图来自视觉中国
成立于2003年的爱尔科技即将迎来20岁生日。从2010年到2020年的10年间，它拥有近乎“完美”的增长曲线，创造了上市以来25倍左右的业绩增长神话。但是现在竞争对手很多，以前的扩张模式遇到了严峻的挑战。然而，随之成长起来的资金却被大幅抽回。到2022年6月底，机构持股比例没有10年前高。如何重新赢得投资人的青睐，是即将年满20岁的爱尔眼科不得不考虑的问题。
是打折还是价格战？
高考结束，暑假开启，摘眼镜被学生群体密集布置。在这个高峰期，成都爱尔眼科医院推出了全飞秒眼睛4000元的优惠活动，截止到8月底。成都当地一位眼科服务同行观察者告诉钛媒体App，“在成都这么多年，爱尔从来没有这么大的降价。”
钛媒体App浏览官网，爱尔眼科多个城市，发现长沙爱尔已于7月10日推出最高5000元优惠，深圳爱尔也有单日大优惠，沈阳爱尔有为期两个月的高考新生爱心援助活动。相比之下，成都爱尔的待遇最优惠，辐射范围最广。
上述业内人士对钛媒体App表示，目前成都眼科竞争激烈。根据6月单店近视手术情况，成都爱尔1700多台，爱迪眼科1300多台，普瑞眼科990多台。他说，“爱尔一直是成都唯一，但这两年明显下降。之前爱尔的近视手术量相当于其他所有私立眼科医院的总和，但是其他医院很快赶上来，已经让它感到压力了。”
不过，对于今年暑期的优惠活动，爱尔眼科秘书长告诉钛媒体App，“每年暑期都有上演，这很正常，不仅是今年，而且优惠的力度也是基于总部的统一指导。具体来说，医院有因地制宜的灵活性。”
爱尔眼科2021年财报显示，公司前5大子公司中，成都爱尔的营收增速为9.43%，仅好于长沙爱尔分公司，增速在4家子公司中最低。
前述成都眼科服务的同行观察人士告诉钛媒体App，“爱尔眼科以前在成都控制市场，几乎没有降价。但现在近视手术技术越来越成熟，其他医生的认知度也在提高，所以他们会更关心手术的质量，而不是像以前那样只认爱尔。”
不过，这位人士也表达了对整体“价格战”的担忧。“爱尔眼科是集团采购的耗材，比较便宜。它现在的价格更高，降价空的幅度很大，而其他医院已经很难降了。”
据中投顾问分析师刘子涵介绍，近视手术空降价主要分为设备及耗材费用、宣传费用等但由于规模效应，爱尔眼科在原料成本上有更强的议价能力。
对于上述担忧，爱尔眼科秘书长强调，“针对暑期学生，或者教师、义务兵推出优惠活动一直存在，但医疗行业有足够的特殊性，爱尔眼科从未打过‘价格战’。”
虽然爱尔眼科否认“价格战”，但眼科赛道越来越拥挤是事实。除了各地中小型民营眼科，潮聚眼科于2021年7月登陆港股。今年3月和7月，何氏眼科和普瑞眼科分别入驻创业板，华夏眼科也在a股IPO的队列中。与爱尔眼科的商业模式不同，资本市场上新成立的眼科连锁品牌以自建为主，规模无法与之抗衡。中投顾问分析师刘子涵认为，在自建模式下，公司以“先区域集中布局”为主，长期服务于特定区域的患者，有利于积累口碑，进而逐步扩大业务和服务网络，但相对容易受到地方政策的影响。虽然自建模式规模增长缓慢，但这些连锁眼科对爱尔眼科的威胁显而易见。
激进扩张模式下的“养肥”
回顾过去10年，爱尔眼科收入从2011年的13.1亿元增长到2021年的150亿元，年复合增长率为27.6%。单从一年的数据来看，2020年增速在20%以下，为19.24%，2011年达到51.54%。其他年份也保持稳定增长。
钛金App制图，数据来源:爱尔眼科财报
