自10月下旬提交招股书以来，市场上关于珠海万达商管对赌协议的讨论不断，笔者也饶有兴趣地做了一些研究，借此谈谈自己的一些看法。
我先说个题外话。近日，在教培赛道损失惨重的俞老师透露将带领新东方转型，直播卖货，引起了人们的热议。难免被一些无良人士诟病，以至于连著名经济学家马光远都在微博上怒了，说“人能不能做直播，人自己知道。”
在商业领域，外面总会有看客，但对于创业者和企业来说，在真实的日常经营下，对市场环境的动荡带来的影响和自身发展过程中的波折却知之甚少。然而，创业者的每一个决策和目标背后，往往不是一个巴掌拍不响，背后的深层逻辑显然难以实现。诚然，我们应该尊重市场上的不同声音，但也应该明辨是非，理性客观地辨析真相，以免有失偏颇。
事实上，珠海万达商业管理有限公司的上市也是一波三折。现在市场上不乏对其对赌协议的质疑。那么这背后的真相是什么呢？
1.曲折的上市之路
10月21日，万达集团商业运营平台珠海万达商业管理集团有限公司向港交所提交招股书，中信证券、摩根大通、瑞士瑞信银行为联席保荐人。此次珠海万达商管拟向全球发行股份，用于投资、收购、管理物业面积扩大、场景改造、硬件、战略投资。
珠海商管脱胎于万达商业。作为万达集团轻资产转型的重要成果，其上市之路可谓曲折。
早在2015年9月，万达商业就向中国证监会提交了招股说明书。当时万达商业拟上市的资产主要包括商场、酒店和文化旅游项目，商业地产属性明显。但在房地产政策的影响下，万达商业开始调整业务转型为轻资产，从而其上市业务实体变为以万达广场为主的商业部分。并于2018年3月1日，大连万达商业地产有限公司正式更名为大连万达商业管理集团有限公司，不再涉足房地产开发业务的万达商业成功实现了从“商业地产”到“商业管理”的彻底转型。
然而，今年3月24日，万达商管宣布退出排队近6年的a股IPO队伍。
紧接着，3月29日，万达集团在官网发布公告称，万达商业管理与珠海市政府签署协议，将重组后的万达轻资产商业管理公司落户珠海横琴。万达轻资产商业管理公司是上市的珠海万达商业管理公司。
其实梳理这个发展脉络，有助于你了解珠海万达商业管理在万达庞大体系中的具体卡位。简单来说，珠海万达商管作为万达商管的控股子公司，主要负责万达商业广场的运营管理，是万达集团商业物业运营管理的唯一经营主体。
招股书显示，截至2021年6月30日，珠海万达商业管理共管理380个商业广场。公司提供的商业运营服务主要包括商业管理、物业管理和其他增值服务。目前，珠海万达商管储备项目162个，其中独立第三方项目133个。
这里，还需要介绍一下公司的商业模式。万达商管主要以委托管理模式和租赁运营模式两种模式为商场提供服务。
具体来说，委托管理模式公司主要是委托管理商业广场，提供各种商业管理服务、物业管理服务和增值服务。其收入主要包括运营管理服务费、开业前咨询服务费、物业管理费和增值服务费。在这种模式下，公司过去主要用于管理万达集团旗下的商业广场。到今年10月底，公司母公司的280个商业广场全部采用委托管理模式进行管理。
租赁运营模式公司主要从业主处租赁物业，将商业广场内的商业空房出租给商户，全面负责管理商业广场。租赁模式和委托管理模式的服务范围基本相同，但公司的租赁模式不同于行业传统的租赁模式，主要是收益分成。运营管理模式的收入主要包括商户租金收入和物业管理费。这种模式主要用于管理独立第三方拥有的商业广场。截至今年10月底，珠海万达商业管理的118个独立第三方项目中，有82个采用租赁运营模式管理。
2.误读的赌博协议
从上面我们基本对珠海万达商管的基本经营情况有了初步了解，那么这次被市场热议的对赌协议呢？
原来争议来源于招股书中的这样一段话。招股书显示，大连万达商业与珠海万英及投资方签订协议，保证2021年预计实际净利润和2022年、2023年经审计的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于51.9亿元、74.3亿元和94.6亿元。如果业绩不达标，大连万达商业和珠海万英需要对特定投资者进行补偿。
这份关于净利润的“保证书”之所以能引来大家的热议，是因为珠海万达商业管理层过去的净利润表现与上述承诺数据存在较大差距。招股书显示，2018年、2019年、2020年和2021年前6个月，珠海万达商管净利润分别为20.22亿元、12.48亿元、11.12亿元和6.56亿元。
