美国次贷危机扩散，中国出口企业买单？该如何应对?

次贷危机阴影并未远去——将于今年底进入利率重置期的1-2万亿美元的可调整利率贷款(ARMs)将是目前全球金融市场面临的最大风险。

10月23日，美国最大的房地产抵押贷款商Countrywide响应美国财长保尔森的号召，宣布可能将在2008年低前为160亿美元的ARMs以更低的利率提供再融资贷款。但是其规模相对将重置的ARMs很小，效果有限。目前来看，政府和金融机构补救措施的累计效果尚不足以逆转美国房市的颓势和违约率创新高的趋势。如同美联储主席警告的：次贷危机有可能卷土重来。

由于9月美联储减息50个基点只是稳定了市场，并不能对这部分按揭贷款即将面临的违约情况带来实质性改善。低迷的住房数据和市场的反映显示，美联储年内减息概率依旧很大。

美联储减息之后……

次级债价格再度大跌

将于今年底进入利率重置期的1-2万亿美元ARMs是悬在金融市场上的“达摩克利斯之剑”。在这期间，美国政府将尽力抑制违约率的过快攀升，以及采取措施保障金融市场的正常运行。

238亿美元的证券，包括48个AAA级的债券。10月19日美国商务部公布了9月份新房开建数据，该数据跌至1993年以来最低值。这些数据重新点燃了投资人对风险的厌恶，开始抛售次级债券。数据显示，10月初以来次级债市场价格指数直线下跌，其中投资级别最低的次级债券价格甚至下跌超过8月份的历史低点。

与前几次一样，次级债价格的下跌反映的是投资人对按揭贷款违约率上升的预期，并不会立即传导到其他金融领域导致危机。若金融市场已经充分预期到房市低迷和按揭贷款违约率的进一步攀升，那么商业票据市场以及企业债券市场受波及的程度将较小。因此，危机是否会扩散很大程度上取决于市场的定价机制在违约率攀升时能否正常运转。

市场定价机制尚未恢复

目前来看，金融市场远未恢复到正常水平。

作为企业融资重要手段的商业票据市场中发行量最大的资产支持票据的发行量依旧下跌。从6月底到10月17日，资产支持票据发行量已下跌22%。由于商业票据是企业为日常运营进行短期融资的主要手段之一。次贷危机发生前，许多金融机构用利率低廉的商业票据融资来进行“短融长贷”，但危机发生后，商业票据市场流动性枯竭，威胁到这些企业的生存。

例如Countrywide就是因为在8月份面临大量商业票据到期而借给按揭贷款人的资金无法按时收回，同时又无法发行新商票而濒临破产。伯南克和多位美联储官员在减息后公开表示，金融市场的情况较8月中旬有所改善，但投资者仍旧拿不准未来所面临的风险，并对一些结构性产品的定价显得信心不足，市场远未恢复到正常运行的状态。

正因如此，首先联储和财政部将采取一系列行动以保障金融市场在未来将面临的风险时可以正常运行。最近的救援行动来自华尔街出身的财长保尔森。在他的推动下，花旗、美洲银行、摩根大通将在年底成立一个800亿美元的基金来提振资产支持商业票据市场，以防止拥有3200亿美元的结构性投资专营机构(Structured Investment Vehicles)贱卖资产(上周有两家欧洲SIVs就发生了超过70亿美元的违约)。

这是政府为恢复金融市场定价能力的一个重要步骤，但这不能解决危机，只能缓和危机向其他金融领域扩散。这个基金是私人银行部门自发组织的行为，并不是政府买单的“救赎行为”，因而没有不计成本的“托市”动力。它将会以市价购买投资级别的证券，并回避次级按揭相关证券。其次，这个基金将采取购买市场上资产支持商业票据并重新打包后出售给市场，有可能使得本已复杂的结构性产品更加难以定价。最后，卖买这些衍生产品不至于并不能回避最终借款人——房贷者违约的系统性风险。在房价持续下跌的过程中，违约的情况将并不仅限于次按贷款人。因此，针对放贷时收集的贷款人信用评分并不能很好的度量在目前更恶劣的市场情况下贷款人的违约概率。

当然，多家银行的联手，有利于一致行动，以尽快形成对这些结构性产品的合理定价，为未来的ARM利率重置来临时尽量减少无效定价导致的损失。

联储仍有减息必要

虽然二季度美国经济在净出口、国内消费和投资的拉动下温和复苏，但最新的经济发展“褐皮书”预示了下半年经济将较上半年降温，不确定性增加。次贷危机的负面影响起码要到今年四季度才会显现。危机的爆发将加速住房市场恶化，经济活动开始受到影响。比如，住房装修等用品销售量以及建造材料已经开始下降，零售业和相关制造企业因而对未来有些忧虑。

