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证券记者安闻仲

在医药行业的投资上，广发基金医疗保健股票基金基金经理吴一直秉承的原则是:投资是建立在深入研究的基础上，发现企业价值，最终做出独立判断。

在这波医药股行情中，基金经理的选股能力和持仓逻辑成为获取反弹收益的关键。那么，如何平衡选股中的收益和波动呢？为什么可以拓宽行业小玩家的护城河？未来会有更大的性能灵活性吗？如何在纷繁复杂的医药子行业中找出真正影响收入的关键因素？针对投资者关心的热点话题，吴接受了证券时报记者的专访，解答投资者对其投资医药行业的疑惑。

大概率医疗板块

还在打磨阶段。

最近医疗主题基金有所回潮，投资者情绪逐渐转向乐观，希望出现一波类似新能源行业的主题行情。不过，作为一名深耕医药领域超过12年、管理基金超过7年的基金经理，吴认为，医药行业的反弹可能不会一蹴而就。

“我认为医药板块的反弹可能会一波三折，中间会有纠结，但从中长期来看，我们还是有信心的。毕竟目前的估值已经回到了一个相对合理或较低的位置。”吴在接受证券时报记者采访时表示，医药行业整体回调幅度接近40%，近期有20%的反弹。医药行业大概率仍处于底部阶段。

一方面，基金经理普遍预期医药行业基本面处于复苏状态；另一方面，医药行业是否存在一些风险点成为关注的焦点。

吴告诉记者，医疗服务和医疗消费的风险主要与政策有关。基于不同的政策预期，基金经理对这两个板块的长期定价有不同的认知。比如，悲观的投资者认为，如果医疗服务回归公共医疗，部分医疗服务企业的估值可能会回落到20倍；相对乐观的投资者觉得医药属于中长期的好轨道，市场大空，愿意给予一定的估值溢价。

对于市场的分歧，吴认为，这些行业，尤其是头部公司，还是会有很好的发展。从政策导向来看，前期疫情的蔓延在一定程度上拖累了经济增长。在此期间，高端医疗和医美释放的市场需求也促进了经济增长。因此，吴认为，目前的医疗服务政策不会有太大变化，真正有竞争壁垒的头部公司未来仍有望保持较高增长。

对新药和新设备要谨慎。

从中长期产业发展的角度来看，吴看好的医疗服务，以及和的医药服务外包。但他对医疗器械和新药持观望态度，不是从板块层面，更多是从个股层面。原因是器件行业的大机会目前并不明朗。

以吴兴为例，核酸的价格已经下降到去年的1/10，而疫苗的价格只有去年的1/5。从国内情况来看，医保是单一支付方，降价估计是大方向，不能指望新药领域有大的反转机会。从长期市场空的角度来看，国内新药上市公司要把自己的药卖到国外是非常困难的，因为不仅需要依赖国外的支付政策，而且对国内新药企业的RD提出了更高的要求，需要大量的资金投入。基于短期内很难看到新药的大机会，目前主要是自下而上精选个股。

在吴看来，与器械行业相比，药品弯道超车的概率略高。药物的研发是偶然的。有时候遇到好分子，弯道超车成功，但是装备需要更多底层积累。每个环节的积累都是按照上一代产品微调积累，没有捷径可走。比如一个刚起步的企业突然开发一个脚手架，比一个成熟的产品要好。这个概率很低。举个例子，假设研发药物弯道超车的概率可能是百分之一，医疗器械可能只有万分之一。整体来看，医疗器械行业国际竞争力一般，国内医疗器械行业同质化明显，也造成了明显的行业内竞争。

买头部股票不一定好。

小型企业或更灵活

近一年来，医药板块一直处于持续的震荡调整中，受此影响，医药主题基金表现不佳。对此，吴也反思了以往的选股逻辑，迭代优化了自己的投资组合管理策略。

吴坦言，医药行业大行情来临时，基金经理往往更有信心，认为自己选的股票都是头部公司，长期盈利是必然因素，短期业绩波动是偶然因素。但在医药板块整体回调的市场环境下，头部医药股也遭遇了一轮调整。

