海伦司分析

开店空间：夜间娱乐第三空间演化与前景

2021 年 9 月，海伦司于联交所上市，代表着以小酒馆为业态的“夜间娱乐第 三空间”品牌首次步入二级市场。我们认为，作为一种新型消费，小酒馆发展的核心与 传统餐饮有一定差异，“需求”是研究公司前景过程中的最核心议题。

夜间娱乐第三空间的演变

无论在哪个时代，总有人正年轻，夜间娱乐的需求始终存在；然而，不同时代年轻人的 娱乐需求的内核又在不断发生变化：上世纪七八十年代至今，年轻人的聚会社交场所从 歌舞厅、溜冰场这类“大锅饭式狂欢”，转向 KTV、夜店这类“包厢卡座式半熟人空间”， 最后衍生出以桌游密室、私人影院这类“圈层体验式社交服务”。场景越来越小、体验越 来越专，是第三空间随代际变迁进化的趋势。

从上一代王者 KTV 的由盛转衰的历史，我们得以更深刻地理解“夜间娱乐第三空间” 是一门怎样的生意。如果说卡拉 OK 的发明是一种技术进步，那么量贩式 KTV 的出现 则是一种商业模式的成功：KTV 是一种“典型的东亚生意”——以包厢为单位的社交空 间天然符合东亚国家内敛、含蓄的民族性格，同时满足了宵夜、唱歌、饮酒、游戏等多 样化需求，可覆盖朋友聚会、公司团建等多种场景。

而帮助行业真正走向高端化、模式 化的还是资本的注入：那是国民物质生活极大丰富、精神追求日趋强烈的时代，以钱柜为代表高端品牌于 1995 年甫一进入内地便成为城市繁荣夜景的地标、或是一种奢侈生 活方式的代名词。 但自 2015 年钱柜北京朝外门关店，KTV 生意逐渐暴露出的其商业模式的缺陷：一方面 是较低的模式壁垒带来了竞争，更重要的是需求的走弱致使粗放的重资产、高投入难以 为继。

KTV 经营的固定成本较高：1）租金成本，选址往往挑选城市中心夜生活繁华处， 且动辄租下几层楼一两千平米；2）折旧费用，前期装修与后期翻新追求奢华、需要经年 的不断投入，音响设备与信息系统也需时时换代；3）人力成本，娱乐方式极重服务。在 此基础上，提升客单价便成了重中之重，仅依靠时租是远远不够的，但酒水自选超市、 延长营业时间、提供正餐等举措无一不是低净利率的生意，无非使模式变得更复杂，也 更“重”。最后，版权事件的冲击、华语流行乐的走弱，也预示了外部红利的退潮。

对比当前主流夜间娱乐场所，酒馆服务模式较轻、对年轻人具备独特的吸引力。小酒馆 主要通过销售酒饮、食品和小吃实现收入，部分提供现场驻唱、台球飞镖等娱乐设施， 相较其他场所，人均消费低、经营场所平均面积较小。从消费者核心需求的满足程度来 看，酒馆是以圈层价值认同连接的强社交场景，较 KTV“一人唱，多人看”的场景更加亲 密，较夜店的陌生人社交更重熟人之间精神交流，较烧烤大排档等场所娱乐性更强。此 外，酒馆餐饮属性最弱，牺牲了部分收入来源的同时可以将经营模式做得相对较轻。

对于酒饮消费者的行为习惯，网易文创发布了一份详细的大数据调研报告，我们总结出以下趋势——

1）产品选择：八成偏好“轻饮酒”，低度酒精饮料正风行。59.2%受访者钟爱朦胧、慵 懒的微醺状态，另有 21.7%偏好小酌、喝一两口。低浓度酒精饮料等“好喝、不醉”的 小甜水在女性受访者中受到绝对追捧，而男生似乎更喜欢白酒、工业啤酒、精酿啤酒等 硬核酒饮，其次才是低度饮料。综合来看，低度酒精饮料仍最受欢迎。

2）价格偏好：年轻群体酒精消费预算有限，选品讲究物美价廉。调查显示，年纪越长、 酒精购买力越高，19-29 岁年轻人的全年预算往往集中在千元以内。不同人群对于选购 的原则较为统一，“好喝、不贵”成为一致且现实的理由。

