在高端产品市场份额持续攀升。最早追溯自 14、15 年的高端家电数据 看，卡萨帝整体 1w+份额 2018 年已突破 42.7%，较 15 年份额翻倍，至 20H1 在 1w+冰箱市场达 40.2%、1w+洗衣机 份额达 75.5%、1.5w+空调份额 42.3%，进一步强化其高端家电市场龙头的竞争格局。

横向综合比较各家电品牌，卡萨帝与海尔已构筑出独占盈利及规模优势的共赢体系。

我们将冰箱/洗衣机中的各品牌分别排列，分别衡 量品牌的零售量份额与均价，建立类似需求曲线的关系体系。

洗衣机：2019 年卡萨帝均价 9976 元，零售量份额 1.7%，相应海尔均价 2837 元，零售量 份额 18.9%，连接卡萨帝与海尔两点，建立“价格-销量曲线”，所有其他品牌 均位于曲线之下。

冰箱：20Q2 卡萨帝均价 11823 元，零售量份额 2.5%，对应海尔均价 4233 元，零售量份额 15.3%，同样建立两者曲线，所有其他品牌同样位于曲线之下。

这意味着，在冰洗市场，由海尔-卡萨帝建立的品牌组合体系构成天花板，没有任何品牌可以保持同等价格售卖 出比海-卡体系更高的销量，也没有任何品牌可以在售卖出同级别销量的前提下卖出比海-卡体系更高的均价，即 海-卡体系在冰洗市场创造营收价值的能力高于任何其他品牌，即独占盈利及市场规模的优势。

由此可证明，卡萨帝在高端市场所成就的地位，已成为整个品牌市场的高价值锚点，成为海尔体系中盈利段核 心增量。

高端与场景化战略相辅伴生，成套战略反推高端品类短板补齐。海尔场景化成套方案的概念提出多年，但真正成规 模恰是在卡萨帝高端成型期间。

成套场景化方案的市场优势在于节约了消费者对各家电产品单独选购再匹配的成本，这一时间精力成本的节约 往往意味着价格的部分上提，因此在高端市场对价格不敏感的群体中更易普及推行，且高端套系由设计之初即 充分考虑风格搭配、互联互动，也更易获得消费者审美认可。

海尔成套产品 2018 年起营收占比突破 25%，至 20H1 营收占比已高达 29.6%，成套销量及销售额增幅分别实现 55%、107%，场景方案销售实现 62.7 万套，方案销量增速 65.75%。

成套推行的过程中卡萨帝套系为代表性标杆，成套营销反向也推动卡萨帝中短板产品如早期的空厨产品协同售卖，加速市场教育。

卡萨帝主营业务推演

高盈利提领内销 根据卡萨帝所在高端市场规模发展的空间预期，以及卡萨帝中期竞争格局的优势地位，我们由卡萨帝各业务历史数 据做基础，拆分 2017-2019 年各业务，进而对后续成长进行预测：

2020 年中后段修复证明卡萨帝业绩成长的承压能力。诚然因疫情系统性影响卡萨帝 20Q1 同样出现滑坡，但至 20H1 卡萨帝增速已率先修复至 7%，对比整个家电市场上半年大幅衰退，充分证明卡萨帝业绩的抗压性与确定 性。而边际看，单 20Q2 卡萨帝增速已达 21%，其中五六月份单月增速已达 30%，充分证明其快速走出疫情影 响的能力和高增空间。且随后 2021 年在 2020 年低基数的基础上，数据修复带来增速有所提振。

各主营业务测算中，因洗衣机产业升级确定性较高，来自滚筒、洗烘一体、双滚筒驱动下高端洗衣机规模增速 预期相对较高，因此对卡萨帝洗衣机主业预期相对略高。空调业务鉴于 20H1 增速已达 70%，予以今年增速提 高。厨电 20H1 增速为 30%，考虑下半年线下复苏，在此基础上给予厨电增速提高。