2021年财报显示，爱尔眼科在中国拥有174家医院，118个门诊部，门诊量同比增长35.07%至1019.6万人次，手术量同比增长17.64%至81.73万人次，平均客单价升至1471.3元/人次。10年前，爱尔眼科只有143.2万门诊人次，16.3万台手术，平均客单价915.3元/人。
好风靠实力，爱尔眼科的确定性增长根植于二级市场。其董事长邦辰曾对媒体直言，“如果不是资本市场提供的平台，公司的体量和服务量可能只有现在的五分之一。”
2009年上市之初，爱尔眼科只有19家医院，净利润只有9200万元。2009年至2013年，通过自有资金或在股票市场公开集资新建医院或收购医院，爱尔眼科平均每年只能新增7家眼科医院，显然无法满足爱尔眼科快速抢占市场的野心。
2014年，爱尔眼科出资2000万元参与设立首只产业MA基金——深圳前海东方爱尔医疗产业MA合伙企业，基金规模2亿元。在高杠杆扩张按下启动键后，爱尔眼科在接下来的几年里继续扩大MA基金团队。
华西证券研报显示，截至今年5月，爱尔眼科设立的MA基金共有12只，管理资产总额达到111亿元，其中爱尔眼科总投资额为20.3亿元，占总募资额的18%。
通过产业基金培育外部标的，通过定向增发和自有现金完成闭环收购，以少量资金撬动产业资本帮助其完成跑马圈地，是爱尔眼科的扩张方式，这也有助于爱尔眼科稳固眼科赛道龙头企业的地位。截至2021年底，爱尔眼科MA基金旗下医院数量已达318家。
当然，这种模式的建立要建立在高标准、可复制的业务基础上。
作为第一家登陆a股市场的眼科医疗机构，创始人邦辰首先看中了中国巨大的白内障市场。至今，白内障项目也是爱尔眼科的主要收入来源之一。不过白内障项目是医保范围的。随着医保控费收紧，民营眼科医院正在逐步降低医保项目占比。
从2016年开始，爱尔眼科白内障项目收入连年下滑。2018-2021年，白内障项目收入增速并不理想，徘徊在10%左右。同时，屈光项目成为爱尔眼科的“常胜将军”，常年收入贡献最高，也是其快速扩张模式推广的业务支柱。
钛金App制图，数据来源:财报
屈光手术是通过手术改变角膜前表面的形状来矫正近视。主要有三种:LASIK准分子激光手术、半飞秒手术和全飞秒手术。其中，全飞秒手术在中国发展迅速，全球接受屈光手术的患者超过1000万。屈光手术有30年的历史，技术成熟，可重复性高，正好匹配了快速扩张的模式。
在MA基金的模式下，新建医院只会对上市公司的业绩产生正面影响，因为新上市的眼科医院必须等到盈利稳定、毛利率达标后，上市公司才会出面购买股权，然后合并利润表。仅2021年，就有25家眼科医院通过这种方式纳入上市公司体系。也正是有了这种模式的“保驾护航”，爱尔眼科的营收和净利润稳中有升，非常理想。
但理想增长背后的代价是巨大的。前述分析师对钛媒体App表示，“这种模式可以保证资产的持续注入，有利于公司以较少的自有资金快速扩张，在建设新医院的同时削弱对公司业绩的影响。但随着业务规模的扩大，公司在资源整合、人才管理、市场开拓等方面将面临巨大挑战。”
迎合资本审美，埋下隐患。
在爱尔眼科8年的激进扩张模式中，机构云集，股价和市值节节攀升，但隐患的雪球越滚越大，这不仅体现在财务数据上，也让其众多而杂乱的医疗纠纷和密集的违规处罚备受关注。
商誉的顶端是爱尔眼科产业基金MA模式带来的最大隐痛。钛金App梳理爱尔眼科近10年财报发现，2017年其商誉激增，从上一年的4.48亿元增至21.22亿元，翻了5倍多。