仅从完整的三年来看，净利润最高的2018年，仅略超过20亿元，不到今年“承诺”的51.9亿元的一半。更何况在随后几年的疫情等因素影响下，还处于被减半的中期。尤其是今年上半年，净利润只有6.56亿元。
因此，市场的担忧似乎是可以理解的。
但要知道，财务报告的数字往往只是显示最终的结果，实际过程是怎样的，还需要进一步拆解，具体情况具体分析。
招股书数据显示，事实上，今年上半年，珠海万达商业管理公司核心利润达到20.65亿元。但在扣除投资性房地产公允价值变动4100万元、出售子公司损失13.6亿元、终止确认投资性房地产使用权损失6000万元等非经常性损益后，当期利润即扣除非盈利后的净利润仅为6.56亿元。
具体而言，在过去，投资性房地产的公允价值变动经常增加和减少。近年来，在疫情和宏观经济环境的影响下，商业物业价值受到较大影响，投资性物业评估价值的下降具有一定的特殊性。此外，上半年出售子公司亏损13.6亿元对最终利润影响最大。但考虑到也是一次性影响，一般不会再有后续的非经常性损益。所以，如果只单看最终的盈利数据，很容易误判公司的真实盈利能力。
不过，即使按照2021年的20.65亿元计算，距离公司报表中承诺的不低于51.9亿元仍相差甚远。这个解释显然说服力不够。但仔细研究招股书，很多人其实忽略了，在这51.9亿元的前面，还有一个略显复杂的前提条件，那就是2021年的预计实际净利润。
说到这，就不得不回到上面提到的管理模式。招股书提到公司调整了运营模式，具体包括四个方面。其中比较重要的一条是，自2021年5月起，公司开始按照委托管理模式，按照所管理的商业广场项目净收入的一定比例收取运营管理服务费，以确认运营管理服务费收入。
招股书中特别提到，上述收益调整模式可能导致财务报表中的某些明细项目在某一年度发生较大波动，使该年度特定期间的经营成果不能代表该年度或以后年度的经营成果。因此，投资者不应过分依赖公司过去的经营业绩来预测其未来的业绩。
从上面提到的5月份的调整，看它和实际表现的差异。招股书显示，截至2020年6月30日，珠海万达商业管理在管理380个万达广场，母公司大连万达商业持有的274个广场全部采用委托管理模式；在独立第三方项目中，34个项目为委托管理，72个项目为租赁经营。但从5月份开始，公司开始确认委托管理模式下的运营管理服务收入，也就是说万达广场今年前4个月的这200多的收入并没有在报表中体现出来。
结合以往的数据，2020年上半年，公司来自商业管理服务的收入不足4000万，而2021年上半年，已经跃升至9亿多，而这还只是两个月业绩调整的结果。从这个角度来看，如果加上前4个月的运营管理服务收入，整体业绩将得到大幅提振，而随着此次调整尘埃落定，其业绩在下半年和次年显然将迎来质的飞跃。而且也难怪业绩对赌看似与其往年实际盈利数据差距巨大，但仍有其底气。
不过考虑到公司相关调整比较复杂，这里不方便多做计算。但从笔者的角度来看，市场上的错误解读还是比较混乱的。你要知道，对赌协议一般都有非常复杂的附加条件和计算公式，招股书披露的信息往往是有限的。实际上，单纯通过对比几个数据来放大所谓的“问题”，犯了一个缺乏专业知识的低级错误，容易贻笑大方。
同样，也有“专业人士”根据珠海万达商管2020年预计净利润11亿元和公司募资计算出市盈率约为181倍。要知道，市盈率就是市值除以净利润，而一个Pre-IPO的公司只有估值。再说，明年一旦珠海万达商业管理公司上市成功，市盈率应该是市值除以当期净利润。数据是什么？暂时不得而知。但是，现在抛出181倍市盈率的结论，确实有些草率。
3结论。
市场总是充满噪音。只有拨开层层迷雾，才能回归企业价值创造的根本，才能获得市场带来的机遇。
回顾珠海万达商管的上市，其实是万达集团在地产大变革时代转型轻资产的一个重要缩影。从最终思路来看，地产行业下半场，轻资产成为产业链价值转移的重要方向，珠海万达商管显然走在了前列。公司在这条高含金量赛道上的深度布局，满足了资本面前复杂多变的市场环境的对冲需求，因此大概率会受到资本市场的青睐。此次上市，公司后续表现也将值得期待。
来源:葛龙会
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