导读:2017年以来，龙湖集团一方面住宅业务扩张需求下降，另一方面不断加大对商业板块的重视。财熵发现，在房地产行业下行的同时，龙湖的商业地产表现却意外亮眼，提升了集团的毛利率。龙湖商业项目总数超过120个，去年商业租金收入达81亿元，在国内房企中排名第四。龙湖独特的商业运营布局带来了其竞争优势。但是，摆在面前的有两个问题:商业项目如何在没有房地产输血的情况下加快自我造血？目前带来优异业绩的商业模式能否在全国复制，能否扩大到同等规模？
两年前，龙湖集团拿下观音桥附近的一个烂尾项目，决定在龙湖建第一个商场时，这里还是一片荒凉。当时重庆的商业中心还在解放碑周围。2003年龙湖项目开业时，集团董事长吴亚军站在商场二楼，看着门口的客流量，一天只有两位数。
两年后，龙湖从重庆一隅，名不见经传的区域房企，变成十大行业龙头；当年不被看好的项目，也变成了现在的重庆北城天街——号称“每平米都能挤出钱”的购物中心。龙湖2021年财报显示，重庆北城天街是龙湖最赚钱的购物中心，为集团贡献5.49亿元租金收入，占总租金收入的6.7%。
财熵发现，7个天街项目和其他4个系列购物中心密集分布在龙湖，距离重庆北部天街的方圆20公里。
现在，龙湖似乎要将“重庆模式”复制到全国其他地区——未来两个月，龙湖天街将出现在南京雨山路和杭州富春湾新城，这将分别是龙湖在南京建设的第四个天街和杭州的第五个天街。
在2022年3月的业绩会上，龙湖CEO陈透露，2022年龙湖商业将有18家商场投入运营，预计新开项目数量将高于往年。目前，龙湖每年的商业租金收入已达81亿元左右。
财务熵排序，数据来自龙湖财报
但是，龙湖现在要面对的环境已经大不如前了。众所周知，商业地产的开发一般周期长，资金需求量大。此前，多数房企采用“房地产反哺商业”的模式；现在传统的房地产市场受到疫情和宏观调控的打压，融资渠道变窄。
在行业下行的时候，为什么龙湖还在大规模布局商业地产？龙湖单点密集投放的深耕模式背后有哪些考虑？
利润率高的龙湖商业
龙湖2021年报显示，集团营收2233.75亿元，同比增长21%；毛利565.4亿元，毛利率25.3%。
四年来，龙湖的毛利率一直在下降。对此，集团CEO陈给出的解释是:“2017-2018年上半年土地市场火爆，目前这些项目陆续进入结算通道，对毛利率有影响。”换句话说，龙湖将盈利能力下降归咎于住宅开发成本过高。
这也从龙湖的财报中得到印证——贡献大部分收入的住宅开发业务，2021年产生2045.45亿元，单个业务的毛利率为23.0%，低于集团整体水平。事实上，在过去四年中，房地产业务的毛利率与本集团的毛利率一样，也呈明显下降趋势，房地产业务的毛利率明显低于本集团的整体水平。
财务熵排序，数据来自龙湖财报
与此形成鲜明对比的是龙湖的另一项业务——物业投资，主要是龙湖的商场租赁。数据显示，2021年，龙湖物业投资收入104.1亿元，同比增长37.5%。其中，商场租金收入占比77.3%，为81.5亿元。
虽然龙湖商业业务体量有限，收入占集团总收入的4.7%，但盈利能力惊人——毛利率达到近75%。回顾过去几年的数据也发现，龙湖商业业务的毛利率几乎一直保持在70%以上，这无疑提振了集团的整体业绩。
元恪·尔瑞
龙湖业务的增长也令人印象深刻。在房地产开发业务销售放缓，利润变薄的情况下，龙湖的商业租金收入近年来稳步增长。克而瑞数据显示，龙湖商城租金收入6年复合增长率33.7%，其中2021年商业地产收入增速达到40%，远超房地产开发主业不足16%的水平。
元恪·尔瑞
租赁业务的蓬勃发展与商场的火爆和旺盛的租赁需求密不可分。财报显示，2021年，龙湖旗下商场销售额增长53%至467亿元，日均客流量209万，同比增长38%。在此期间，龙湖天街系列仅5个项目出现业绩下滑，多个项目实现较大涨幅——重庆时代天街二期出租率增长15.9%，杭州金沙天街二期增长21.3%，重庆U城天街二期增长26.1%...整体出租率达到97.8%，接近满租。
除了直接收租金，龙湖还通过输出商业管理服务赚钱，这部分业务的盈利能力也在提升。近日，龙湖智创人寿向HKEx提交了IPO招股书。最新招股书显示，龙湖智创生活商业运营及物业管理服务板块实现营收10.35亿元，较2021年同期增长64.64%，占总营收比重首次超过25%，达到25.5%。
此外，龙湖商业管理服务板块2021年毛利率高达35%，远超住宅物业管理业务的14.9%，2019年29.6%的毛利率水平明显高于2019年。
