国内稀缺陶瓷衬板厂商，博敏电子：放量助力高成长

1. 国内稀缺AMB陶瓷基板厂商，PCB积累深厚

国内领先PCB供应商、稀缺AMB陶瓷基板供应商，内生外延成长为“PCB+元器件+解决方案”一站式解决方案提供商。公司成立于2005年，2015年上市。

公司主要产品为PCB，产品下游应用领域广泛，涵盖消费电子、通讯设备、汽车电子、工控设备、医疗电子、智能安防及清洁能源等领域。

公司典型客户包括百富计算机、沃特沃德、三星电子、格力电器、比亚迪、新大陆电脑、伊顿电气、新国都、华智融和瑞斯康达等行业内知名企业。

1.1. 以PCB业务为内核，横纵向延伸拓宽成长空间

以PCB业务为内核，横纵向延伸拓宽成长空间。公司以高精密印制电路板的研发、生产和销售起家，不断通过内生发展与外延并购相结合的方式，以PCB为内核，从横向和纵向两个维度进行业务延伸，持续加大定制化电子器件、模块化产品、微芯器件等高附加值产品的研发与开拓力度，形成了主营业务+创新业务的模式，在拓展公司产业链及产品应用领域的同时为打造公司的长期增长曲线夯实基础。

创新业务多元布局贡献新的业绩增长点：

1） 陶瓷衬板业务：陶瓷衬板又称陶瓷电路板，是在陶瓷基片上通过覆铜技术形成的基板;再通过激光钻孔、图形刻蚀等工艺制作成陶瓷电路板。公司具备AMB、DPC陶瓷衬板生产工艺，AMB工艺生产的陶瓷衬板主要运用在功率半导体模块上作为硅基、碳化基功率芯片的衬底，DPC工艺生产的陶瓷衬板主要运用在激光雷达、激光热沉、器件衬底；

2） 大功率模组电子装联业务：属于PCB制造业务的下游环节，依托PCB事业群的专利产品——强弱电一体化特种电路板衍生而来，业务聚焦新能源汽车赛道，是集设计、生产、装联、调试的一站式服务业务，旨在成为新能源汽车功率控制模块的专业PCBA方案解决商；

3） 电子器件业务：基于陶瓷基板进行薄膜沉积技术制造出高性能的无源器件，目前已相继开发了隔离器、环形器、功分器、电阻器、电桥、螺旋电感等八大货架产品，为客户开发定制化产品及解决方案，以足够规模的订单委托元器件上游原厂按照定制化标准大批量生产，应用领域涵盖家电、军工、新能源、功率半导体等；

4） 封装载板业务：基于公司成熟和先进的HDI生产工艺技术，子公司江苏博敏率先布局“技术同源”的封装载板业务，从2018年开始在管理、人才和技术等方面进行筹备和投入，在二期扩建项目中已规划5,000平米/月的产能。

公司在多年经营中积累了丰富优势的客户资源。

PCB领域，公司与核心客户三星电子、Jabil、歌尔股份、比亚迪等不断深化合作，进一步拓宽合作领域、拓展合作产品类别；HDI产品和高阶R&F产品进入苹果、华为电声供应链。

在汽车电子方面，公司顺利开拓国内新能源汽车龙头企业的同时成功导入了欧美、韩国等汽车行业的第一梯队客户。

同时，公司还开拓了行业优质客户包括华为技术、联想、海信、长城计算机、日海物联、华勤电子、科大讯飞和美律电子等。

解决方案事业群领域，客户积累了包括美的、格力、TCL、奥克斯、小米、英凡蒂等在内的行业龙头客户，也与造车新势力、航天二院、南瑞集团逐步深入合作。

1.2. 股权结构合理，创始人拥有实际控制权

公司股权结构稳定合理，公司创始人拥有实际控制权，对公司经营决策有重要影响。公司控股股东及实际控制人为徐缓和谢小梅。实控人二人为夫妻关系，截止2022年半年报，二人持股比例分别为13.83%、7.64%。

