《用好债券特殊条款体系，筑牢债项信用风险屏障》——《金融市场研究》刊登联合资信研究报告

来源：金融界作者：联合资信我国债券市场不断发展中，以期限条款为核心的特殊条款体系对信用风险影响不仅不可忽视，还应从“多维度促进债券市场高质量发展”的高度上加以考虑和认识。目前，特殊条款的常态化发展呈加速趋势，同时引发的挑战也越来越大。

这是因为债券违约风险的影响因素固然离不开发行人的信用质量，但债券特殊条款的设定也对债项信用风险产生显著的影响，主要表现为：回售条款的滥用将显著提升违约概率，含有提前偿还条款的债券违约概率较低，赎回条款对违约率的影响分化。

用好以期限条款为核心的特殊条款体系，建议从引导市场主体规范化、精准把握信用周期、关注重点领域、守正创新、形成实物工作量五个方面入手，促进我国债券市场高质量发展。随着我国债券市场的不断发展，债券市场的广度和深度不断进步。传统的信用分析角度大多停留于发债主体层面，对债项有针对性的研究重视程度不足。

而这种缺失将影响信用风险的准确识别与有效管控，不利于债券市场的高质量发展。

特殊条款[1]即是影响债项特征的重要因素之一，具有十分重要的地位。特殊条款设计的初衷是在发行时满足供需双方的弹性需求，但现实中适逢行权日时或触发事件，往往会和发行人的信用基本面形成共振，加大债券市场的波动。因此，本文对以债券期限条款为核心的特殊条款体系进行研究，探索其对信用风险的影响和应对措施，更有力地支持债券市场实现防风险、促发展的目标，从而更坚实地发挥服务实体经济的效用。

[1]本文特殊条款的分析范围为Wind“债券特殊条款”功能板块筛选的样本。包括但不限于：赎回、回售等条款。

以期限条款为核心的特殊条款体系我国债券市场使用特殊条款的历史悠久，萌芽期可追溯至千禧年发行的政策性银行金融债。

而快速发展期则从2015年开始，银行间市场交易商协会、证监会、国家发改委等陆续出台了一系列政策解除限制、扩大发行人范围、简化发行流程、优化募集资金使用，特殊条款常态化的速度也伴随着债券市场蓬勃发展而加速。当下对于特殊条款的使用已经入平稳的成熟期，每个季度一般有千余只债券使用特殊条款，并形成了以期限条款为核心的特殊条款体系。根据Wind数据，截至2022年5月31日，我国一共有32968只债券设有特殊条款。

一般一只债券的特殊条款是由一个或多个特殊条款组合而成，形成多维度的条款约束，且各条款之间相互关联呼应，以达到相应的目的，而其中应用最多的核心条款是与债券偿付期限相关的期限条款。根据特殊条款与期限条款的关系，可以将特殊条款分为直接条款、间接条款和保护条款三种类型。直接条款系指明确约定了债券期限变更条件、变更方式、变更时点、变更长短的条款；间接条款系指与直接条款组合配套的条款，一起使用以实现某种特定目标；保护条款系指为保护债券投资人权益、约束发行人行为、提升持有人会议法律效力的条款。归一化后，以上三类条款分别占比为57.63％％、35.11％和7.26％。

以表1前十大特殊条款为例，直接的期限条款为回售、债券提前偿还、赎回、延期、利息递延权、有条件赎回，一共六项；间接的条款一共两项：调整票面利率、持有人救济，票面利率调整一般与回售等期限条款组合使用，利率的调整幅度与期限特殊条款行权的结果相关，而持有人救济可以与利息递延权配套使用，通过持有人大会对利息相关问题进行表决；保护条款包括交叉保护、事先约束两项，大多可以通过持有人大会表决促使债务融资工具提前到期，迫使发行人加快偿还债务，目的是通过条款约束发行人行为，减少风险；在风险事件发生后，也可及时采取处置措施，最大限度保障债券投资人权益。需要注意的是虽然保护条款设置的初衷是加强债券投资者权益保护[1]，促进企业顺畅融资[2]，但是在非合作的纳什均衡下却可能会加剧市场风险，一方面投资人为降低自身风险设置了愈加普遍和更易触发的条款，极易形成一种挤兑，加大发行人的偿债及违约压力，例如直接由交叉保护条款触发导致的交叉违约占所有违约案例的5.16％，含有交叉违约条款债券的违约概率为8.54％，高于一般平均水平。另一方面过于严格的保护条款“迫使”发行人在发行时定下“城下之盟”，难以履行，后期一旦出现风险使得发行人更有进行逃废债的动力，甚至是形成习惯。恶性博弈的结果将会是过于严格的条款不仅使保护作用形同虚设，反而加重全市场不稳定情绪，增大信用成本。

在当下以期限条款为核心的特殊条款体系中，为了进一步具体分析在一个债券中特殊条款是如何搭配使用的，通过特殊条款相关性分析，可以拆分出主要的三类期限条款进行具体讨论。回售条款一般与调整票面利率条款搭配使用；债券提前偿还条款一般单独使用；赎回条款一般与延期条款、利息递延、持有人救济等条款一同使用。其中，这三类条款之间存在着负相关关系，亦说明了分类的有效性。回售、债券提前偿还、赎回的作用都可以缩短债券的期限，功能上有一定重复替代，而特殊条款行权方的不同，又使得投融资双方的利益诉求会产生一定冲突，所以降低了三类条款同时使用的概率。

