文|刘玉婷
编辑|黄义达
7月7日，上海晏子食品股份有限公司IPO首次过会，有望成为“卤菜第一股”。届时，晏子食品将正式登陆a股主板，成为继美味、、黄“三巨头”之后的第四家上市卤菜企业。
近年来，在消费升级的带动下，千亿规模的卤味市场逐渐从路边摊、夫妻店向品牌化、时尚化转变。在2020年疫情好转后需求复苏的刺激下，“卤味三巨头”的股价开始陆续走高，2020年最大涨幅超过150%，但随后震荡下行。
来源:wind，36Kr整理
那么，相比“卤味三巨头”，主打夫妻肺片的晏子美食的差异化在哪里？有什么优缺点？晏子食品此时上市是否是一个好时机？
1.毛利率低但净利润率高。
近年来，以卤菜为主要产品的晏子食品收入稳步增长。2018年至2020年，晏子食品营业收入分别为20.02亿元、24.35亿元和26.13亿元，三年年均复合增长率超过10%。2020年，受疫情影响，晏子食品收入增速放缓至仅7.31%。
横向来看，与号称“卤菜三巨头”的绝味食品、周黑鸭、煌上煌相比，晏子食品的营收规模和增速均位居前列。对比营收规模，2020年绝味食品绝对领先，食品位居第二，比黄、高出2-4亿元。从增速来看，食品2020年营收同比增长7.31%，高于同期绝味食品和，低于黄营收同比15.09%。
2020年晏子食品与同行营收规模对比，单位:亿元来源:wind，36Kr整理
从营收结构来看，以餐桌卤产品为主，休闲卤产品为辅的晏子美食，90%左右有生鲜，有夫妻肺片等明星爆品。整只家禽经常成为消费者喜爱的“小吃”。单品夫妻肺片收入占全年30%以上，其次是全禽收入占近30%。也就是说，这两种产品支撑了晏子一半的粮食。而且两者毛利率接近80%，其中夫妻肺片2020年毛利率约为37%，而全禽毛利率超过40%。
2020年晏子食品的营收和毛利结构来源:wind，36Kr整理
然而，晏子食品的毛利率并不高。相比周黑鸭近60%的毛利率，绝味食品和煌上煌35%左右的毛利率，晏子食品的毛利率常年不到30%。究其原因，一方面是原料与其他三家公司不同，主要使用鸭辅料。晏子食品主要以牛肉、牛杂、整禽为原料，产品成本相对较高。
另一方面，晏子食品的销售模式不同于其他三家公司。与以直营为主的周黑鸭相比，晏子食品属于特许经营形式。但与绝味食品、煌上煌的扁平化单一加盟店不同，晏子食品不是直营，而是经销商主导的加盟模式，这就涉及到与经销商的利润分成问题，进一步降低了毛利空。
2018-2021H1晏子食品与同行毛利率对比资料来源:wind，36Kr整理
在费用方面，与“卤味三巨头”相比，晏子食品的费用率整体较低。由于2021年会计准则变更，原分类为销售费用的运输费用被重新分类为营业费用。为保证数据的可比性，2020年和2021年上半年的运输费用计入销售费用率。经测算，2020年晏子食品调整后的销售费用率仅为6.79%，明显低于同期周黑鸭和煌上煌的42.2%和15.5%。
2018-2021H1晏子食品与同业销售费用率对比资料来源:晏子食品招股书，36Kr整理
原因是处于经销商模式的晏子食品并不负责管理终端加盟店，经销商承担了大量的推广、门店管理等费用。而绝味食品和煌上煌要直接开发管理加盟店，周黑鸭的直销模式需要花费更多的销售费用。所以相比较而言，晏子食品节省了一些费用，销售费用率较低。
净利润方面，2020年，晏子食品实现净利润3.89亿元，同比增长181.93%，净利润由2019年的5.95%增长至14.84%。这主要是由于2019年非洲猪瘟疫情导致猪肉价格快速上涨，刺激了牛、禽等产品的替代需求。晏子食品通过将出厂价提高约6%来稳定原材料成本上涨的影响。2020年畜产品原料价格下降后，晏子食品并没有立即降低产品价格，因此当年净利率大幅拉大，叠加门店扩张带来销量增长。随着量价齐升，晏子食品净利润大幅提升。
横向来看，与其他上市卤菜企业相比，受益于产品定位和销售模式的差异化，晏子食品2020年净利率最高。然而，它在2021年上半年被绝味食品和周黑鸭超越。这是由于晏子食品在此期间的产能整合，以及新建生产基地的制造成本增加。同时，禽牛原料价格从2020年开始反弹，进一步拉低了2021H1的净利率。
2018-2021H1晏子食品与同行净利率对比资料来源:wind，36Kr整理
2.与“卤味三巨头”相比，晏子的产品定位和销售模式有所不同。
1)定位晚餐用卤制品，消费场景多为家庭聚餐。
中国的卤菜有着深厚的文化积淀，最早可以追溯到夏商时期。然后随着各地饮食文化的不断发展和碰撞，卤菜发展出了川菜、粤菜卤汁等多种卤味，其中川菜卤汁五味型成为最受欢迎的一种。
近年来，在人均收入提高和消费升级的带动下，卤制食品的市场需求增加。在“懒人经济”的驱动下，用于餐桌服务的卤制食品满足了家庭消费者对口味和健康的核心诉求。
从子行业来看，食之无味等“三巨头”定位为休闲卤产品，更多的是以小吃为消费场景，而晏子食品主品牌晏子百味鸡属于餐桌卤产品，产品定位和消费场景与休闲卤产品不同。
卤制食品更像是一种零食和饮料。从晏子美食的广告语“带晏子回家吃饭”也能看出来。卤菜主要针对家庭聚餐场景。通常会有靠近农贸市场或社区的门店做餐桌卤产品，主要是为了方便C端消费者，满足主流家庭消费者的晚餐需求。
相对于标准的休闲卤制品，餐桌卤制品会在标准化的基础上配备一名负责二次加工的店长，主要负责切菜、加料、称重。调料可以根据客户的饮食习惯现场调整，满足终端消费者的个性化需求，比如是否喜欢辛辣或者一些禁忌的食物。
餐桌卤制品和休闲卤制品的区别资料来源:晏子食品招股说明书，36Kr整理
与卤制品市场主流的鸭副产品不同，随餐卤味在配料和口味上更加丰富，主要涵盖鸡、牛、猪等肉类和素食产品。晏子美食的爆款，夫妻肺片，是一道川味名菜。由于晏子百味鸡的主要市场分布在华东地区，晏子根据不同地区和市场的饮食习惯差异，通过自制配方对其口味进行改良，以符合当地的饮食文化，也因此成为可在全国复制的大单品。晏子食品的产品还包括全禽产品，如百味鸡、藤椒鸡、甜皮鸭等。，其中也有甜、咸、辣等多种口味，方便消费者选择合适的“零食和饮料”。
2020年晏子百味鸡主要产品来源:中信证券，36Kr整理
由于饭后即吃的特点，与以年轻消费者为主的休闲卤肉相比，随餐卤肉覆盖的年龄段更广，具有相对刚性的需求属性。它更注重熟客的“复购”，单店购买频率和客单价都比较高。窄门餐的数据显示，代表性品牌的餐桌卤产品平均客单价为35.2元，高于休闲卤产品的25.7元。
就晏子食品而言，具有特殊风味和一定成瘾性的卤制品会使顾客更有粘性。此外，其产品对应的消费场景是家庭聚餐，使得消费群体更加大众化。那么，多年积累的产品口碑和更稳定的产品需求将成为晏子食品业绩的支撑点。
2)经销商模式下，门店数量爆炸式增长。
与绝味食品、煌上煌的扁平化直营加盟模式和周黑鸭的直营加盟模式不同，晏子食品在2016年将直营加盟模式调整为“公司-经销商-终端加盟店-消费者”的经销商模式。这是因为晏子食品早期在全国各地区都设立了直营区域销售管理团队，但随着业务规模的扩大，分散的管理模式已经不能适应公司的发展。
为了专注于产品端，同时考虑到各个销售区域管理团队积累的经验和资源，公司鼓励这些人离职后成为经销商。事实上，这种“前员工经销商”真的“功不可没”，很长一段时间，其销售额占到了80%左右。
与采用直销模式或直接加盟的“卤味三巨头”相比，在“公司-经销商-终端加盟店-消费者”的两级销售渠道下，公司不得不与经销商、加盟店一起将工厂的利润分配到终端，这将进一步拉低晏子食品的毛利率空，这也是晏子食品毛利率明显低于“卤味三巨头”的原因之一。
但在经销商模式下，公司与终端门店的业务关系主要是品牌授权和产品分销，经销商承担门店的销售、培训、管理和监督。那么就晏子食品而言，经销商承担了营销、门店管理等大量费用，所以晏子食品节省了部分费用，尤其是销售费用率低于“卤味三巨头”，从而减少了净利率的侵蚀。
销售模式改变后，经销商也有了扩大规模的动力，因此晏子食品的门店数量也迎来了爆发式增长。2018年至2021年，晏子百味鸡门店扩张速度达到20%以上。窄门餐饮眼数据显示，截至2021年底，晏子百味鸡门店数量超过5400家，绝味食品、煌上煌、周黑鸭门店分别为13714家、4281家、2781家。
与食之无味的数万家门店相比，晏子食品的门店数量还有很大差距。这是因为晏子菜还没有完全标准化，对店家厨师的要求更高。此外，其产品的原材料成本较高，导致晏子食品的定价略高，客单价处于行业中上游。扩张门店的难度相对高于标准的无味食品。
诚然，晏子食品并没有完全标准化，如何控制终端口味的一致性显得尤为重要，而晏子这种经销商模式，对产品终端质量的控制相对较弱。晏子也意识到经销商模式的弊端。为了规范门店生产的产品质量，晏子承诺对接近保质期、质量不合格、未售出的残留物进行退货，并有监控对每个门店进行监督。
随着门店数量的增加，长期控制终端门店的口味一致性和食品安全对晏子食品来说非常重要。一方面是减少门店亏损，加强成本控制，更重要的是长期保持“晏子百味鸡”的招牌。
晏子百味鸡店近年数量资料来源:招股说明书，36Kr。
目前，在消费升级和饮食多样化需求的推动下，卤制品市场增长迅速。从业绩归因来看，卤菜的产品特性是业绩稳定的基石，门店扩张仍是支撑晏子食品业绩增长的核心动力。
从门店布局来看，晏子食品在华东地区的门店数量占到60%以上。2020年，华东贡献了约75%的营收，显然是晏子食品的大本营。但随着华东地区门店布局的逐渐饱和，其他地区的门店扩张步伐可能成为晏子食品的业绩增长动力。在加速门店扩张的过程中，晏子食品可能会走食之无味的路线去下沉市场。而晏子食品客单价处于卤制品中上游，在渠道下沉过程中可能会面临不小的压力。
此外，在新零售业态的浪潮下，除了天猫、JD.COM、微信等主流电商平台，晏子食品还与以盒马生鲜、丁咚生鲜为代表的大型O2O生鲜电商开展了合作。主要销售标准化的气调保鲜正品空包装产品，比线下门店的半成品加工模式更容易达到口感的一致性。
相比传统的线下门店，大型O2O生鲜电商的出现，很大程度上解决了消费者“懒”的痛点。再者，近年来的反复疫情直接影响了线下流量，线上新零售逐渐成为餐饮品牌主动布局的第二条增长曲线。
在这种模式下，晏子食品等品牌公司可以覆盖更广泛的消费群体，但缺点是这种渠道下的毛利率不高。2020年，晏子食品预包装产品毛利率为25.13%，低于生鲜30.08%。
业绩方面，2020年，晏子食品预包装产品收入占比6%左右。虽然占比不大，但2018-2020年CAGR达到74.27%，明显高于同期生鲜不足10%的增速。预包装产品有望成为晏子食品业绩增长的又一亮点。
3)竞争格局分散，晏子先发优势明显。
随着我国人均可支配收入和购买力的不断提高，卤制食品逐渐从路边摊、小作坊发展到品牌连锁店，市场规模也相应增大。根据弗若斯特沙利文数据和CICC的测算，2020年休闲卤产品零售额约为908亿元，2015-2020年CAGR为11.7%，而2015-2020年餐桌卤产品零售额为1632亿元，6.8%。可以看出，相对于休闲卤制产品，餐桌卤制食品行业的市场规模更大，但增速明显不足。
我国卤制食品行业企业众多，市场分散。从行业集中度来看，2020年休闲卤制品的CR5将近20%，而餐桌卤制品的CR5仅为4.1%。与休闲卤制品相比，随餐卤食品行业品牌率和集中度较低，以“路边摊”为主。
这是由于休闲卤制产品的标准化和可复制性更高，而餐桌卤制食品需要在门店进行简单加工，口味的地域特征明显。从地域到全国扩张的消费者培养，比休闲卤制食品需要更长的时间。
总之，卤菜产品市场规模大，品牌化率和集中度低。其中，晏子食品的市场份额为2.82%，超过了行业第2-5名的庐江南、廖记棒棒鸡、刘福烤鸭、九多肉多的总和，已经做到了卤菜行业的龙头地位。
3.晏子食品有什么投资价值？
关于卤菜赛道的前景，在消费升级的带动下，随着销售渠道和营销媒体的日益丰富，卤菜有望成为更多家庭的补充菜。相比传统休闲卤产品，餐桌卤产品的消费群体更受欢迎，客户粘性和复购率更高，口味和品类丰富度更高，餐桌卤行业渗透率有望进一步提升。
而且相比其他餐饮企业，表卤产品的产品在门店经营上更加规范，对厨师的依赖相对较少，单店可复制性强，行业集中度有望继续提高。目前，市场份额最高的晏子食品处于主导地位。
就晏子食品而言，夫妻肺片等大项符合中国传统饮食文化，广泛的消费群体和较高的复购率形成了持续稳定的需求支撑。在分销商模式下，晏子食品提高了市场开发和渠道管理的效率。近年来，晏子百味鸡店扩张迅速。在没有推出新的大产品的情况下，门店扩张仍将是晏子食品业绩增长的核心动力。
但经销商模式在一定程度上削弱了公司对门店产品质量的控制，非完全标准化的产品对保证口感的一致性要求更高，在现有的质量控制要求下可能会造成一定的成本损失。此外，晏子食品的商店集中在华东地区。由于不同地区饮食的差异，加上客单价高，晏子食品在其他地区扩张门店，甚至下沉到渠道的压力也不小。
资本市场方面，晏子食品正式上市后，“卤菜三巨头”的局面将被打破，卤菜市场的竞争将更加激烈。参考卤味行业整体估值水平，对比“卤味三巨头”绝味食品(38.7倍)、黄(50.2倍)、(22.8倍)的市盈率，结合食品本身的行业地位，市场可能会给予“卤味配餐第一股”一定的领先溢价。
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