红周刊编辑部|张笑天
编辑评论/注释
近日，安本资产管理公司全球小盘股投资主管Costi Dyson接受了《红周刊》的邀请，分享了她近20年的小盘股投资经验。在她看来，小盘股是一个非常令人兴奋的领域，机会丰富多样。小盘股有很多更早的发展阶段，更专注于特定的小众市场，所以长期收益明显好于大盘股。虽然一些新兴市场小盘股的投机氛围很浓，但小盘股的最大回报也是长期持有股票推动的。她选择具有三个关键特征的股票:质量、成长性和潜在能量。这些特征是随着时间的推移真正产生超额回报的因素。
另外，Costi Dyson特别提到，小盘股在中国也有很大的机会。在采访中，她还分享了买卖和选股的逻辑和关键指标。
点击观看《红周刊》与科斯蒂·戴森对话完整视频:
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小盘股在大盘见底后可以显著跑赢大盘。
现在是配置小盘股最有利的时机。
红周刊:全球股市正在经历一场历史风暴，小盘股是重灾区。在过去12个月中，小盘股基准罗素2000指数下跌了近25%，表现明显逊于标准普尔500指数。你是怎么熬过这次熊市的？你有没有主动调整自己的位置？
科斯蒂·戴森:这确实是一个实际问题。我们是长期投资者，会一直关注成长势头好的优质公司。
今年1月，市场上成长股和价值股之间出现了非常剧烈的轮动，这并非偶然。变化的关键时刻是俄乌冲突。这一重大变化对市场产生了长期的结构性影响。
我们确实对投资组合进行了积极的调整，但仍在质量-增长的框架内，投资组合将倾向于防御性成长股。目前，发达经济体利率的大幅上升引起了人们对需求环境变化的担忧，担心通胀会影响未来的增长。之前表现好的股票，都是有可持续增长前景的优质公司。但现在，我们认为拥有强大资产负债表、定价能力和独立于宏观环境实现增长的能力的公司非常有吸引力。
红周刊:如你所说，在通货膨胀和利率飙升之后，投资者对经济衰退的担忧已经在股市上有所反映。你如何看待经济衰退的可能性？
科斯蒂·戴森:我认为全球经济衰退的风险肯定存在。
鲍威尔曾经说过，软着陆的可能性似乎受到了挑战。最近，国际货币基金组织(IMF)也将美国的GDP前景下调至被认为处于衰退的范围。诚然，下半年存在巨大的增长风险和相关担忧。然而，需要注意的是，市场通常会在衰退结束前完全触底。回望50年代，就是这样。
红周刊:那么，如何看待小盘股未来一到两年的整体表现？
科斯蒂·戴森:回顾全球金融危机和2001年至2003年期间，小盘股的表现并不一定落后于大盘股，尽管它们确实大幅下跌。更有意思的是，小盘股在大盘见底后的1到3年内显著跑赢大盘。
目前我们的情况和以前差不多，所以我很看好小盘股投资的前景。
当然，未来一到两年市场还会继续受到挑战。但对于长期投资者来说，小盘股的诱人机会就在眼前。目前小盘股估值远低于大盘股，也远低于其10年平均水平。所有这些事情加在一起，投资者就可以考虑最有趣的时间是在哪里配置资金。
红周刊:小盘股的一个特点就是业务比较本地化，或者说像你说的“独立”。这与大型跨国公司正好相反。近年来，经济学家和投资者都在谈论“去全球化”。如何看待「去全球化」这个问题？长期来看，这种趋势对小盘股的投资有什么影响？
科斯蒂·戴森:我们会关注事件的发展。如果真的出现去全球化的进一步加剧，我认为小盘股会率先适应，改变布局。
因为在我们的投资组合中，很多股票只是受益于核心市场之外的国际市场的增长。从特征和发展阶段来看，小盘股更侧重于特定的小众市场。相比大盘股，小盘股更能适应不断变化的宏观环境。
小盘股最大的回报也来自于长期持有，持续跑赢大盘的关键因素是公司的优质。
红周刊:有人说小盘股的世界比大盘股的世界更像一场“冒险”。传奇基金经理彼得·林奇也对小盘股情有独钟。他曾经说过，要想获得最大的回报，就必须投资小公司。是什么促使你在20年的基金经理生涯中专注于小盘股？