结合前期渠道、宣传规模较大，后续控费有望减少，同时卡萨帝内部对利润空间相对硬性的要求指标，给予净 利率在历史 15.8%的基础上以稳中略增的判断。

卡萨帝的高盈利能力伴随规模占比扩大而持续优化海尔盈利结构。卡萨帝税后净利率达 15.8%，相较海尔整体净利 率的 5.3-6.1%具备成倍乃至近三倍的拉动作用。至 2023 年卡萨帝规模预期 198.1 亿元，占 2019 年海尔收入的 9.9%， 而其创造的税后净利润可达 32.3 亿元，占 2019 年海尔净利润的 26.2%——此处采用净利润而非归母净利润，即假设 私有化完成，少数股东损益全部计入海尔智家——因此卡萨帝伴随时间推移规模成长，对海尔盈利结构带来的影响 将加速作用于整体盈利端，以此推算至 2023 年卡萨帝可直接为海尔带来约 0.5-1pct 的净利率提升，实现盈利优化。

四、外销优化：全球化布局已成 整合预期盈利释放

我们前文提到，造成海尔 2015 年以后净利率下滑的一个重要原因即大量资本支出用于高端化及全球化布局，反向拖 累短期盈利能力。高端化经梳理已可印证其前瞻品牌投入将在后续时期创造更大利润价值。而另一张明牌，全球化 战略，伴随 2019 年 Candy 的收购完成已基本完成海外市场拼图，海尔海外由扩张转向内生经营优化，全球化前瞻将 有望在营收和盈利两端共同释放兑现。

海尔全球化发展历程及市场现状

海尔全球化推进跨越数个阶段，过去五年密集整合布局。海尔早在 1990 年多元化战略时代即立志于国际接轨，开启 走向国际市场。随后 2005 年进入全球化战略，公司开始通过与海外品牌合作、合资、收购的方式进行海外市场扩张。 而在 2015-2019 年间公司尤为密集地加速完成了对三洋白电、GEA、FPA、Candy 等海外优质资产的全资控股，至今 公司已基本完成了对欧洲、北美、澳新及日韩等发达地区优质品牌抢占与整合。

海尔全球化网络布局现状：优势布局已成，大幅强化公司承压能力及长期潜力。

全球化网络布局：目前海尔在全球已拥有 10+N 研发中心、25 个工业园、122 个制造中心、108 个营销中心，销 售网络覆盖超 160 个国家地区。同时公司海外近 100%为自有品牌，保障了海尔海外的盈利能力、品牌力，而坚 持的“当地研发、当地生产、当地销售”的“三位一体”战略，则使海外大区拥有极高自主性，大幅提升运营灵活性及效率，如在中美贸易战期间因美国限制中国出口而导致市场恐慌，但海尔拥有大量美国当地产能，从 而极好规避了影响。

10+N 全球研发体系协同，保障创新成果稳健输出。海尔目前已构建欧美日韩、新加坡、墨西哥、印度及国内共 10 大研发中心，各中心拥有地域优势并根据需求协同合作，N 则作为全球研发力量的变量，根据需求调整。如 以自由嵌入式冰箱研发为例，国内 MSA 保鲜控氧模块、北美冰水模块、新西兰精钢滑轨、巴西气悬浮无油动力、 日本散热扇，协同研发成就全新成果出炉，并兼顾了研发技术的深度与全面性。

海外业务经收购整合后规模庞大，已占近半营收。自 2015 年密集收购后，海尔海外收入规模逐年快速膨胀，至 2019 年整合 Candy 并表完成后海外业务规模已达 933 亿元，海外业务占比高达 47%。20H1 国内受疫情影响内 销失速而海外上半年市场相对平稳，最终 20H1 海外实现 470 亿元，占比高达 49%。

公司海外业务按区域拆分情况：以 2019 年为基准，海外业务占总营收比例 47%，在海外业务当中，北美规模最 高占比 62%，实现 579 亿元，欧洲、南亚、澳新、东南亚、日本依次占比 16%、7%、6%、4%、4%，营收规模 分为 152、63、54、37、32 亿元。

海外区域稳健增速强化海尔业绩承压能力。2019 年海尔在北美、欧洲、南亚、东南亚、澳 新、日本等市场的增速分别实现 9.7%、12%、6%、16%、5.8%、10%，海外各区域稳健增速作为国内市场波动 的缓冲，大幅增强了海尔业绩的承压能力。18Q3 起至今，受地产抑制、整体经济拖累、疫情等多方面影 响，各季度整体家电行业内销额同比基本为负增长，尤其 20Q1 因疫情家电行业内销同比下滑-36.1%，但在这一期间海尔增速始终保持高出行业平均 6.4-25pct 的强大优势，稳健实现营业收入，这正是海尔全球化的成功所在。