今年爱尔眼科体外医院数量达到120家，大幅超过体内医院数量。同时，爱尔眼科合并子公司新增收入达19.16亿元。可以说，2017年是爱尔眼科产业MA基金模式收获阶段的开始。
近几年眼科电路火热，目标医院估值高。大溢价收购的背后，必然是商誉的持续飙升。到2021年，爱尔眼科的商誉已经上升到43.17亿元，占净资产的35.3%，远高于行业平均水平16.23%。然而，面对连年上升的商誉，爱尔眼科却不得不在商誉损失上“懈怠”。
10年间，钛媒体商誉减值损失累计达10.21亿元，其中10.07亿元发生在2017年至2021年间，即爱尔眼科以MA基金模式扩张后。但这个减值损失和目前累计的商誉金额相比，还是有点小巫见大巫。
钛金App制图，数据来源:财报
回到爱尔眼科独特的产业基金并购模式，爱尔眼科在收购医院时不会签订对赌协议。
一方面便于他们深度介入收购目标的管理，对目标医院进行深度“转型升级”，满足并表条件；另一方面，如果子公司在签订对赌后未能在约定的时间间隔内完成业绩承诺，上市公司商誉减值风险将大大增加。没有业绩承诺，上市公司只需要每年进行一次减值测试，然后计提商誉减值，操作起来相对灵活。
截至2021年底，爱尔眼科8家医院已形成过亿元商誉，其中3家出现重大减值。2015年合并的亚洲医疗集团有限公司，近两年净资产为负，资不抵债。但爱尔眼科仍有77家被投资单位未计提减值。此前，该公司也被问及商誉减值是否充分和审慎。
值得注意的是，爱尔眼科的“合伙人计划”是配合扩张模式实施的。
2014年，第一只MA基金启动后，爱尔眼科发布了“合伙人计划”，即符合一定资质的核心技术人才和管理人才可以作为合伙人股东，与爱尔眼科共同投资设立、合并或扩建医院。这样，爱尔眼科不仅通过产业MA基金提前锚定了医院，也留住了医院自己的人才，因为“合伙人”将直接受益于后续的收购，他们将有更大的动力完成爱尔设定的收购KPI。
然而，“合伙人计划”在与MA基金模式同步推进八年后，逐渐“变形”。据《南方周末》此前报道，爱尔眼科合伙人门槛降低，从最初的医院中层管理人员到护士长、科室组长，“合伙人”的标准在三四线外部医院扩张时变得更加灵活。这就大大增加了体外医院所有成员从上到下赚钱KPI的可能性。
随之而来的是不断的医疗纠纷和行政违规。然而，爱尔眼科却屡屡上演“金蝉脱壳”，公司在问询函中解释称，爱尔眼科与MA基金签订了管理咨询服务协议，并与品牌授权医院签订了技术咨询服务合同，授予医院“爱尔”品牌使用权。但当医院有债务或法律责任时，医院会负全责，爱尔眼科不承担任何责任。正因如此，爱尔眼科的品牌形象通过“贴牌扩张”获得了很多负面评价，这也包含在爱尔眼科自身的风险项中，比如。
或许是意识到固有扩张模式背后的高风险，这两年爱尔眼科已经表示将逐步告别原有的扩张路径。在2020年的股东大会上，其管理层表示，该公司将在未来结束MA基金模式。在2021年的股东大会上，爱尔眼科董事长表示，未来几年，爱尔眼科可能不会设立任何新的MA基金，之后将自建医院布局，体外存量医院将逐步注入上市公司。
今年7月，爱尔眼科在对23家机构的调研中再次表示:从长期来看，产业MA基金模式是阶段性和过渡性的。现在，公司规模越来越大，资金实力逐渐加强。随着上市公司盈利能力和承载能力的不断提升，上市公司建设的医院逐渐增多，产业基金到期后将逐渐退出历史舞台。
去年年底，爱尔眼科公告称，拟出资9990万元参与设立苏州石良朱元股权投资合伙企业，持股19.98%。今年1月，爱尔眼科拟向湖南石良明星医疗产业管理合伙企业投资1.9亿元，持股19%。