科斯蒂·戴森:小盘股是一个非常令人兴奋的领域，有着丰富多样的机会。
首先，全球上市公司中，小盘股基准指数中的公司只占市值的15%，但小盘股数量却占了三分之二。几个基准指数包含6000只股票。
其次，这个领域不如大盘股受分析师关注。全球平均每只大盘股有22名左右的分析师关注研究，而每只小盘股只有6名。在小盘股领域利用这些低效率的机会远远多于在大盘股领域。
而且小盘股在性质上往往处于发展初期。长期来看，这个领域的好公司明显会跑赢大盘股。
幸运的是，在我的职业生涯中，有几只股票的涨幅超过了10倍。我们持有这些股票大约7年了，已经看到了显著的复合增长。
这些公司都是优质公司。真正让这些公司脱颖而出的，一是这些公司相当独特，二是它们是所在领域的市场领导者。特别是在专有技术上具有关键的竞争优势，这是该领域其他公司所不具备的。而且，这些优质小盘股与其他股票的共同点和不同点在于，它们都具有管理层推动未来增长目标的能力。
红周刊:在小盘股领域，除了你刚才讲的成功必备因素，还有其他条件吗？投资的理念和方法是否适用于小盘股？
科斯蒂·戴森:虽然投资者应该注意很多事情。但在我们一直关注小盘股的25年里，跑赢大盘的关键是那些优质的、可持续增长的、盈利预期持续改善的公司。
因此，投资者应该考察关键指标，如资产负债表的健康状况。比如公司的资产负债表里有现金吗？公司能产生现金流吗？有好的管理吗？管理层能推动增长目标吗？或者说，公司是否依赖于一些不可控的外部因素？其中，公司的盈利预期即将提高，这是非常关键的因素。很多投资者认为价值股往往是便宜的股票，其实便宜是有各种理由的，尤其是小盘股。比如那些负债累累，上市前几年只依赖一种产品或其产品的公司，可能是不盈利的公司，有时被视为价值型公司，但这些公司风险很高。在投资的时候，我会避开这类公司，而是专注于那些已经盈利，未来有明确增长轨迹的公司2。
红周刊:在一些新兴市场，小盘股因为市值小，可以被资金很多的投资者控制，导致投机明显。如何看待这种风险？
科斯蒂·戴森:这种投机行为不仅仅发生在新兴市场。因为投资者的流入流出确实会导致市场大幅波动，这也是我们在1月份看到大幅回撤的主要原因。当时对冲基金在抛售，算法基金在市场上交易。关键是要能找到这些专注于某个小众市场的大公司，并长期持有这些公司。
因为我们的经验告诉我们，小盘股最大的回报来自于长期持有股票。就像我一直说的，对那些有优秀特质的公司做研究，然后长期持有。选择市场时机其实很难。
这是中国投资中小盘股票的绝佳市场。良好的ESG实践与投资回报密切相关。
红周刊:你如何看待当下中国小盘股的机会？
科斯蒂·戴森:中国市场很大，是我们投资的关键市场之一。过去几年中国市场的发展非常令人鼓舞，比如设立了科技创新板。我们渴望在这里找到更多的投资机会，这里也是投资中小盘股票的绝佳市场。
我们已经看到许多领域的可持续增长。无论是机器人还是自动化，电动汽车和清洁能源也在进行大量的创新。这些也是投资者开始关注的大好机会。
对中国市场感兴趣的另一个原因是货币政策的不同。目前西方经济体通胀率大幅上升，利率也是如此。但是中国和日本的政策还是很宽松的。在中国，已经出台了很多刺激措施，经济正在摆脱疫情的影响，这些都在推动增长。我认为投资者现在完全有理由关注中国的风险敞口。
红周刊:说到电动汽车，有一类是中小公司，在全球巨头的供应链上，比如特斯拉供应链。这些公司一旦和大公司合作，他们的股票就会获得大量的关注和投资。但风险是:一旦上游大公司更换供应商，合作终止，将面临重大风险。如何看待这类公司的机会和风险？
科斯蒂·戴森:供应商、客户集中度和产品多样化是我们评估公司可能面临的潜在风险的三个指标。