海尔旗下产品在全球各区域市场占有率持续集中。我们将海尔收购的各品牌归为海尔系，根据 euromonitor 统计数据， 梳理近十年来海尔系在全球各地份额变化。

近五年来，海尔在全球大家电市场集中度增幅高于国内市场。大家电市场中，海尔系 19 年全球份额为 15.7%， 较 2015 年提升了 4.4pct；而海尔系在国内 19 年份额 30.6%，但较 2015 年提升仅 1.5pct。全球集中度超越国内 市场，正是由于海尔 2015 年以来密集的收购优质海外品牌，以及随后的经营改善。

海外各主要地区海尔系市占率均有可观增长。2019 年，海尔在北美、西欧、东欧、澳新、日本、印度、马来西 亚等地区大家电份额分为 21.1%/6.9%/7%/14.8%/10.8%/4.3%/7.8%，各区域近五年来份额分别提升 18.3/4.8/5/2.8/0.4/-0.6/-0.2pct，各主体市场呈显著增长。

海尔在全球主要区域大家电市场定位 Top 级别。全球大家电品牌中，海尔系自 2016 年起成为第一大品牌体系， 至 2019 年份额达到 15.7%。而海尔系在亚太、北美、西欧等主要消费地区 2019 年份额分别为 22.9%、21.1%、 6.9%，位列区域品牌的第一、第二和第五位，也证明海尔抢占区域优质品牌资源的成效。

更进一步拆分各区域各产品市场中海尔系的市占率排名。在各区域大家电品牌排名中，海尔除在印度位列第 6， 其余各主要区域均据前五，其中亚太区域第一，北美、澳新均列第二位。

主要地区冰洗市场看，作为海尔核心产品主要销售市场品牌布局优势更为明显。洗衣机方面，海尔除在亚太、澳新稳居市场第一，东欧北美市场均第二位，在日本、西欧、韩国则分列第三、第四、四五位。冰箱市场更为 强势，各市场基本位列前五，亚太、北美两大主要市场均为第一，澳新日本则位列第二。

空调市场海尔品牌排名相对靠后。除亚太地区海尔位列第四外，东欧、北美、西欧等地区 5/7/7 排名，但一定程 度上，因空调市场仅在中美日三国实现超 90%的全面普及，众多其他市场空间尚未完全打开，规模较小，这也 是布局相对迟缓的一大原因。

厨电市场因收购海外多厨电品牌，排名迅速提升。海尔后收购的澳新 FPA，北美 GEA，欧洲 Candy，均有大比 例厨电业务，因此海尔系在北美、东南亚位居首位，整体亚太、澳新、东欧、西欧均有一定市场影响力。

结合各区域产品市场规模、增速及海尔系在当地竞争格局可发现，海尔已在全球构筑多层级发展结构。以 Euromonitor 对各区域产品规模 19-24 年 5 年 CAGR 预期值和海尔系在对应市场份额，可将海尔全球化格局分层。

核心市场：即海尔具有绝对竞争优势的主体市场，主要为中国冰洗市场，冰洗销量市占率分为 42%和 43.9%， 其中洗衣机市场规模 CAGR 预期达 12.8%，预期将为海尔整体规模带来稳健增量。

成熟市场：海尔在区域内份额超 10%，位列市场竞争前列具稳健格局的市场。以北美区域的厨电、冰箱、洗衣 机市场，东南亚、日韩、澳新的冰箱及西欧洗衣机等为代表，其中北美区域自身市场规模庞大，是后续海尔海 外业务体量的主要输出区域，优势格局下业务具较高确定性。

高潜力市场：自身规模 CAGR 预期超 6%的成长型市场。以 2019 年为节点预期主要包括东欧冰洗，西欧、东南 亚空调，及印度冰箱等，在本身高成长基础上，海尔在对应市场的布局有望获得业务加速释放。

其他低速待强化市场，因中国 2019 年受地产及国际竞争对经济的影响，中国空厨也出现短期低速落于这一领域， 而如印度洗衣机、空调则因市场尚未充分发展而暂落这一领域。其他成熟产品市场如西欧、日韩等市场，虽市 场整体规模扩张有限，但因海尔收购当地品牌资源后的消化整合，我们对其后续竞争格局的优化报以期待。

海尔海外业务不论由营收端出发抑或区域市场定位，其体量上均已实现全球顶级家电龙头，这正是近年海尔抢先收 购优质区域品牌的成功体现。事实上我们认为，通过收购当地已成型的优势品牌，是我国家电龙头发展海外市场最 具成功概率的扩展方式。

