小米手机业务，被过度风险定价了

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文 | 表里表外，作者 | 秋源俊二团队

小米Q1财报显示，本季度小米总体手机销量同比去年，下降1090万部。受此影响，收入同比负增长。

一部分投资者争相发表观点，看下来大抵都是一个论调：核心手机业务下滑，小米要不行了。

他们担心，Q1手机卖得不好，接下来几个季度的小米是否也会同样困难？这样的疑问在我看来，是典型的线性外推的思考。实际上，整个市场对小米手机的风险，出现了过度定价。具体来说，首先从手机销量可以发现，Q1小米手机全球市场份额占比在提升：2021Q4-2022Q1，从12.4%环比增长到12.7%；而同期，苹果手机市场份额环比下滑5.4%。

其次，小米这一季度业绩更多是短期结构性的芯片短缺影响了产能，而该约束条件正在发生明显变化；更重要的是，在需求下行的整体大环境之下，小米反而表现出更强的抗周期能力。

先说结论，小米的手机销量低迷是暂时性。接下来本文将通过复盘还原，探究业绩兑现的确定性。01 “老大难”芯片问题，出现周期拐点就具体业务的表现看，小米手机卖不动的原因在于“有市无货”。

比如，2022Q1财报电话沟通会中提到：小米150美元以下机型的芯片缺口，超过1000多万台。这正与财报中手机销量的同比下滑量吻合。

而这种情况，不只出现在小米身上。

手机行业持续受芯片短缺影响，面临的是共性问题。比如，行业公认最不缺芯片的苹果，都在2021Q2表示：预计 9 月季度的供应限制将比 6 月季度的情况更严重。这些限制将主要影响 iPhone 和 iPad。

回到小米，资料显示，2021年8月，由于芯片短缺，Redmi Note 10 已经停产；同期，小米官方透露Redmi Note 10 Pro、Redmi Note 10S 或是 Redmi Note 10 等5G手机同样面临芯片供应问题。今年开年，小米中国区、国际部总裁卢伟冰曾在微博“抱怨”称：“今年芯片太缺了，不是缺，是极缺”。这在数据上也有一定印证。如下图，2021Q3之后，小米原材料和在产品的同比增速持续下滑，同时占存货比，也在不断压缩。

而从芯片供给结构来看，4G芯片更为紧俏。比如，Canalys报告显示，2021Q4中低端4G芯片均进入“major shortage”，紧缺程度远胜5G芯片。之所以会这样，是疫情影响芯片整体产能的背景下，高通、联发科等厂商顺应行业趋势，产能更侧重于新风口5G芯片，一定程度挤压4G芯片供应。这对小米显然不是好消息，其总体营业收入的51%都来自海外市场，而海外市场目前的发展程度为：印度和拉美市场处于4G渗透期，尚未进入5G换机周期。

（详情参考《再次站上时代的风口，小米能否跨越5G周期？》一文）不过，虽然少了千万台的出货量，小米的海外业绩仍然呈现出强成长性。据Canalys数据，2022Q1按智能手机出货量计，小米在全球49个国家和地区排名前三，在全球68个国家和地区排名前五。其中，在一些新市场，比如越南、巴基斯坦，小米的出货量增长，大幅领先行业；同时，在泰国、巴基斯坦，小米的份额持续增长。现在，掣肘小米的供应链问题，出现了边际改善、局势扭转的迹象，小米在供给上的可能性或将走向拐点。

要知道，半导体行业有着明显周期性的特征——高需求时期，会大量投资以扩大产能，承接需求；需求增长放缓或下降，步入产能过剩，供过于求。一般来说，一轮周期大约为14-18个月，转折的信号是整体资本支出是上升，还是下行。就本轮来说，2020年疫情以来，产能本身大受影响，再叠加区块链、智能汽车等行业火热，芯片需求激增，整体是供不应求的状态。

高需求下，可以看到2020年到今年，半导体相关资本支出开始连年上行：2021年，台积电资本支出增长74%，代工厂联电和GlobalFoundries资本支出至少增加一倍；2022年，联电、力积电、南亚科等半导体厂商，也有投资扩产计划，甚至英特尔宣告要重返晶圆代工事业。投资激增，带来持续产能扩张。据Semiconductor Digest报道，2021年产量前五的晶圆大厂，月产能合计达到1220万片晶圆，比前一年增加了10%。

而日经报道，截至2021年6月底，全球9家领先芯片制造商的总库存达647亿美元，创下历史新高。且后续产能受疫情影响的风险，也将变得可控起来。比如，今年绝大多数海外市场的生产逐渐回归疫情前。而国内年后的两轮疫情也影响有限：2月那轮，中芯国际、华虹半导体、台积电等晶圆厂，无停工停产现象；4月这次，台积电、日月光半导体、中芯国际等被率先列入复工名单。

如此扎堆扩产，已引发市场对芯片产能过剩的担忧。比如，市场研究机构Gartner表示：全球芯片短缺可能在2023年结束，产能过剩将紧随其后。而包括美光科技和SK海力士在内的三大主要生产商，均报告称在稳步降库存。

显然，接下来手机产能在供给上，将不再是问题。这一点在小米2022Q1电话会议上也有提及：今年的芯片供应将恢复正常状态，全年来看，甚至会出现供大于求的情况。不过，销量反弹不只看供给，还要看需求，若供需错位，“有市无货”转成“有货无市”，事情可能会更严重。02 核心矛盾由竞争转向宏观影响，“喜忧参半”？“荣耀自2021年下半年回归以来，表现持续超预期，市占率基本稳定在15-20%。

2022年是其关键之年，团队和股东的战斗力都不容轻视。因此，短期可以预料，小米将面临荣耀的顽强崛起。”这是市场对小米需求端问题的主流观点之一——荣耀将会是小米的劲敌。

但我们认为，今年需求端的核心矛盾，已不再是竞争，而是宏观经济影响，逻辑在于：一方面，行业出货量的大幅下降，对独立手机厂商的影响是决定性的，大大超过竞争因素的影响。如下图，2022Q1整体的通讯器材类零售值，进一步同比大幅下滑，经济依然在下行探底。另一方面，荣耀之前的爆发，主要得益于承接华为的渠道，快速放量，以及消费端支持国货的情。