特殊条款的统计分布具有鲜明的行业、地区和类型特点债项信用风险固然一定程度上由发行人的信用基本面决定，但是也在很大程度上受到债项特征的影响。适度使用特殊条款可以提高发行人的融资效用和灵活度，但是特殊条款的滥用叠加发行人走弱的基本面、承压的宏观环境、波动的行业竞争，将会进一步加大债券的违约概率，最终成为爆雷的直接导火线。本节重点分析回售、提前偿还、赎回这三类期限条款在全量债券、违约及展期债券中的只数占比，结合其分布统计特征，可以看出其对债项信用风险的影响。

自违约元年开始全口径债券市场的违约及展期概率为0.39％，由表3可知，三类期限的条款与信用风险的关系呈现显著差异，含有回售条款的债券违约及展期概率显著高于市场平均水平，含有提前偿还条款的债券低于平均水平，含有赎回条款的债券略高于平均水平。相对应的三类条款统计特征也在相似中存在着不同：从行业分布分析，三类条款的前几大行业保持较高的相似性，值得注意的是因为房地产行业因为周期性明显，希望保持一定融资期限的弹性，所以较多使用了回售条款；金融业为补充资本充分使用混合资本工具，因此作为工具配套条款的赎回条款较多出现。从地区分布分析，三类条款的前几大行业保持较高的相似性，都是经济较为发达，有着旺盛融资需求的地区，北京地区因为多为央企、国有大行等金融机构的注册地，所属企业有着降杠杆、补充资本的需求，所以在使用混合资本工具的同时也较多使用赎回条款。

从债券类型分析，企业债和地方政府债一般期限较长，并且一般有着对应的项目，所以较多使用提前偿还条款；回售条款多出现于私募债；赎回条款多出现于公募债券。上述统计特征的差异也在侧面印证了特殊条款作用于信用风险的不同，接下来本文将进一步分析债券特殊条款对债项信用风险的影响。债券特殊条款对债项信用风险的影响：一高、一低、一分化回售条款的滥用将大幅提高违约概率回售条款：在债券存续期内的第X年末，发行人发出关于票面利率及调整幅度的公告后，债券持有人有权选择将其持有债券的回售给发行人。这样的设计在宽信用周期中可以满足发行人和投资人双方的需求。

一方面发行人可以通过利率调整权利主动管理投资人的回售行为，适度较高的调整利率可以奖励投资人继续持有债券，延长融资的期限，而较低的调整利率则有利于降低发行人的财务费用，或督促投资人回售债券，缩短了债务期限；另一方面投资人可以根据自身负债端的期限和资金成本的情况，主动选择继续持有债券或者回售得到现金。而在紧信用周期中，由于信息不对称叠加预期偏离，将会增大发行人的偿付压力，最终导致债项违约。传统的信用分析仅停留于对违约及展期的主体的分析，而忽略了债项角度。

提到含有回售条款的违约及展期案例早已是“名满天下”，但又是“房间里的大象”，其贯穿了债券市场全部的经典违约阶段：揭开违约元年的“11超日债”就含有三年期回售的条款，当时是否就隐喻了弱资质主体尝试采用回售条款保持偿债弹性是“自欺欺人”、“饮鸩止渴”？在民企违约潮中较为知名、也是后续对于债券市场影响深远的债券“15五洋债”就是无法按时、足额偿付利息及回售款项，构成实质性违约的。动摇“城投信仰”的“16呼和经开PPN001”，就是由进行回售而未收到资金的投资人爆出的，一度导致债券市场弱资质城投利差大幅走阔。近两年的地产违约潮中能叫的出名字的企业几乎都未能逃脱回售条款的“诅咒”。上述几个经典违约和风险案例固然离不开宏观、行业、企业自身经营的驱动，但作为债券市场从业人员，更应该把握可控要素，在融资工具方面尽量识别控制风险，减小风险的无序扩展和传播，而不是任其肆虐。

以含有回售条款的违约及展期债券为样本具体分析。其中有24.23％的违约债券直接因投资人回售爆雷，说明了回售权行权增加了发行人在回售日的非预期偿债压力，很大程度上是压死骆驼的最后一根稻草；24.23％的违约债券未到回售日就已经早已违约，甚至未能撑过短于三年的行权期限，短期内的违约说明了偏好或依赖较有弹性的融资工具的发行人其财务纪律和抵御外部风险能力或许难以值得信任；51.55％的违约债券渡过回售期后最终违约，说明了即便依靠大幅提票面利率吸引投资人继续持有债券而不行权，渡过了行权日，但是这种行为暴露出发行人不佳的融资环境，进一步导致外部对其负面消息的关注和发掘，最终走向违约也就不足为奇了。进一步从债项角度分析来看，首先，回售条款的滥用将大幅提升债项违约概率。

发行人因自身信用质量承压和对融资环境的误判无法在回售期准备足额资金完成大量债券回售，只能大幅提高利率加大债务压力，期待能够以时间换空间，推迟偿债时间。但是，回售权的行权方为投资人，紧信用周期中相较于风险溢价更加注重本金的安全，较高的利息调整不仅不能稳定预期，反而会因为估值的波动而导致大量投资人行权。