各发达地区家电格局高度集中，自建渠道打入市场难以实现。2019 年，美国、西欧、日本及中国大家电市场 CR5 分别达到 68.7%、61%、69.5%和 61.8%，竞争格局高度集中。如我们拉长欧美日近十年销量集中度变化可发现，各 区域 CR5 几乎单向集中，仅日本 2011-2012 年间因第一龙头松下连续巨亏白电份额急剧萎缩，而有短暂的集中度下 滑，在其他各年度各成熟区域，家电格局充分契合马太效应。也正因为这一特性，我国龙头的全球化之路几乎难以 凭借自建渠道的方式打入发达市场，海尔率先通过收购区域品牌自有化完成的全球化拼图，是最具成功概率的方式。

确定性探讨：由惠而浦及大金全球化规律论证海尔海外利润释放

国际家电市场发展近百年，我们可由此前海外龙头全球化历程中的历史规律反观当下海尔全球化战略以及后续海外 业务的发展演变。

国际龙头惠而浦整体发展历程与海尔有较高相关性。惠而浦自 1911 年至今已历 109 年，其初期植根于美国市场，有 单一洗衣机发家，历经专业化、产品多元化、区域多元化进而全球化，与海尔阶段及核心产品具高度相似性。至今 惠而浦已建立以 Whirlpool 为核心全球品牌，Maytag、KitchenAid 等区域品牌发展的全球化体系。直至 2019 年惠而 浦集团在全球大家电市场也仍以 10.9%的份额仅次于海尔位居第二位。

惠而浦早期集中本土市场，至 1988-1996 年全球化进程高速扩张。

惠而浦发展海外市场最早可追溯至 1957 年通过 Consul 品牌尝试进入巴西市场，随后 1969 年通过 Inglis 品牌覆盖加拿大市场，但总体来说 1980s 之前仍集中于美国本土市场，并形成了覆盖白电、厨电、小家电的产品结构。

1988-1996 年间高速扩张进入海外市场。1988 年 CEO Dave Whitwam 推动下惠而浦进入高速全球化阶段，先后 进入墨西哥、巴西、欧洲及印度，由营收增速可看到初期对墨西哥 Vitromatic、欧洲飞利浦等区域优质品牌的收 购为企业 1988-1991 年间带来高速营收增长。而随后在东欧、印度、中国以及非洲等区域收购、合资的品牌受 限于当地彼时家电规模，对惠而浦母公司营收增速影响较小。总体来说，惠而浦 1988-1996 年间，尤其前期四 年的发展阶段，与 2015-2019 年的海尔密集收购具较高相似性。

收购密集期惠而浦净利率受到大幅拖累，收购结束后迅速回升。值得注意的是，惠而浦在 1988-1997 年期间， 因高密度收购业务，以及随后的市场业务交接整合等必然性过渡，其净利率在此期间大幅下滑至 0-3%的低位， 但伴随收购期结束、新区域业务逐步理顺进入正轨，惠而浦盈利得以优化，净利率显著回升至 3-5%。后续个别 年份净利率当年度爆降与本次收购期讨论无关，暂不展开。

另一代表性全球化家电企业即日本的大金工业，其创始于 1924 年，是专注于空调、冷媒、压缩机等产品的专业企业， 目前营收 90%来自于空调，10%来自服务化学与冷媒。2019 年营收实现 25503 亿日元，净利润 1707 亿日元，净利润 实现 6.7%。大金海外市场拓展同样焦躁，最早 1969 年开始组建澳大利亚销售公司，1972 年在比利时建立渠道开拓 欧洲市场，1982 年在泰国设厂进军东南亚，但早期大金更多以自建渠道为主，其海外市场密集收购期则可追溯至 2006-2012 期间，其中尤以 2009-2012 年间密集操作。

大金进军美国，自建渠道受挫，收购后成功。早期大金在澳大利亚、欧洲、东南亚等地自建渠道，由于空调彼 时在当地市场并不成熟，自建公司运作相对良好。但 1981、1994 年大金两度进军美国成熟的空调市场，均因美 国竞争激烈而失败，直到 2006 年大金以收购美国中央空调龙头麦克维尔的方式才真正打开美国市场，这也推动 大金随后数年的营收高增。这一历史规律也印证，海尔当前通过收购品牌打开成熟家电市场这一思路的正确性。