对此，爱尔眼科董秘表示，“随着爱尔眼科的做大做强，产业MA基金模式作为目的导向的战略手段，不得不逐步退出，但每个基金都有自己的运行日期，是根据最初的合伙协议拟定的，退出也将是逐步退出，不会急刹车。”
向稳定增长和扩张挥手告别不是一件简单的事情。毕竟今天的爱尔眼科还是靠合并推高营收规模，主推业务现在已经被竞争对手包围。
用主业带动增长有多难？
钛金App梳理了爱尔眼科近10年的财报，发现在公司每年的新增营收中，子公司的合并营收占了绝对的比例。以2021年为例。当年公司收入增加30.88亿元，子公司增加30.40亿元，占比98.45%。
钛金App制图，数据来源:财报
以2014年为分界点，在此之前，直接收购和自建医院合并支撑了爱尔眼科的收入增长，但体量并不大。之后经过两年的体外医院培育，2017年子公司合并对营收的影响越来越大，直接将公司业绩带入快速增长通道。
一旦体外MA模式退出爱尔眼科的资本舞台，这种成长可能会逐渐隐形，这个过程可能会伴随着痛苦。据爱尔眼科高层透露，未来MA基金旗下的医院将逐步纳入上市公司体系。即使目前的318体外医院不会全额收购，所需资金也不是一个小数目，继续依靠定增集资也是解决方案之一。
在模式护城河经受考验的同时，加上疫情对当前业务发展的影响，支撑爱尔眼科快速扩张的业务基础似乎正在经历“滞胀”。
根据爱尔眼科的财报披露数据，钛媒体App选取了营收规模排名前5的子公司，发现只有深圳爱尔的营收增速以29.01%超过了公司2019年的整体增速。其余时间，爱尔眼科主要子公司收入增速远小于公司整体增速。
钛金App制图，数据来源:财报
对此，爱尔眼科董秘向钛媒体App表示，“披露的前十大公司营收增速低于公司整体增速，属于正常现象。爱尔眼科整体增速快，主要得益于大量新增医院的高增速。”
他说，“一些收入贡献最高的医院成立快20年了，院龄长，基数大。增速低于新建医院是正常的，因为医院已经走过了一个高速发展的阶段，但是这些大规模的医院还在增长，这是很难得的。此外，医院近年来的增长也受到了疫情的影响。为了刺激这些医院的增长，我们也在扩张。现在很多城市都是一城两院，一城三院，甚至多中心。我们不追求单个医院的表面增长，而是从根本上做好服务和技术，自然会有高质量的增长。”
着眼于爱尔眼科的业务水平，占比很高的屈光手术很容易复制，但也意味着项目本身的技术门槛并不高。随着市场参与者的增加，爱尔眼科屈光项目的盈利能力大不如前。2019年至2021年，其屈光项目收入增长率分别为25.56%和23.17%。26.92%，而前三年的增长率分别为35.94%、69.23%和45.59%。
钛金App制图，数据来源:财报
二级市场上，自2021年下半年以来，随着市场的下跌，医疗健康板块首当其冲遭遇截流，爱尔眼科市值大幅下跌，从最高的3173.04亿元跌至目前的2300亿元，跌幅超过26%。据wind统计，该机构已从爱尔眼科大幅退出。该机构2021年持有爱尔眼科股份最多，年末持股比例为68.09%。最新半年报数据显示，机构总持股比例仅为16.55%。这一数字甚至低于2010年31.88%的机构持股比例。以后如何重拾金钱爱情？这对于即将年满20的爱尔眼科来说，是一个难题。
媒体App制图，数据来源:Wind
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