“我经常审视和反思自己之前对公司的看法并不全面。比如过去更多的是强调企业本身的核心竞争力，强调企业的管理能力和护城河。”吴告诉记者，现在他知道，虽然公司的经营变化不大，但市场风格的变化对公司的估值影响很大。此外，政策和资金的变化也会对公司股价产生影响，也会导致好公司的股价回调超出市场预期。

回到经营管理层面，他特别提到，要综合考察政策对公司经营环境和发展前景可能产生的影响。吴认为，企业的发展与产业政策和社会环境密切相关。在政策的引导下，行业的景气度对公司的股票相位有一定的影响，甚至可能带来长期的影响。以前他认为优质企业可以通过核心竞争力跨越行业周期，现在则尊重行业周期带来的变化和行业的繁荣。有些企业需要行业景气度提高的周期，才能使企业从小企业转变为中型企业。如果公司内部的东西更加完善，未来会经历更长的发展周期。

吴在选择具体标的时选股的角度也发生了变化。以CDMO和CXO的选股为例。他以前买的头部公司比较多，对行业内的小企业不太关注。原因是这些公司缺乏足够宽的护城河，他们的业绩没有那么持久。但他发现，一个周期来了之后，小企业抢单的能力也增强了。订单充裕后，企业的营运资金会进一步充裕，可以招到更多的人。经过人才的不断补充，企业的技术和管理水平越来越高，薪资提高后可以招到更多优秀的人才，从而促进小企业的快速成长。当行业红利到来时，中小企业的弹性会显著放大。一方面是业务弹性；另一方面是股价弹性，因为这类小玩家的估值起点比较低。

每个人都希望黑马变成白马。

但是踩坑的概率也高。

对于退出，吴认为，退出股票在一定程度上是投资过程中不可避免的问题。

“选对股票，好的股票在大盘上涨阶段会涨得多。但是在市场恐慌的时候，涨了很多的好股票很可能跌很多。”吴说，选择合适的具有很大灵活性的好股票会带来比普通股票更好的长期表现。不过，吴也表示，为了控制投资组合的整体退出，他也在寻找更多符合投资要求的股票。

找到股价或业绩有爆发力的行业公司，是很多基金经理的预期，但在吴看来，其实有些矛盾。

“成熟的行业，成熟的公司，几乎不可能有爆发式的增长。”吴表示，部分基金经理想选一匹黑马，等它变成白马，于是选择研究员覆盖面小、机构仓位介入低、市场关注度低的非白马公司，希望在黑马变成白马的过程中抓住3倍、5倍或10倍的上涨机会。

“但这种公司成功率低，选股非常困难。”吴说，这种黑马变白马的模式，或许能抓到一些牛股，但踩坑的概率也很大。因为它的模式是不断寻找预期差，从市场的预期差中赚钱，所以总体来说不是很稳定，或者说还有进化空。

近两年来，市场波动明显加大。吴认为，投资还是要回到股票回报的源头，即公司本身创造现金流的长期能力。基于长期创造现金流的能力，吴在选股上具有很高的估值容忍度。他强调好公司和好价格，好公司是第一位的。这也涉及到波动和收益的选择。如何在收益和波动之间形成良好的平衡？作为波动性和收益平衡点的估值有多高？吴直言，既然波动不容易把握，那至少要领先，所以他更注重长期收益。

看好三个子赛道

谈及未来医疗电路的机会，吴认为，医疗美容，医药品牌与部分消费，在这三个电路的优秀公司可能是长期收入的核心。

尤其对于CXO赛车场，他认为，目前看好龙头公司，背后有两个逻辑:一是中国的CXO公司，尤其是CDMO公司，国际竞争力很强，头部公司甚至有很强的全球竞争力。相关公司会利用中国工程师红利承接美国创新医药产业转移，产能分工非常明确；第二，目前的订单情况以及公司的收入和利润的增速都处于一个相对稳定的较高水平。根据研究团队的持续跟踪，我们对CXO电缆管道公司目前的订单增长充满信心。

值得注意的是，部分公司今年订单不错，收入不错，利润也不错，但客户的投融资情况出现阶段性减弱。是否意味着明年的订单不理想？对此，吴分析，从企业融资到获得订单再到收入，每两个指标相差一年左右。如果连续两三年融资情况不理想，可能是企业发展面临一些问题。如果只是两三个月的短期高频数据不好，并不会影响后面的订单，因为很多企业还有很多库存订单，所以不能把订单变化看得太短期。