3）心理需求：“朋友”是最好酒伴，“助兴”是主要基调。 无论男女、超过八成受访者 喝酒是为了陪伴朋友，且总体来说以心情放松、预约的场景为主。但男性群体“应酬” 比例更高，陪客户喝酒比例是女生的四倍。

4）消费场景：女生讲究氛围，男生只盼烧烤。从饮酒场景来看，女生对于音乐、酒具、 灯光的要求相对高于男性，而男性最看重的环境是是否有大排档、撸串、或烧烤。数据 从某种层面上说明，对酒馆来说餐饮供给依然重要，大排档是不容忽视的竞争对手。

海伦司扩张市场空间测算

中国酒馆数量快速增长，行业空间广阔，三线及以下城市将成为夜间经济增长的重要市 场。2020 年我 国进入疫情常态化防控以来，行业经营逐步复苏，恢复至疫前水平。预计 2025 年行业 规模可达到 1,839 亿元，相比与 2020 年的 776 亿元，年复合增长率达到 18.8%。

此外，面向小镇青年群体，低线城市中也有可观的下沉空间。在夜间娱乐优质供给相对 匮乏的三四五线城市中，海伦司作为全国统一运营的连锁品牌，在品牌认知、服务质量、 氛围营造上具备明显优势。2021 年，海伦司在二线、三线及以下市场开店速度也同步 加快，三线及以下城市1的门店总数截至目前已有 89 家，占比约 14%。

如何评估品牌未来在下沉市场的开店前景？首先，三线及以下城市的夜间消费市场活力 无疑值得肯定。麦肯锡《2020 年中国消费者调查报告》显示，中低线城市“年轻购物 达人”相比大城市的年轻人拥有更多空闲时间，但中小城市夜间消费供给较为单一，集 中在餐饮、KTV、酒吧等品类，缺少高线城市休闲娱乐、文艺演出等供给。

海伦司招股书中披露，预计 2021-2023 年分别新开 400、630、900 家门店。综合评价 该募资计划，我们认为，公司的中期扩张指引从需求空间上可得到支撑。这一假设基本 代表着中期维度下、品牌对于全国的高校在校生市场基本达到 2021 年武汉城市的渗透 水平，且低线城市下沉也取得一定进展。同样，从谨慎性出发，这一扩张目标也对现有 的管理半径提出了挑战，季均扩张店数超过迄今记录

英国作为 Pub Culture 盛行的社会，行业发展已进入成熟阶段。近十年来，英国酒吧 数量持续负增长，雇员数量不足 10 人的小作坊依然是业态主流、但占比持续下降。疫 情前，行业见证了密集的收购浪潮，品质稳定的连锁酒吧展现出有吸引力的投资价值， 行业老玩家也在加速并购整合部门管理统计酒水销售规范情况，各州又分别 有或集权或分权的牌照管理系统，理论上的牌照费用为每年几百至几千美元，实际上由 于牌照限额及流转因素，获取牌照的实际成本高达数万至数十万美元。

美国的酒精销售 牌照并非一种标准化的许可，而是更复杂、昂贵、非标的牌照壁垒。BWW 采取“直营 +加盟”的模式进行扩张或有跨省扩张在牌照获取上的非便利性，但即使是加盟扩张，牌照取得进度的不确定性也对品牌和加盟商双方在制定成本预算和营业规划上造成了 困难。在 BWW 报表中，加盟或收购取得的牌照所有权被计入“商誉与其他资产”科目， 并定时进行减值测试。

其次，从龙头业态来看，英美龙头与海伦司路径也有较大分歧。J.D. Wetherspoon 一 直是多品牌经营，并未形成某单一品牌的全国化高密度连锁，后又进入了餐饮、博彩、 酒店多业态经营格局。BWW 在氛围营造、服务轻量化、SKU 创新等方面的经营思路与 海伦司较为相似，但从报表来看，公司的餐饮属性远比酒吧更重。上市之初公司披露 2008 年食品与非酒精饮品收入占比达到 74%，仅剩下的 26%收入来自酒精饮料，特色 鸡翅是品牌的核心产品，单品及贡献 20%收入。BWW 2017 年被私募收购，现已退市。

最后，从龙头的二级市场表现来看，资本表现最好的 JDW 进入成熟期后估值长期锚定 20-25 倍。公司旗下酒馆数量始终未超过 1,000 家，稳定的利润增长主要由于收入端保 持个位数增长以及售出 经营不善的门店。截至疫前，公司 PE 保持在 20 倍水平并随着公司对旗下资产的整合 优化逐渐有所上浮。通过对比我们认为，本质上海伦司比 JDW 拥有更开放的市场环境 与更广阔市场空间，且门店盈利能力显著更强。