如果一个客户占公司收入的30%以上，我们会一直保持谨慎。高度集中使公司容易受到供应冲击、价格冲击或客户决定停止使用产品的风险。产品多样化是公司降低集中风险的一种方式。正如我们所讨论的，我们试图找到管理层可以控制关键变量来推动增长的股票类型。
红周刊:你的基金坚定地遵循ESG理念。为什么你这么相信ESG，以至于优先考虑这个想法而不是回报最大化？
科斯蒂·戴森:这是个好问题。良好的ESG实践与投资回报密切相关，ESG是我们全面投资方法的重要组成部分。ESG对公司的财务有重要影响。那些ESG实践差的公司，基本都是劳工管理薄弱，治理标准模糊，或者环境资质不合格。他们要么被罚款，要么在比赛中失利。最典型的例子是日本电力公司，该公司最近因福岛核电站事故被罚款创纪录的13万亿日元，原因是未能制定足够的程序来应对灾难。可以看出，该公司因为没有适当的ESG措施而面临巨大的财务负担。
与此形成鲜明对比的是，一些公司显然受益于良好的ESG计划。例如，中国最大的针织制造商，当公司是小盘股时，我们已经认为这是一个很好的投资。这家公司有非常好的ESG实践。他们有更好的环保措施，在水资源利用、水回收和某些气体的使用方面有非常明确的目标，他们能够在竞争对手无法获得许可的领域开发新的生产能力。得益于优于竞争对手的ESG政策，他们可以获得市场份额，并继续增长和投资。
就来源部门而言，我们将重视ESG因素。然而，能源股长期存在的一个问题是，公司经常受到油价波动的影响，这是管理层无法控制的。这些公司没有我们喜欢的增长的可预测性或可见性。这也是我们看不起能源股的原因之一。
红周刊:说到“选股”，除了ESG，你最看重哪些基本面指标？希望大家多谈谈自己的选股经验。
科斯蒂·戴森:如前所述，我们在选股时看重三个关键特征:质量、成长性和势能。久而久之，这才是真正产生超额收益的因素。
我们将关注一些指标来衡量这些特征。第一，杠杆率，搞清楚公司负债多少。理想的状态是低负债，这样公司可以承受各种经济周期，并在这些时期持续增长。公司是否产生自由现金流。同样重要的是可观的利润率，这可以显示公司的定价能力和保持未来增长的能力。理想情况下，随着时间的推移，公司可以实现增长，扩大利润空间。随着公司在地理上扩大或扩展产品组合，我们希望看到收入和销售的稳定健康增长，并关注营业利润的变化。另一个关键指标是股本回报率，这对股东至关重要。
向上的利率环境更希望看到随着对公司理解的加深，低负债逐渐增加头寸。
红周刊:你提到了债务问题和强劲的资产负债表。过去，健康的资产负债表可能意味着较低的负债率，比如25%左右。但是由于过去10年左右的超低利率，现在的公司负债率似乎普遍高了很多。我们现在能对这些更高的负债率更加宽容吗？
科斯蒂·戴森:我认为全球市场已经到了一个拐点。鉴于未来不同的利率前景，我将把日本和中国归为略有不同的市场。然而，在西方经济体中，随着它们进入更高利率的环境，低负债或无负债的公司实际上处于更好的地位。如果一家公司能够产生足够的现金或有能力调整其资产负债表，那么它将有更好的前景投资于自己的业务或继续产生增长，而不必向银行偿还利息。在这种环境下展望未来，我们会提倡关注那些负债率低的公司。
红周刊:作为基金经理，我们也想知道你是如何管理自己的现金和股票头寸的。对于自己喜欢的股票，是在便宜的时候大量投资，还是在第一次买入后逐步投入更多的现金？
科斯蒂·戴森:我倾向于以大约1%到2%的低权重建仓。随着时间的推移和对公司了解的加深，我们会逐步加仓，对任何一只个股最高持股比例为5%。
作为一个非常长期的投资者，我们喜欢随着时间的推移与管理层发展和互动。这有助于建立对一只股票的信念，即判断一家公司是否有能力跑赢市场的关键因素。
红周刊:你是怎么决定什么时候卖的？