2009-2012 为大金密集对外收购期。短短四年间大金先后完成收购德国的 ROTEX、与格力合资设厂、收购土耳 其 Airfei、收购美国 Goodman 集团等一系列收并购操作，建立欧洲、中国市场的快速进入通道，并强化了在美 国市场的地位。2009-2012 年期间同样可与海尔 2015-2019 年间的密集收购进行类比。

收购密集期大金盈利能力同样受挫，随后理顺调成盈利中枢上移。09-12 年的密集抢占新业务同样造成了短期大 金盈利能力显著降低，09-13 年间大金毛利率较 08 年之前下滑了 3.1-4.2pct，净利率则在 09-11 年间下来高达 3.9-4.1pct，期间净利率一度降至 1.7%。伴随收购资源的整合、过渡、重新正向运营，大金毛利率及净利率中枢 均出现上移，此后净利率更是突破 2008 年的高点实现盈利结构优化升阶。

通过梳理惠而浦与大金工业的全球化历程，我们可以印证海尔当前全球化战略并基本确定两个结论：

1. 通过收购当地优质品牌资源来抢占海外成熟市场，是历史印证下最可行的入场方式。海尔过去五年的密集收购 实际在全球发达市场进行优先布局，从而走在所有国内家电品牌前列，其海外规模的长期扩张极具确定性。

2. 海尔 2015-2019 年因密集收购而导致的净利率下滑属于合理行业规律，而当下海尔，正处于密集收购期刚结束 的额时点，伴随收购资源的整合理顺，净利率中枢有望迎来显著修复上移。

空间探讨：海尔海外盈利优化的成长潜力

在论证了海尔全球化规模的长期确定性及当前净利率具较强修复成长预期后，我们接下来要解决的问题就是，海尔 海外盈利提升的预期空间如何判断，以及海外资源整合理顺成功的基础和保障在哪里。

对比海外地区家电企业利润率，海尔海外业务具较高盈利空间。根据披露数据的海外家电龙头惠而浦、伊莱克斯、 大金等企业的营业利润率，与海尔海外营业利润率对比，

海外龙头平均营业利润率 2015-2019 年稳定在 6%-7.6%，相较海尔海外营业利润率 18-19 年分为 4.1%、3.4%， 其中 19 年数值拉低主要受 Candy 并表拖累，由此可推算待海尔海外业务过渡完毕、运营优化，海外营业利润率 或存在 2-4pct 的提升空间。

惠而浦及伊莱克斯分区域的营业利润率呈现出有趣现象：惠而浦以美国为主要市场，其北美营业利润率远高于 其他地区且稳定在 11.6-12.7%之间；而伊莱克斯作为欧洲企业，其欧洲/EMEA 的利润率更具稳定性，且多高于 同期其他区域，大致在 5.5%-7.2%之间。这从侧面印证了本土品牌长期受消费者认可，更具区域市场盈利稳定 性，由于海尔在欧美日澳等地均以发展本土优质品牌为主，因此海尔实际海外利润率或可具更高预期。

2019 年年报披露，海尔海外合计税前利润率已达到 2.8%，同比已提升 0.3pct。伴随密集收购期到达尾声，前序 收购资源已开始运营优化，海外盈利结构优化已初具印证，即使疫情短期影响海外市场，中长期修复规律明确。

至最新 20Q3 季报披露，公司海外市场已初现全面盈利优化的趋势，在 Q3 海外整体业务 17.5%增速的同时，经 营利润增速高达 58%，单季度海外毛利率明显提升，且各区域利润率均有所提升，整合效果边际逐步释放。

措施探讨：由海尔对 GEA 整合阶段性案例展开

为更进一步判断海尔对收购海外业务的运营能力及修复优化可靠性，我们梳理了 2016 年海尔收购 GEA 及其整合发 展措施作为案例，以此作为海尔海外业务整合优化能力的参考。

GEA 是具备冰洗厨完整家电产业链的北美头部企业。

以 2015 年 1-9 月数据计算，GEA 前三季度营业收入大 46.58 亿美元，其中 90%来自美国本土市场。

营收中厨电、冰箱、洗衣机、洗碗机及家庭护理业务占比分为 34%、29%、19%、10%和 8%。

GEA 旗下六大品牌，由低至高分为 Hotpoint、Artist、GEA、Profile、Café、MONOGRAM，分别定位优质实用、 简洁实用、经典耐用、创新高品、高端专业、高端奢侈等细分层级，具完备品牌矩阵。