国内酒馆发展现状：竞争格局高度分散，海伦司轻量化路径率先开启扩张

我国酒馆竞争格局高度分散，截至 11 月数据、品牌数量不足百家。首先，对比其他餐 饮品类，酒馆行业市场参与者数量显著更少，并非热门赛道。但需提醒的是，对比 8 月 与 11 月的数据，窄门餐眼所监测的点评网站商家数量在三个月内增速超过 200%，从 20 余家增长至 70 余家，或由于海伦司的资本表现带动了行业景气提升。

相比国外丰富的业态品类，国内酒馆行业尚在萌芽，可简单分为以酒饮消费为主的传统 酒馆、以及注重文艺表演属性的音乐酒吧。此外，还有部分精酿啤酒制造品牌，亦广泛铺设了实体门店、提供堂食外卖业务，但我们认为本质上 这些品牌与海伦司所做的并非同一种生意，产品属性强而娱乐属性弱。一般来说，由于 传统酒馆不设现场表演、餐食提供等服务内容，所以客单价更低，面向广阔的大众市场； 经营层面，传统酒馆的单店模式更轻、进入难度与复制难度都更低。

总结四种商业模式的门店扩张基础：海伦司是传统酒馆的典型、不提供正餐，品牌定位 “年轻人线下社交平台”，潜在覆盖人群最广，从初期的加盟扩张到现在的全直营扩张， 已具备了一定规模；而胡桃里、贰麻、Perry’s 品牌定位各自从“音乐”、“餐饮”上寻求 差异化特色、寻求选址的“高势能”影响力，致使加盟条件相对苛刻、单店模式更“重”， 故当前在规模上与海伦司存在较大差距。

从开店数量来看，海伦司竞争优势显著。分析各省门店数量排名前三的区域性龙头，海 伦司登顶 14 个省，并在其他 7 个省内排入前三。在竞争比较激烈区域，江苏、广东两 省龙头均为胡桃里，海伦司处于第二梯队、但尚未被完全拉开差距。而在两湖区域，大 学生集中的中部省会市场则是完全由海伦司开发，开店数大幅领先其他品牌。

商业模式：围绕年轻用户核心价值的低价策略

“让年轻人自由享乐”——以此为企业使命的海伦司，消费者定位自始便非常明确。回 顾公司早期发展史，“Helen’s”品牌几乎从创始后立刻便开始了“逐大学生而居”的多 城复制，而非停留在北京上海红海市场进行单城加密，天津、武汉、东莞、厦门、长沙 均属于最早进入的一批城市。2012~2017 年，公司还陆续引进了 ERP、去除西餐品类、 定调装修风格等模式探索。

2018 年是另一个重要分水岭，当年海伦司门店网络突破百家，公司开始从商业模式上 进行改造：一是进行专业化资本化运作，国内经营实体注册成立；二是推出自有品牌精 酿啤酒，为此后低价策略进行上游布局；三是由加盟转向直营，将此前的加盟店逐步收 回。可以说， 2018 年改革真正疏通了 “低价策略”的商业逻辑，为品牌后续的全国性扩张奠定了基础。

海伦司贩卖的是第三空间，强调客群对空间场景的依赖，品牌的核心价值是满足年轻人 聚会社交的需求。因此我们可以看到，海伦司的诸多经营要素 与贩卖产品与服务的传统餐饮品牌虽有所差异，但均服务于自己的品牌核心价值。同时， 这也意味着 Helen’s 是否能维系并复制品牌在年轻群体中的“vibe”和 “bonding”，变成了支撑整个商业逻辑的关键，“复购率”代替“翻台率”， 成为衡量收入增长质量的核心。

“第三空间”与传统餐饮的收入模型所差异：1）由于贩卖的是“在店场景”而非产品服 务，所以在单店日均收入模型中，无法通过翻台率提升周转效率；甚至，酒饮消费还存 在“越喝越嗨”的特性，在店时间越长越好。2）因此，在更广的时空维度内，消费者的 复购、拉新行为，更具意义。当等座队伍足够长，在老店周边便可进行新店加密；这种 “二店扩张”模式也与海伦司本身门店面积小、客容低的特质契合，全直营下，同一区 域的新店某种意义上可视为老店的扩容，“蚕食”效应出现的可能性降低。