当然，不仅仅是龙湖，整个商业地产市场这两年都表现出了很强的业绩韧性。财熵梳理了除龙湖外的6家国内房企商业地产租金收入，这些企业的商业地产业务均挤进行业前十。数据显示，2021年头部企业的商场租金收入都将有不同程度的增长，其中拥有“吾悦广场”IP的新城控股，租金收入增速高达51%。
事实上，在疫情下，商业地产市场已经出现了许多从住宅投资转行的“意外买家”。世邦魏理仕发布的2022年中国投资者意向调查显示，投资者对mainland China商业地产的长期信心增强，59%的受访者选择在2022年“更积极地投资”，创下2016年以来的新高。
仲量联行中国研究部写字楼市场主管杨幂表示:“根据我们与投资机构的沟通，一些房地产投资和资产管理企业已将原本投资于住宅的资金转移到商业地产领域，寻求城市更新、商业运营、修复和公寓长租的机会。也正是因为商业地产和住宅地产吸引的资金量的差异，如果将原本投入住宅开发的资金的1/5转移到商业市场，将使商业地产行业的资源和热度翻倍。”
这就让人疑惑，为什么房地产市场下行，商业市场反周期增长？龙湖商业地产能否与头部企业“角力”？
商业水路，从护航到主业之一。
对于第一个问题，万达集团董事长王健林其实很早就给出了答案。
2000年，龙湖拿下观音桥附近的商业地块，万达也开始筹备第一个购物广场；三年后，第一条龙湖天街开业，同年，吉林长春重庆路也出现了第一家万达广场。
起点相似，发展轨迹却大相径庭。
王健林很快决定将万达聚焦于商业地产。他意识到，房屋开发虽然赚钱快，但风险在于公司没有持续的财富来源——“世界上做房屋的企业没有一个是百年企业，城市化发展到一定程度，需求肯定会下降”。
后来布局商业地产，被王健林视为对冲地产下行风险、平滑周期的手段。2017年，王健林决定让万达商管彻底退出房地产开发业务，专心做开发商的业务，主要是考虑到:“房地产行业周期性太强，导致现金流不稳定，预期容易频繁变化”。如今房地产市场低迷，相比预期中的住宅销售，“旱涝保收”的租赁业务自然更加稳定。
类似的说法，4个月前，也是出自某地产高管之口。在2022年3月底的业绩会上，新城控股联席总裁曲德军表示:“开发业务是公司所在区域深耕的压舱石，商业管理则提供了跨越周期的现金流，稳定了收益。”近年来，新城控股在商业地产方面的发展与万达并驾齐驱，被业内誉为“小万达”。
相比之下，龙湖在购物中心的布局，一开始只是把它当成了地产的配套，显得有些“佛性”。2009年之前，龙湖只有四个商业项目，都集中在重庆。2011年，天街系列全国布局开启，提出每年将销售回款10%以内的资金投入商业运营，成为“持商”战略的转折点。
有投资意愿，但实力还是不够。截至2015年，龙湖似乎还停留在为商业问路的阶段——全国只有17家购物中心；同年，万达广场在中国的数量已经达到近130家。
龙湖商业业务的真正“觉醒”是在2016年，当时宣布商业运营是集团的主要渠道之一，其战略重要性上升到与房地产业务同等的高度。一年前，龙湖聘请新加坡商业地产巨头凯德集团商业华中区域总经理李楠接任龙湖商业地产总经理一职。李楠的加入，为龙湖带来了凯德相对规范的管理经验。
效果立竿见影。蔡熵发现，从2016年开始，龙湖在房地产开发上的投入开始减弱——随着2017年合同销售额的下降趋势拐点，龙湖的投销比实际上同时下降。
另一方面，龙湖在商业项目上的投入从2017年开始逐年增加。
在公开演讲中，龙湖管理层也开始提及越来越多的商业地产投资计划，以及集团对商业运营的野心。邵曾向外界坦言，龙湖并不想在地产开发规模上更进一步，只是行业第十，但他希望龙湖商业地产有更进一步的成就。
吴亚军龙湖商业地产对自身造血有着更高的期待:“业务实现200亿营收后，不再需要我们为其输入现金流。他们完全可以实现自身现金流的正向循环，稳定的收益可以保证公司在任何波动周期都有‘压舱石’。”
理想很美好，但现实也很冷酷。吴亚军这番话的背景是，龙湖和很多进军商业地产的地产公司一样，采取“房源反哺商业”的策略，为商业地产“开发+收租”的模式输血，一般前期投入大，回报周期长。
2011年，龙湖表示“每年将从销售中收取10%的资金投入商业运营”。金融熵整理了龙湖2011-2021年的销售情况，按照90%的收款率计算。在这11年间，龙湖通过销售催收，在商业领域投入约1360亿元。公开资料显示，这11年龙湖实际总拿地金额为3120亿元。由此可见，龙湖投资物业约44%的资金来自于自身的销售回款。
但近年来，国家不断强调“房住不炒”，设立“三条红线”要求企业降低负债率和杠杆，无疑给房企融资戴上了“紧箍咒”。目前龙湖对房地产开发规模扩张的需求有所减弱，欲将耗费资金较多的商业地产培育成第二增长曲线，以降低对房地产业务收入的依赖。那么，应该采取什么样的基金策略呢？