9月美国供应管理协会的ISM指数较至6月创下1年峰值以来已是第4个月下降，存货指数也急剧下降到年初水平，这样三季度存货增加对经济增长的贡献较二季度将明显下降。而住宅投资在三、四季度乃至明年都难有正贡献。上周，美国9月新房开工数据下跌至14年以来的最低值(图2)，同比跌幅达30.8%。同时公布的建筑许可证数环比下跌4.2%也跌到10年新低。这预示着未来几个月新房开建情况不容乐观。9月份公布的新房开建数据使得三季度新房开建数环比增速降至-11.47%。我们因而下调美国三季度经济增速至2%。考虑到明年房地产市场将继续拖累经济，而美国消费也有放缓可能，预计2008年美国经济增速可能低于今年。

就业市场拐点或现

9月18日的会议纪要显示，危机已迫使联储将注意力从抑制通胀转移到刺激经济增长。

美国住房价格的下跌将减少居民家庭财富从而影响居民信贷消费。即使是在销售旺季的8、9月，数据依旧差强人意。低收入家庭对能源与食品价格的上涨表示担忧，而高收入家庭则表示感到了房价下跌的压力。好在个人收入依旧在就业景气下保持了6%左右的同比增速。考虑到房市低迷，消费者情绪和消费增速或难恢复去年的高水平。

虽然目前劳动力市场景气依旧，但较上半年趋弱。首先，次贷危机爆发后，多家金融机构宣布裁员，这将直接影响到四季度的就业数据。其次，房地产投资在8月次贷危机爆发前就已经大幅下降。次贷危机加剧了房地产开发商的悲观情绪(图3)，投资将进一步减少，届时建造业失业情况有可能显著攀升。所幸目前其他企业盈利状况依旧良好，居民消费依旧温和增长，这样制造业和服务业的就业情况并不至于太糟。

通胀无近虑有远忧

美联储对通胀的担忧虽有减轻，但仍不排除未来通胀压力加大的可能性。通胀压力主要来源于：一、最近资源类商品价格再度高企；二、劳动力市场的持续偏紧可能导致的企业生产成本上升；三、美元贬值将推高进口商品价格并最终传导至美国消费。

本月减息与否取决于经济数据及联储之风控态度

在经济既面临下行风险也有通胀压力之下，联储目前并没有形成很清晰的政策路径，任何一个关键数据的出台都会引起市场对美联储利率政策预期的大幅修正。

例如，8、9月份就业数据公布后，市场对就业市场出现逆转的担忧和对月底美联储降息的预期也随之下降。但是，新房开建数据公布后，市场又开始预期减息。我们认为，明年将是ARM贷款利率重置的高峰，为防止次按危机在明年大规模爆发，美联储年内仍有减息的必要。具体时点则一方面取决于未来的经济数据，另一方面取决于近期是否有重大的金融市场动荡使得美联储再次降息以控制风险。

就目前的信息来看，我们偏向于认为美联储本月会按兵不动，以待更多经济数据出炉，但也不能完全排除月内再度出现金融市场动荡导致美联储减息的可能。无论美联储如何决断，有一点可以肯定：美元贬值势成。

非美货币升值压力加大

近几年，美国经济持续以高出均衡增长率的速度增长，国内信贷消费的旺盛和强势的美元使得美国背上了巨额的贸易赤字，成为世界经济一大不确定因素。2002年以来，美元对主要货币进入了贬值通道，而次贷危机的爆发已改变全球投资者，特别是各个国家对美元资产的看法。

2006年初以来，美元对一揽子货币已贬值13%，而8月份美国出口连续第6个月创出历史新高，贸易逆差576亿美元，环比下降2.4%。美元逐渐贬值对美国出口的提升作用非常显著，对美国经济利大于弊。

一方面，出口大增带动美国国内制造业的增长，并降低进口需求，减少逆差；另一方面，美元的贬值将加大美国国内通货膨胀压力，是对未来增长的一个威胁。考虑到美国经济长期以来消费过多，经济增长模式可能引发货币危机(体现为美元急剧贬值)，美元的逐步贬值将有利于美元均衡汇率的重新形成。因此牺牲掉一定的通货膨胀来逐步转变经济结构将利大于弊。从最近的G7会议声明可以看出，美、欧政府已经在美元贬值上达成了共识。

从中长期来看，美元的贬值趋势将加大非美货币的升值压力，并提升世界范围内的通货膨胀水平，并促使各国进一步减持外汇储备中的美元资产，增持欧元以及贵金属。

对大宗商品而言，其价格走势将在美元贬值，以及美国经济前景不稳的双向作用力下加大波动。若美国经济能实现软着陆，世界经济实现平稳的结构性调整。考虑到新兴市场国家对原材料利用效率相对美国低下，那么来自这些国家的原材料需求的高速增长将抵消掉美国的需求减缓，从而对大宗商品价格形成一定支撑。