目前来看，海伦司在维系用户感情价值方面表现良好。从客观数据来看，招股书披露客 户满意度高达 93.9%，微信、抖音及微博官方账号累计粉丝超过 750 万； 从社交媒体上的影响力而言，海伦司抖音粉丝数与话题性显著优于同行，在行业普遍在 以城市门店为单位进行微信私域流量运营的当下，海伦司官号在抖音的表现一定程度上 体现了全国性认知度。

从营销事件分析，围绕“Helen’s”营销矩阵也不断涌现多出具有 传播性的事件，例如“可乐桶 Helens”、“Helens 告白小队”话题在抖音上分别累计了 1.8 亿次、3.1 亿次播放量；而在微信公众号平台，通过微信活动推送和留言评论互动的 活跃粉丝超 143 万人，头条平均阅读量超过 10 万。

Helen’s 的品牌形象正在公司营销的引导下与“青春”概念中单纯、喧嚣、热烈的情感 进行绑定；来海伦司消费不是因为某种“精酿”，而是因为在海伦司可以“与朋友享受时 光”。海伦司持续赞助超过 150 所高校的社团活动，从军训入学为起点培养用户群体。 其在校内的影响有一案例：武汉东湖店、光谷店迁址闭店时，客户自发前往“再见光谷 店，青春不散场”的留言墙告别纪念、并将拍摄上传告别视频，引发十万人次规模的播 放和留言。受此启发，11 月品牌第一支广告短片《感谢你，正年轻》已经发布，讲述了 毕业后步入社会的“打工人”前往海伦司唤醒青春的小故事。

解释其商业模型：海伦司的商业模式目的是打造“轻松舒适”的顾客体验，“低价”是其 中的核心策略。品牌认为，降低消费门槛、淡化消费攀比，更加匹配年轻人的经济能力 和精神取向，更有利于长期提升用户忠诚度与复购频率。下面文章将从“产品组合与定 价策略”、“成本控制与利润释放”、“直营模式中后台建设”三个方面解释海伦司的商业 模型。

1）产品组合与定价策略：自有商品压低售价

以 10 月 30 日官方微信号提供的全国统一菜单来看，Helen’s 门店提供 20 种酒饮、2 款 高价洋酒、5 款无酒精饮料、5 款小吃，SKU 总数 32。其中，单瓶酒水价 格全部低于 10 元。

近年来海伦司自有产品销售占比不断提升，从 2018 年的 72.0%提升至 2021 上半年的 78.5%。其中，酒精化饮料的增长幅度尤其显著，符合行业“微醺轻饮酒”的消费趋势。 由于公司深度把握了供应链、在集中采购中具备更强议价权，海伦司自有产品的毛利率 2021H 达到了 81.8%，远高于三方品牌产品的 53.8%。

海伦司同时提供 4-5 款三方品牌酒饮，丰富消费者选 择。为了消除产品间的“消费攀比”，拉进消费者之间的心灵距离，海伦司三方品牌酒饮 也与自有品牌一样，定价 9.99 元，产品销售毛利率低至 53.8%，营销让利性质高于盈 利性质；10 元内喝到 1644”的心理认知同时与对手酒馆形成了价格战，进一步强化品 牌定位。

2）成本控制与利润释放：轻服务、轻选址

海伦司门店层面经营利润率显著高于传统餐饮上市公司，主要受益于其商业模式对人员 服务与店铺选址依赖度相对较轻，人力成本与租金水电成本相对较低。疫前 2019 年， 海伦司经测算门店层面经营利润率2约为 23.3%，显著高于海底捞、呷哺呷哺 、捞王控股。其中，员工成本占收入比为 16.3%、较海底捞低 13.8 pct， 租金费用率占收入 2.4%、虽不及海底捞与商业地产议价能力强但仍低于呷哺呷哺约 1.8 pct，水电费用率 2.7%、较海底捞低 0.7 pct。

人力方面，酒馆的服务操作天然比餐饮简化，上酒、收桌需求频率较低。公司招股书中 也明确定位“我们的酒馆员工为客户提供及时高效的服务”，我们认为公司在人员招聘 与培训方面具备优势，但扩张所需人员储备依然是当前最关键的成本中心。2019 年起， 员工人数增速趋势上与门店增速保持一致、但速度略快；2018 年至 2019 年，单店员工 稳定在 12 人左右；2020 年起，公司开始使用大量外包人员，同时 单店储备人员增加，截至招股书最后披露，店均正式员工 3.9 人，外包员工 10.5 人。

