来源:卡特彼勒金融
8月31日，超运集团正式向HKEx递交招股书，寻求上市融资。招股书显示，目前尚未披露募资金额，但募资将用于产品研发、销售网络建设、市场推广、战略收购等常规生产经营。
很多人可能对朝云并不熟悉，但一提到李白，就会恍然大悟。事实上，朝云和立白是同一个控股股东，两者之间有很多业务联系。虽然针对不同的细分市场，但还是属于居家养老的范畴。从财报来看，立白不仅是朝云最大的客户，也是朝云最大的供应商。当然，忙的时候也作为朝云的代工厂。
就个体经营而言，朝云主要经营杀虫驱蚊家居用品。简单来说就是各种蚊香，厨房清洁和空空气清新剂等。但在整体日化市场中，这类家居护理品的消费占比并不高。虽然疫情让大众的消费观念有了一点改变，但短期内行业的天花板依然明显。
上市后，朝云想如何用资本讲一个不同于李白的故事？值得一提的是，在宠物市场蓬勃发展之际，朝云也在2019年正式进军宠物护理市场掘金。虽然还没成规模，但宠物护理品的毛利率远高于朝云的其他产品。
站在李白肩膀上。
与立白集团一样，和陈两兄弟及其配偶是朝云股份的控股股东和一致行动人。不过，与立白集团不同的是，60岁的陈氏兄弟早已放手潮云的日常运营，陈的女儿是该公司的董事长兼首席执行官。
早在超韵从立白集团分离出来之前，陈丹霞就担任了广州立白的董事，负责监督魏超事业部的整体战略管理，而当时的魏超在某种程度上也可以算是超韵的前身。
此外，陈丹霞曾担任上海新高姿的总经理，是管理个人护理和美容化妆品等品牌的“技术工人”。2017年，陈丹霞就读于马云在杭州创办的湖畔大学，成为第三名学生。
事实上，无论是业务还是管理，朝云集团都很难离开李白独立行走。
立白集团多年来在销售渠道上积累了很大的优势，于是朝云与立白集团商定用后者来面对48家大客户，包括沃尔玛、家乐福等全国或区域性的大卖场、超市、百货、便利店，从而朝云的产品迅速打开了下沉市场。
但由于这种销售支撑，报告期内，超云前五大客户的销售额占比分别为21%、25.5%、25.2%，其中，公司第一大客户立白集团占比分别为17.9%、23%、20.7%。在定价上，公司最终会给立白集团一些优惠。
在2019年之前，朝云更专注于国内市场，在走向海外市场的路上，立白集团的慷慨相助功不可没。截至2020年第一季度末，超云产品已在22个国家和地区销售，包括菲律宾、香港、澳门等地区。早期由于与立白集团的销售协议，立白多年积累的口碑也提升了朝云的品牌知名度。直到2018年，公司才开始直接任命。
值得一提的是，立白集团也是超云的最大供应商。招股书显示，超云在需求高峰期会将部分产品生产程序外包给立白集团等第三方厂商。因此，2017年至2019年，公司对前五大客户的采购约占40%-50%，其中仅对立白集团的采购就分别占20.8%和15%。
蚊香年营收13亿，行业天花板明显。
朝云的主营业务分为三大类:居家护理、个人护理、宠物护理。旗下拥有空气体护理品牌西兰、杀虫驱蚊产品品牌和贝贝健、家居清洁消毒产品品牌、个人护理品牌润之素和宠物护理品牌犟尾和德仕。贝贝健是2010年推出的杀虫驱蚊产品品牌，主打儿童市场，目前市场份额为41.4%。
总体来看，家庭护理是主要收入来源，报告期内最低收入占比超过90%。在2018年及之前，甚至有超过98%的公司收入来自家庭护理，其中杀虫驱蚊产品的销售占比最高。
背靠大树立白，2017-2019年，朝云集团营收分别达到13.46亿、13.5亿、13.83亿，净利润分别为1.7亿、1.77亿、1.84亿。2020年第一季度，朝云集团收入甚至同比增长13.34%，原因是大众对家居护理产品消费观念的改变。
但排除疫情等意外因素后，朝云自身的增长速度非常缓慢。报告期内，公司营业收入和净利润的复合增长率分别为1.37%和4.04%，这也与行业的天花板有很大关系。
从零售额来看，2019年个人护理、面料护理、家居护理、餐具护理和宠物护理分别占中国日化行业的78.6%、12.3%、5.2%、2.6%和1.2%。显然，朝云占比最大的家居洗护业务整体市场规模远不及立白的面料洗护行业。
更何况，新兴的宠物护理、家庭护理和传统个人护理是近年来增长最快的市场，其中家庭护理未来五年的复合增长率有望达到10.3%。所以，朝云一方面受到行业天花板的制约，另一方面增长速度跟不上行业平均水平。国内市场本身的限制可能也是超云选择出海的原因之一。
值得一提的是，近年来，宠物市场开始站上风口浪尖。在上市一年左右的中宠股份和配资股份市值随着行业环境不断攀升的时候，朝云集团也在2019年正式进军宠物护理领域。2020年第一季度，这一业务的占比提升至0.5%。在募集资金用途中，朝云集团还提到，未来将增强宠物护理和个人护理产品的研发能力。
外包生产成本占70%，但产能利用率不到70%。
如前所述，超云在产能跟不上的情况下，也会选择立白集团等第三方进行外包生产。但从销售成本构成来看，似乎外包生产已经成为主要的生产方式。
2017年至2019年，ODM和OEM成本分别占公司销售成本的68.8%、70.2%和67.5%。原材料成本占第二位，30%左右，剩余劳动力成本和制造成本占比不超过2%。
事实上，超运目前拥有广东番禺和江西安福两个生产基地。根据招股书披露的信息，公司产能利用率非常不饱和。2019年，江西安福的蚊香、电蚊香液、电蚊香片产能利用率分别只有58.2%、61%、69.3%，其他非重点生产线产能利用率更低。
广东番禺基地主要包括家用清洁用品、电蚊香液、电蚊香片生产线，产能利用率分别只有39.5%、51.91%、20.77%。虽然朝云解释说增加了新生产线的产能，采用了按订单生产的模式，但这样的产能利用率是否太低了？从上面提到的情况来看，象牙白等外包生产的成本并没有随着产能利用率的降低而下降太多。
图:江西安福生产基地
有意思的是，2017年至2019年，朝云集团在产品生产中使用的化学品成本占比分别为15%、12.5%和13%，而同期包装材料成本占比达到14.7%、15.6%和17.9%，使得公司产品的包装材料成本比2020年第一季度的化工原料成本高出4倍。
此外，朝云的库存周转天数也在延长，2017 -2019年分别为144.4天、183.3天和197.1天。
虽然仍然依靠立白集团这棵大树，但由于重组等因素，2019年超云的资产负债率直接从3.5%上升到72.5%。虽然2020年第一季度回落至70.9%，但超云的资本充裕度已不再像过去那样具有优势，这可能是其急需补充流动资金用于募集资金的原因之一。
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