科斯蒂·戴森:真的很难决定。有许多因素要考虑。我们管理的是小盘股组合，只允许少量不在小盘股基准指数内的股票。有时候，我们卖出只是因为有些股票的市值对我们来说太大了，超过了小盘股的基准市值。这些公司开始进入一个新的阶段，成为大盘股。但实际上这些股票是非常成功的投资。
另外，我们卖股票更常见的原因是投资基础发生了逆转。比如竞争对手意外推出更好的产品，你投资的公司失去竞争优势。或者说，高级管理人员的离职让我们对未来的战略以及公司能否实现增长预期感到担忧。
或者看到公司利润不升反降。我们通过定量工具对此进行监控。当我们开始看到收益下调的时候，我们就会发现基本的投资观点是暂时改变了还是永久改变了。如果是永久性的改变，我们就该寻求出售了。
理解管理的关键是建立信任的资金管理不是纯粹的数字工作。
红周刊:优秀的管理对公司未来的回报至关重要，职业基金经理非常重视与他们的直接接触。你如何从与管理层的对话中判断出他或她是合适的人选？管理的重要特征是什么？
科斯蒂·戴森:在与管理层正式会面之前，我们会检查一些指标，比如公司是否盈利，之前是如何发展的，管理层在管理资产负债表方面有多保守，是否大举借债来发展公司。
在会议期间，我们真正想了解的是公司的优先事项是什么，管理层实现未来增长的关键步骤是什么，然后与市场预期进行比较。如果你觉得管理层的优先事项符合预期，那么这项投资是可行的。
红周刊:在中国古代哲学中，团队的成功离不开“人与人之间的和谐”，同时对人的理解和判断非常重要。如果我是CEO，通过这次对话，你觉得我会是一个优秀的CEO吗？
科斯蒂·戴森:你会问很多好奇而有趣的问题，这让我在建立信任时保持良好的心态。与管理层直接接触的很大一部分也是为了建立信任。作为一个长期投资者，与管理层建立关系，与管理层互动，知道他们的想法和行为是什么，是成功投资结果的关键。
管理层的优先目标与少数股东的一致是极其重要的。但是，过去也发生过这样的事情:管理层的目标与少数股东回报的关键优先事项不同，管理层偏离了主要目标，购买了显眼的资产，脱离了核心战略。
找到一家管理优秀的公司——其资产负债表和现金流管理良好，专注于利基市场，利润率可观——可以帮助我们了解公司的历史和未来发展方向。
好的管理是成功公司和不成功公司的主要区别之一。
红周刊:你大学学的是法语，硕士。好像和文化人文关系更大。这对你的职业生涯有什么帮助？如果推荐一本书，最好是文学作品，对股票投资者有益，你会推荐什么？
科斯蒂·戴森:学习一门语言需要很多分析技巧。你要阅读分析很多文章，表达你的理解和收获，然后围绕它形成你的论点。法语尤其特别。它是一种逻辑性很强的语言，写和说都是有逻辑的。我的学位有一个方面是语言学的研究，就是语言结构和文学性，很多都是围绕语言及其历史的技术分析。
这对我们分析、解释和讨论是买还是卖还是持有股票非常相关。这些技巧都适用于基金管理。在主修法语的同时，我还学习了高阶统计和自然科学，对数值和数值研究非常感兴趣。所以，向基金管理转型并没有那么难。
在我看来，与了解资产负债表和财务数字一样重要的是，基金经理还需要了解需求、行为，并将投资观点与市场预期进行比较。所有这些特征在更广泛的意义上结合起来，而不是只看数字本身。资金管理是一项综合性的工作，不仅仅是单纯的数字。
我推荐《大熊市启示录》，作者是前策略师罗素·纳皮尔。他现在是金融历史学家，写了很多有趣的书。这本书围绕熊市的历史展开。随着我们进入全球市场的困难时期，这本书为今天的投资者提供了一个有趣的历史参考。人们很容易忘记一些历史先例，但从长期来看，市场往往会遵循类似的模式。回顾历史，我们可以学到很多东西，并应用到今天。
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