3）直营模式中后台建设：氛围的标准化复制

如何复制门店氛围？从装修施工、音乐播放、门店管理，海伦司在不断建设中后台系统， 追求直营扩张过程中的标准化；其中，数字化建设是品牌有望形成壁垒的环节。公司高 级副总裁拥有阿里巴巴前端工程师背景，目前团队成员 19 人，负责数据分析、软件开 发、网络工程等工作，未来两年预计还将招聘约 29 名技术开发人员。 海伦司门店统一采取了具有东南亚和云贵少数民族风格的室内设计，打造温暖亲和的氛 围。这种装潢风格来自于公司创始人的个人经历，经过多年设计升级，沉淀为现有风格， 并于 2020 年注册了多项装修设计著作权。此外，为迎合消费者多样化审美，目前公司 已迭代出标准化、工业化、模块化的装潢风格 3.0 版本，并在广州、厦门、长沙的三间 门店推出欧式风格。

品牌的音乐管理系统颇具亮点。公司专有的智能音乐管理系统可帮助总部精确、实时控 制全国范围内没溢价酒店的的背景音乐，从而管理音乐这一重要的氛围要素。该系统曲 库版权完善、合规，能够根据门店客流数据动态播放 bpm 与情绪标签适宜的歌曲，此 外还留有互动接口，支持顾客通过小程序点歌、评价与分享。此外，公司还正在研发噪 声管理相关技术，通过采集门店实时分贝、智能调节音量与播放列表。

此外，总部层面还对营销、人力、采购等环节进行标准化控制。营销方面，品牌的营销 矩阵目前覆盖三大电商平台与六大社交平台。虽然目前许多私域流量运营工作以门店为单位进行，但总部 层面集中财力进行了拍摄广告短片、故事合集、开店集中预热等工作对品牌性格进行了 集中管理和塑造；不同地域的消费者在同一条抖音视频或微信文章下互动，其他地区开 店也能产生“羡慕、期待”的社交情绪价值，为进一步下沉塑造了品牌认知。

投资分析：看好 Z 世代新消费的高效扩张

经营财务数据：高速扩店，韧性增长 海伦司门店网络近几年高速扩张，从 2018 年的 162 家发展至 2020 年年末的 351 家； 截至 2021 年 12 月 17 日，海伦司官网显示，开业中门店共 748 家，遍布 31 个省市自 治区，即将开业门店共 193 家。这个过程中，海伦司也完成了加盟转直营的工作，2021 年第二季度起，全部营收利润均由直营门店贡献。

对应地，海伦司公司收入从 2018 年的 1.1 亿元提升至 2020 年 8.2 亿元，2021 年上半 年，营收突破 8.7 亿元，同比提升 303.7%。从直营门店样本来看，二线城市稳定贡献 六成左右营收，三线及以下城市一季度贡献超过 30%，成为疫情中稳定的收入来源。

品牌历史上出现的门店单期亏损，多数由于门店于下半年开店、在记录期间未能得到完 全爬坡，但这些门店截至 2021 年 5 月底前已全部实现首次盈亏平衡。2020 年之后开出 的 9 家酒馆受到疫情反复的负面影响，盈亏平衡期更长。此外，2018 年至 2021 年 3 月 每期分别有 7 家、8 家、4 家、1 家直营门店爬坡期长于平均，主要由于业务策略的原因。

纵览各时期开设门店的爬坡情况，2019 年的开设门店较多，在次年贡献了大体量营收， 销售额在 2020 年合计突破 2.5 亿元，单店层面日均销售额从 0.9 万提升至 0.98 万。而 2020 年新开的门店甫一开店就大获成功，2020 年单店日均下单用户量为各批门店最佳， 也取得了最高的单店日均销售额约 1 万元。由此，我们看到当门店密度达到一定程度、取得了区域性品牌认知与消费者口 碑，老店可带动新店，使后续新店爬坡提速。

股权结构与公司治理：创始人为核心 公司股权结构集中在创始人手中，超配后徐炳忠合计持有已发行股本的 67.96%；其他 高管通过信托机构间接分散持股。外部投资方主要有黑蚁、中金香港，公众股东持股占 比约 12.22%。

精选报告来源：【未来智库】。