另一个问题是，龙湖正式大规模布局商业地产的时候，除了老对手万达，还有很多新玩家在竞技场上——除了恒隆、新鸿基、香港置地等香港大亨，他们都有非常老的管理经验；也有华润置地、新城控股等强劲对手，像龙湖一样专注于“住宅+商业”模式；类似万达，专注开购物中心的开发商不计其数。
克而瑞的数据显示，截至2021年底，29家主要商业地产企业在轻资产管理的商业项目共计388个。到2022年3月底，这一数字已经攀升至417。
随着中国商业地产逐渐进入存量竞争时代，饱和同质化的声音不断。龙湖的商业项目在业内是什么水平，未来如何脱颖而出？
龙湖的商业地图
4个月前，中国指数研究院编制的《中国商业地产百强企业研究报告》发布，龙湖位列行业第七。如果只拿出几个关键指标，龙湖业务的表现出乎意料的出色。
从整体租金来看，金融熵发现，2021年龙湖商业租金收入仅次于万达商管、华润置地、新城控股，在内地开发商中排名第四。根据Jost Sullivan的分析报告，截至2021年12月31日，龙湖智创生活每个商场日均客流量为3.1万人，在国内主要竞争对手中排名第二。
在出租率方面，龙湖也处于行业前列——2021年底达到97.2%，高于行业平均水平92.1%，仅次于万达。
至于衡量商业地产项目资本回报率的最重要指标——日租金效率，经过财务熵的梳理发现，龙湖旗下商场的日均租金效率在一线城市中仅次于以豪华商场“万象城”闻名的华润置地，其租金收益一般能获得更多溢价。
金融熵安排
如此辉煌的成绩背后，或许与龙湖独特的商业运营布局有关。财熵发现，龙湖过去三年新开盘的项目都在“高能”城市，包括直辖市、省会城市，以及中国强大的地级市苏州。据微信官方账号“商城先生”统计，龙湖在5个城市开了5家以上的商城，大部分都是一家入驻后迅速铺开。
项目数据显示，北京和上海两个一线城市，面积占比19.5%，贡献了23.6%的租金收入。如果算上成都、杭州、重庆这三个“新一线城市”，44个项目占面积的72.3%，贡献了79.1%的收入。
龙湖对高能城市的商业偏好甚至高于华润置地这个主要位于一线城市的“高端商场收割机”。后者目前运营的66家万象购物中心中，只有35%位于Shezero排名前10的城市，只有67%位于排名前30的城市。此外，华润置地主要在一线城市布局奢侈品购物中心，龙湖商业广场则专注于中产阶级市场。
这种打法与万达商管明显不同，万达商管以下沉市场为主，近年来加大了在三四线城市的力度。背后的考虑可能与龙湖一直以来的“深耕城市”战略有关——截至2021年底，龙湖已进入69个城市，是同规模企业中最少的。但相比之下，龙湖的单城产能已经达到42.04亿元，是同规模企业中最高的。
虽然高能耗城市的投资成本普遍较高，但回报率也较高。业务深耕策略有利于与龙湖住宅业务的协同。这有效地降低了商业运营的成本。毕竟相对于开辟一个新城市，需要有一个全员部署的团队，成熟城市的投资决策具有“运营成本低”的第一手优势。
但同样值得注意的是，龙湖商业对某个城市的过度依赖，可能会带来集中度风险。财熵发现，龙湖商业地产大本营重庆的租金收入达到29%。
此外，融资成本低也是龙湖商务的显著优势。早年，吴亚军给龙湖定下了一条铁律:不借贵钱，这让龙湖对外部资金非常谨慎。
目前龙湖开发商业项目的基金策略是“10%销售回报+股份分配+基金合作”。销售款来自内部资金，分成可以利用合作伙伴的资源优势，低成本撬动规模扩张。到2021年底，龙湖的融资成本仅为4.14%，比上年的4.4%进一步下降。
这使得龙湖商业的资本回报率保持在一个稳定的水平。近几年整体收益率达到6-7%，超过融资成本的部分就是利润。
目前龙湖对商业板块还是有期待的。龙湖智创招股书预测，2022-2025年三年内，龙湖将有68家签约购物中心开业运营。目前开业的商业项目总数为61个。也就是说，龙湖希望未来三年商业地产规模翻倍。
但摆在龙湖商业面前的问题是，类似的商业模式是否可以简单的跨区域复制？当更多的城市有5个甚至10多个天街；当布局城市从13个扩大到31个，甚至完成了新一线城市布局的大满贯，现在的突出表现还能和规模放大等量吗？
陈在2022年业绩会上的发言或许透露了一个玄机:“无论六大主渠道还是创新业务，都要回归到业务逻辑，回归到现金流和利润的逻辑。龙湖集团不会为了规模或者数量盲目扩张。”
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