审核趋严改道创业板的国泰环保能闯关成功吗

近期，随着新一批IPO现场检查的重拳出击，以及相关被否或取消案例的出现，IPO审核有收紧迹象，相关企业的申报也进入冷静期。

在此背景下，曾经冲刺科创板却在会前撤单，后改投创业板的污泥处理企业国泰环保将于7月21日正式上会，再次向a股发起冲刺。

科技属性不足

临门一脚撤料

据联交所官网显示，国泰环保已于2020年12月31日向交易所提交招股说明书，并冲上科创板。历经八个月、两轮问询，2021年8月24日，公司及其保荐机构国信证券向交易所提交了撤回材料申请文件，主动终止在科创板IPO。

值得一提的是，根据当时上交所发布的2021年科技创新板市委第60次发审会公告，国泰环保本应在2021年8月30日出席上海市委会议。

Chance Bao梳理其问询和回复发现，国泰环保在科创板IPO期间，交易所自始至终关注其科技属性。在一轮问询中，交易所要求国泰环保详细说明公司的技术来源、为保持核心技术的先进性所采取的措施、行业主流技术的应用情况以及公司核心技术在国内外市场和不同应用领域的情况、各项发明专利的主营业务收入的具体情况、核心技术是否存在技术壁垒、是否存在快速迭代风险、主要竞争对手采用的技术路线等。

在第二轮问询中，鉴于核心技术的先进性，交易所还要求公司说明行业主流技术经济效益数据的来源，其普遍性和客观性，以及公司各项目经济效益数据的代表性；先进技术在营销和经营业绩中的体现；公司发明专利在公司技术体系中的作用及其主营业务收入的具体情况，与机械脱水最新技术及同类技术相比是否先进。

事实上，由于板块的特殊性，科创板几乎所有IPO企业被监管机构问询是“必经之路”。相关具体问题包括核心技术的来源、核心技术的先进性、核心技术在主营业务中的应用程度、知识产权的归属、研发费用的收取、核心技术人员的认定等。一般来说，只要企业能够如实回答，其回应能够让监管机构信服，这些问题就不会成为企业IPO的实质性障碍。

在赴创业板途中，被交易所问及前次IPO撤回材料的原因时，国泰环保也承认，“经与上交所科技创新板审核中心就科技属性进行沟通，发行人及保荐机构认为，相对于信息技术、高端装备、生物医药等领域，发行人技术的'硬科技'属性不够突出，经综合评估，决定撤回在科技创新板上市申请”。

五大客户支撑着90%的收入

存在对现有区域市场的依赖

除了技术上的问题，国泰环保本身还存在客户集中度高、区域业务强、拓展难、业绩不确定等问题，仅靠分流是解决不了的。

招股书显示，2019年至2021年，国泰环保前五大客户贡献的收入分别占其总收入的94.09%、94.50%和89.63%，客户集中度高达90%左右。相应的主要污泥处理项目有齐格项目、临江项目、绍兴项目、江西项目和上海朱元项目。

诚然，对于国泰环保这样的污水污泥处理企业来说，由于下游客户的特点，客户集中度高是行业内企业的共同特点。但就行业而言，国泰环保的客户集中度仍高于杰夫环保、荣兴环保、彭懿环保、中电环保等可比公司。

以与国泰环保具有高度可比性的杰夫环保为例。上市公司公告显示，2019年至2021年，杰夫环保前五大客户收入占比分别为97.08%、67.09%、65.51%。除2019年相对较高外，其余两年均明显低于国泰环保，总体呈逐年下降趋势。

客户集中度高往往意味着业绩不确定性强。

招股书显示，2021年，国泰环保实现营业总收入3.31亿元，同比下降27.54%；实现净利润1.42亿元，同比下降23.78%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比下降29.73%。至于业绩下滑的原因，与公司上海朱元项目污泥处理能力降低、大型成套设备销售订单逐步完成等因素有关。

“截至本招股说明书签署日，公司与上海城投公司签订的上海竹园项目合同已到期。受污泥处理能力下降影响，上海竹园项目2021年实现收入较去年同期减少5，646.37万元，变动比例为-96.00%，占公司营业收入的比例由12.89%下降至0.71%。”

不仅如此，由于行业本身的特点，国泰航空的环保相关业务相对具有区域性。公司在招股书中也承认，“公司在华东地区的知名度和市场影响力较大，而在国内其他地区的影响力相对较弱。对公司现有客户和区域市场有一定的依赖。”

两项主营业务毛利率逐年下降。

超过15%的利润来自税收优惠。

除了污泥处理，国泰环保还有另外两大主营业务:成套设备销售和水环境生态修复。其中，公司成套设备主要通过招标方式销售，而对于水环境生态修复，国泰环保主要通过招标和政府应急采购方式获取项目。

2019年至2021年，公司销售的成套设备应用于齐格项目和临江项目，收入分别为4903.11万元、10963.48万元和1241.36万元，占比分别为13.49%、24.06%和3.77%；水生态修复业务实现收入1590.47万元、1944.25万元和2920.21万元，占比分别为4.38%、4.27%和8.88%。

多元化的业务结构本应有更好的分散风险，但机会宝发现，近年来国泰环保这两大业务的毛利率逐年下降，也在一定程度上拉低了国泰环保的整体毛利率。

招股书显示，2019年至2021年，水环境生态修复毛利率分别为51.20%、50.83%和47.57%，成套设备销售毛利率分别为33.41%、31.93%和22.10%。相比之下，国泰环境污泥处理服务的毛利率分别为51.88%、61.65%和57.94%。

来源:风，机遇宝

同时我们也发现，国泰环保的利润很大一部分来自税收优惠。招股书显示，2019年至2021年，税收优惠占企业利润总额的比重分别为21.32%、15.85%和17.17%。

中国基金报

本文不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎。