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“KK集团是中国三大潮流零售商之一，也是中国十大市场参与者中增长最快的。”

作者| |埃里克

据IPO早期消息，兴业证券海外消费行业研究分析师近日发布行业跟踪报告《KK集团:以产品+门店+数字化取胜的潮流零售集团》。

这也是继国泰君安的KK集团:打造新一代潮流零售平台，东吴证券的KK集团，国海证券的KK集团深度报告:“美学+科技”，广发证券的潮流零售系列KK集团:精品+美妆+潮流玩法，多品牌零售。

2021年11月4日，KK集团正式向HKEx提交招股说明书。鉴于大量公司通过HKEx寻求提交表格和听证，以及疫情等影响审批效率的因素，数十家公司的招股说明书相继失败，但这与企业基本面无关。进入第二季度后，已有一批失败企业陆续通过发审会，部分项目顺利完成主板上市。

以下是兴业证券发布的研究报告摘录及分析:

投资要点:

1.中国潮流零售市场快速增长:2020-2025年中国潮流零售市场将以19.5%的复合增长率增长，预计到2025年市场规模将达到4750亿元。中国潮流零售市场的未来发展主要取决于1)Z世代和千禧一代消费者对个性化和高价值的偏好，以及对沉浸式购物体验和社交购物的需求，使得潮流零售的渗透率持续提升；2)渠道下沉，触达更多消费者；3)新零售的数字化赋能，海量SKU下的精细化管理得以实现。

2.新潮玩具和美容化妆品的零售额将超越行业平均增速，KK集团旗下品牌将获得惊人增长:2020-2025年中国新潮零售市场中，增速最高的细分市场是新潮玩具和美容化妆品。KK集团旗下品牌KKV和KK馆，2018-2020年GMV复合增长率达到194.9%；调色师在2018-2020年实现了2，887.5%的复合增长率，远超行业领先品牌和行业平均增长率。

3.针对精品店、美妆店、时装秀的精细化布局:公司在精品店、美妆店、时装秀三大热门赛道独立孵化了品牌KKV和KK馆、调色师、X11。到2021年上半年，四个品牌分别拥有281家、107家、240家和8家门店。通过专注于美学产品展示和庞大的SKU基地，该公司为消费者提供了一种新的沉浸式购物体验。

4.自营店占比提升，单店收入不断提升:到2021年上半年，公司总收入的54.7%来自自营店，44.9%来自加盟店。自有门店比例增加，有助于公司更快洞察市场需求，更高效规范管理门店。截至2021H1，自营店和加盟店单店收入分别为305万元和205万元，持续改善。

5.多种商品来源，数字化赋能供应链管理:2021年上半年，公司自有品牌商品收入增长至13.4%，这有赖于公司持续的RD投入和专利研发。此外，公司布局进口电商较早。2015年成立的第一家KK馆专门销售进口商品，成为最早进入进口电商的企业之一。KK馆目前直接从世界各地收集商品，从而积累了丰富的海外产品选择能力，有助于公司提高其SKU丰富度。

公司的九大信息技术系统有效覆盖了供应链的各个环节，包括选址建店、商品筛选程序、订单履行、物流链管理、库存管理、财务管理等环节，将有效帮助公司提升运营效率。

6.调整后净利润亏损开始收窄:上市前融资公允价值变动导致净利润大幅亏损。事实上，虽然公司在快速扩张期间需要大量的费用，但公司调整后的净利润率已经逐渐改善。

KK集团:快速发展的潮流零售商

截至2021年10月31日，KK集团旗下拥有KKV、调色师、X11和KK馆四个自孵化零售品牌，覆盖中国31个省份和印尼一个城市，拥有680家门店，为客户提供各种潮流零售产品。该公司的产品组合涵盖多种产品，包括化妆品、时装、食品和饮料、家居用品和文具。GMV方面，公司是2020年中国前三大潮流零售商之一，也是中国十大市场参与者中增长最快的潮流零售商。从2018年到2020年，GMV的年复合增长率为246.2%。

公司专注于潮流零售店的运营，通过DTC模式提供潮流单品:自2015年诞生以来，集团不断推出新品牌，形成差异化定位的KKV、调色师、X11、KK馆四大品牌矩阵，迎合不同消费趋势。

值得一提的是，这张图左边是“新消费品牌”，右边是“新消费群体”。KK集团以中间的四大业务品牌链接新消费品牌和新消费群体，由独特空的设计和品牌塑造、精致的选址和数字化运营、强大的供应链控制和高效管理、精致的产品选择和高效迭代、智能技术和数字化基础设施构成。这幅图实际上是研究报告中提到的DTC模式的核心，也是KK集团的商业模式。

基于上述商业模式，KK集团通过多品类+多SKU满足多样化需求:公司利用其卓越的商品选择能力，为消费者提供跨越18大品类2万多个SKU的各种潮流商品，涵盖美妆、潮流玩法、食品饮料、家居用品、文具等所有主要核心生活用品，从而触达消费者。

高价值、趋势零售细分市场渠道布局完成

1.KKV-全面的生活时尚零售品牌

2万多个SKU满足精致生活需求:KKV品牌销售的商品都是为了迎合年轻一代的口味。公司在选择产品时非常重视这些商品的审美和实用价值。该公司投资设计KKV商店的色彩主题和货架展示，以改善购物体验，这使得KKV商店成为网络名人的热门打卡点。得益于口碑营销效应，这一策略对目标消费者产生了强大的影响力。

KKV的店面面积通常从300平方米到3500平方米不等。截至2021年6月30日，每家KKV门店通常销售18大类2万多个SKU，涵盖食品、日用品、化妆品、护肤品、潮玩等各种核心生活用品。截至2021H1，共有281家门店。

2.染发师——美容潮流零售品牌

大牌美妆和国货新星的一站式购物，打卡胜地的口碑:调色师专注于年轻的氛围和充满活力的环境，鼓励消费者浏览和尝试不同品牌的顾客体验，在社交媒体上分享愉快的购物时光。此外，配色师与第三方品牌合作，成为这些品牌在中国正式推出产品的第一站。

调色师店主要提供国产和进口的大众和奢侈化妆品品牌。截至2021年6月30日，覆盖12大类5500多个SKU。

调色师主要针对年轻顾客。截至2021年6月30日，配色师提供185个国内品牌和246个来自日本、韩国、泰国和美国的海外品牌，拥有240家门店。

3.X11-时尚玩具和时尚艺术品牌

探索新时代潮流文化，沉浸在party room 空:公司于2020年1月推出X11潮流零售品牌。新潮的玩具和新潮的艺术作品已经成为粉丝们向他们心爱的角色轻松表达爱意和亲密感的一种方式。X11品牌下的产品受众广泛，涵盖了从Z世代到各年龄段的成年人和潮流收藏者。

截至2021年6月30日，X11店铺销售了16个品类超过5500个SKU，涵盖盲盒、玩偶、拼图、小雕像、球形关节玩偶和毛绒玩具。品牌依靠知识产权资源运营X11店铺。截至2021年上半年，X11品牌共有8家门店。除了销售许可的知识产权产品，公司还雇佣独立设计师来创造公司的专有知识产权。

4.KK馆-休闲食品、个人护理产品和其他商品的品牌

定位大众市场和精心的展示设计:该公司于2015年12月开设了第一家KK馆商店。KK馆继续提供各种国产和进口休闲食品、个人护理产品和其他商品。该公司经常重新评估和更新KK馆供应的商品类型，以反映不断变化的时尚趋势，并吸引现有客户的重复访问。

截至2021年6月30日，KK馆店铺销售超过2500个SKU，主要涵盖食品和家居用品。截至2021年6月30日，该公司在中国26个省份的66个城市运营着107家KK馆门店。2018-2020年，KK馆同店销售额持续下滑，主要受发展初期和疫情影响。2021年上半年，同店销售额已实现同比正增长。

高效集成的商店网络

服务收入占比仍然较低，以线下渠道为主:公司主要通过两个渠道获取收入，即商品销售和基于销售的管理咨询服务。2021年上半年商品销售占比95.6%，2018-2020年收入来源结构相对稳定；2021H1商品销售收入来源中，54.7%来自自有门店，44.9%来自加盟店，线上收入占比很小。

自营店与加盟店并存，门店平均2个月达到收支平衡:截至2021年第一季度，公司拥有640家经营门店，其中自营店288家，加盟店352家。公司平均2个月可以达到盈亏平衡点，12-21个月达到投资回收点。

建立和完善线下门店的选址机制，使全国各地的门店能够接触到更多的消费者:公司新店选址需要考虑的因素包括购物中心的人流量、附近居民的购买力和消费模式、非竞争性考虑以及租金等成本。同一商业区域内同一品牌的两家门店之间的距离原则上一般不小于500m。

品牌间经验可复制，高效管理可促进单店增长:2018-2020年，公司自营店和加盟店的单店收入一直在持续增长。2020财年，自有店的单店收入已经达到441万元，加盟店的单店收入已经达到223万元。从品牌来看，除了调色师自有门店，其他品牌均实现单店收入增长，说明公司具有良好的门店管理和经验复制能力。

多商品来源，技术赋能供应链管理

1.孵化自有品牌，布局进口电商。

自有产品占比升至13.4%，专利保驾护航:公司自有品牌孵化发展迅速。截至2021年上半年，自主品牌商品收入占比从2018财年的1.4%提升至13.4%；该公司继续投资产品设计和RD，并于2020年12月开始生产自有品牌潮流玩具。

采购流程帮助产品高效更新:公司定期进行行业调研，参加商展和商展，会见新品牌，授权经销商和分销商发掘有潜力的新产品。此外，该公司聘请OEM和ODM承包商开发自己的品牌商品。

外包低利润的生产流程和全球采购，以扩大产品的丰富性:公司的供应商包括第三方品牌合作伙伴、OEM和ODM承包商。截至2021年上半年，公司已向全球1145家第三方品牌合作伙伴采购商品，并聘请145家OEM和ODM承包商制造自有品牌商品。

布局进口电商，引领潮流:公司创始人受到代购热潮的启发。2015年成立的第一家KK馆专门销售进口商品，成为首批进入进口电商的企业之一。KK馆目前直接从全球多个地区收集商品，积累了丰富的海外商品选择能力。调色师品牌还引进了美国的Morphe、韩国的Pony Effect等国际美妆品牌。

2.数据驱动的新零售

建设IT网络，提高运营效率:在向国际供应商采购专业软件系统的同时，公司也在建设自主开发的系统。目前，该公司的信息技术基础设施涵盖选址和商店建设、商品筛选程序、订单履行、物流链管理、库存管理、财务管理和其他行政职能。

建立配送中心，加快商品流通:到2021H1，公司拥有五个全国配送中心，分别位于佛山、东莞、天津、嘉兴和成都，从全国配送中心运输商品到区域仓库所需的平均配送时间通常为30小时；将货物从全国配送中心运送到商店所需的平均交付时间通常为3.5天。

多重因素驱动中国趋势零售业

渠道建设+产品组合+供应链效率决定成为时尚零售的法宝:精品店以营销和渠道下沉吸引顾客，以丰富的SKU品类和沉浸式购物体验留住顾客，通过高效的供应链管理实现快速的市场反应和成本控制。因此，能够提供流行的SKU组合、提供广泛的渠道联系和高效的供应链管理的品牌将能够在精品商店中迅速扩张。

依托中国人均可支配收入的提高，中国零售市场发展迅速，2016-2020年实现了4.2%的年复合增长率，预计年复合增长率将从2021-2025年的5.9%提高到2025年的52.1万亿元；随着新消费文化的盛行，预计2025年中国日用品零售市场规模将达到58026亿元。

中国时尚零售市场未来增长的驱动力；

①追求个性化的生活方式:随着中国消费者生活水平和可支配收入的不断提高，更加注重生活用品的品质和独特设计，潮流商品的渗透率将会提高；

②新品推出:Z世代和千禧一代更注重生活用品的多样化和个性化，持续推出的产品组合将带动市场的增长空；

③技术优化运营持续赋能零售商:在前端门店运营、库存仓储物流、供应链管理等方面运用了诸多数字化解决方案，将帮助潮流零售商更精准地把握市场趋势，精细化运营。

KK集团的品牌在精品收藏和美妆潮流零售领域取得了惊人的增长率:KK集团旗下品牌KKV和KK馆在2018-2020年实现了GMV 194.9%的复合增长率；调色师在2018-2020年实现了2，887.5%的GMV复合增长率，远超行业领先品牌和行业平均增长率。

财务分析

1.2020财年，营收同比增长254.7%，62.3%的营收来自KKV品牌。

公司业务收入保持高增长，2020财年年收入16.46亿元，同比增长254.7%。2021年上半年录得收入16.83亿元，已超过2020年全年收入，同比增长235.3%。2021年上半年，62.3%的收入来自KKV品牌，27.4%来自调色师品牌。

2.净利率大幅下降是有原因的，调整后的净利率改善为-2.3%。

近年来，公司的毛利率保持了一定的幅度。2021年上半年毛利率36.2%，同比提升6个百分点。虽然公司净利润出现了较大幅度的亏损，但在调整项目“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值变动”后，调整后的净利润率有了明显的提升，2021年上半年调整后的净利润率为-2.3%。

3.2021年上半年管理率降至8.4%。

2018-2020年，由于业务扩张的规模经济、分销渠道效率的提升以及疫情期间的租金优惠，销售率持续下降。2021年上半年销售率较2020年同期上升5.6个百分点，主要原因是疫情租金优惠到期，公司管理费率持续优化。2021年上半年，管理费率为8.4%，同比下降13.1个百分点。

4.充足的现金和健康的支付。

2021年上半年，公司有息负债率为10%，主要是所有者权益损失较大，公司整体债务状况健康，持有现金7.7亿元；由于终端客户以现金结算，公司平均回款周期仅为0.1天，2021年上半年存货周转天数进一步减少至150天，主要原因是公司频繁的采购政策和不断扩大的全国仓库网络。