GEA 收购波折助力海尔缩短过渡周期，顺利交割整合。GEA 最初 2008 年首次公开出售家电业务，海尔就是接洽者 之一，后因金融危机而搁浅。2014 年 9 月 GE 本出售家电给伊莱克斯，历时一年余却因美国司法部以反垄断因素导 致交易终止。但其间长达一年的交割前整合期，GE 与 GEA 已经充分做好了业务剥离的准备，这为海尔 2016 年顺利 完成 GEA 整合打下良好基础，也使后续海尔过渡整合周期大幅缩短，得以较快推进业务展开。

收购 GEA 后海尔各部整合多维展开，充分发挥强大协同效应。完成收购后，GEA 与海尔美国部分、海尔整体集团 在品牌、采购、研发、产品矩阵、管理、市场与供应链等各方面均整合提升。

品牌端：GEA 自身在美国家电市场的品牌地位首屈一指，并于全球范围内享有较高市场认知度，海尔通过 GEA 积累的品牌优势快速获得国际市场认可，打造国际化领导品牌，且旗下多层细分品牌极大丰富海尔品牌矩阵。

采购端：整合 GEA 采购资源后实现降本增效，16H2 海尔在全球识别 142 个采购协同项目，产生协同价值 2200 万美元，其中 GEA 达 1400 万美元，2017 年达成 261 个协同项目落地，全球实现年内协 同价值 8900 万美元，GEA 采购协同价值持续超预期，至 2019 年累计完成协同采购 432 个。

研发端：GEA 收购初始即具备 600 多人的资深研发团队，平均从业年龄超 20 年，直接具有上千专利且 1000 多 专利同步申请中。2017 年 GEA 与青岛牵头的全球产品委员会共同召开两次全球研发峰会，梳理 18 个全球通用产品平台，合计 10 余款新品上市，超 50 个产品处于开发阶段；建立硅谷创新中心，开展多想颠覆性创新协同； 上线全球零部件优选库,GEA、MABE、FPA 零部件信息全部导入，大幅提高全球零部件通用性，研发 提速，并协同降低采购成本。

产品矩阵：海尔此前在美国市场收入主要来自缝隙产品，GEA 整合后直接补齐美国主流产品，实现美国本土冰 洗、厨电、洗碗机等产品覆盖，并与原有海尔产品在侧重点上有显著不同，较大程度上完成集团内的产品互补。

管理端：GEA 团队“人单合一”模式转化，分为 8 个产业小微，按照超利分享机制运营，激励员工动力。针对 黑五等节点调整政策，采用高端品牌体验营销活动，差异化贴近不同目标客户，推动“黑五”当周 GEA 销售额 增速达行业两倍，主流高端渠道增幅 40%。持续激励措施下 GEA 逆美国行业低迷走势，实现市场份额有效提升。

市场与供应链：基于 GEA 与全美四大连锁家电零售商的密切战略合作关系，快速实现海尔中高端产品在美国零 售大客户的协同，GEA 与住宅、开发商、物业管理公司、连锁酒店等 B 端合作渠道补齐了海尔在美国没有合同 渠道的空白。GEA 协同海尔渠道进驻中国市场，17 年即建立 8 家 GE 品牌体验店。海尔与 GEA 建立海 外互联工厂样板，促使 GEA 具备大规模定制能力。

GEA 整合后市场表现优异，品牌集中度近年稳步提升。基于对 GEA 资源的快速融合吸收，以及海尔与 GEA 之间的 协同，海尔快速打开北美市场，17-19 年海尔智家在北美收入提升 23%，19 年实现 579 亿元。而收购后，GEA 端营 业收入 15-19 年实现 CAGR 达 10.3%，净利润端 CAGR 更是达到 10.7%。GEA在北美大家电市 场份额由 16.6%提升至 19 年的 18.3%，已大幅领先第二名的 Whirlpool，其中冰箱、洗衣机份额均单向集中，19 年 分别实现 13.9%和 14.8%。

GEA 整合可作为海尔全球化的经典成功案例，其中对收购资源的快速吸收转化，以及海尔管理模式、激励模式、运 营模式的注入融合，共同实现海尔整体协同及北美业务的强势增长，该整合项目的阶段性成功可作为海尔全球化的 借鉴，增强对后续资源的融合转化的信心，因此我们对其他收购项目保持较高期待

五、盈利预测

……

如需完整报告请登录【未来智库】。