1.3. 收入稳健增长，华东疫情+下游消费需求疲软Q2业绩承压

收入持续稳健增长，解决方案收入占比持续提升。

21年公司实现营收35.2亿元，2017-2021年收入CAGR=19%。按照业务类型拆分，PCB为公司收入主要来源，2021年公司PCB实现收入24.23亿元，占整体收入的比重为69%，解决方案收入占比持续提升，21年实现收入9.72亿元，占整体收入的比重为27.6%，相比于2018年9.72%比重显著提升。

PCB业务从细分产品结构来看，21年公司高密度互连HDI、多层板、高频高速板、刚挠结合板、其他分别占比40%、28%、20%、10%、2%，分下游应用领域来看，数据/通讯、新能源、智能终端、工控安防+其他分别占比32%、27%、26%、15%，产品结构全面，下游应用领域分散。

利润整体呈现较高增速发展，21年受原材料涨价盈利能力略有下滑。

21年公司实现归母净利润2.42亿元，2017-2021年公司归母净利润CAGR=39%，利润整体呈现高速增长态势。21年公司实现归母净利润同比下滑1.96%，主要是由于上游原材料成本上涨导致的毛利率下滑。2021年，公司销售毛利率下滑2.69pct至18.66%；销售净利率下滑1.8pct至7.06%。

分事业部来看，公司解决方案事业部毛利率长期高于PCB事业部，2021年解决方案事业部毛利率为23.22%，PCB事业部毛利率为14.11%。

管理费用率稳步大幅下降，销售费用率和财务费用率均保持相对稳定。

2021年公司研发费用率保持相对稳定，管理费用率下降0.54pct至2.66%，销售费用率下降0.34pct至1.77%。财务费用率下降0.23pct至1.32%。

受华东疫情+下游消费需求疲软Q2业绩承压，看好下半年需求回暖+新产能释放业绩环比改善。22H1实现营收15.34亿元，yoy-6.78%，实现归母净利润1.09亿元，yoy-28.35%，实现扣非归母净利润0.98亿元，yoy-30.5%。

对应Q2单季度实现营收8.74亿元，yoy-7.70%，qoq+32.18%，实现归母净利润0.69亿元，yoy-35.15%，qoq+69.70%，实现扣非归母净利润0.66亿元，yoy-32.37%，qoq+109.26%，对应毛利率17.42%，yoy-4.70pct，qoq+1.56pct，净利率为7.99%，yoy-3.28pct，qoq+1.80pct。Q2业绩承压主要受华东疫情+下游需求疲软影响，看好22H2消费需求逐步回暖+新能源行业高景气。

1.4. 聚焦高成长赛道持续研发投入

聚焦在服务器、大功率新能源、摄像模组、MiniLED 等重点领域持续研发投入：

1） 新能源：公司开发的支持芯片绕过战略的高密度高速PCB产品已获得客户认可并批量生产，标志着公司已具备全套新能源车辆的电气互联解决方案，为下一代新能源汽车的续航与性能提升做好了准备，也为新能源储能与变电提供了效率更高的电气互联方案。

2） AMB：公司的活性金属钎焊技术具有国内领先优势，自研的钎焊料具备更高可靠的性能，可达到5,000次冷热冲击测试，满足航空航天的性能要求；相比于 DBC工艺的陶瓷衬板，具备更高的导热性、可靠性，产品已广泛应用于IGBT功率半导体

3） MiniLED 领域：公司掌握全新的高密度多工艺融合技术，为下一代LED商业显示屏、MiniLED 背光源、下一代穿戴设备与万物互联提供了成熟可靠的互联解决方案。

1.5. 高端产能释放+募资扩产新产能持续贡献收入增长点

公司目前主要生产基地位于江苏、梅州、深圳三地，截至2022年8月，公司现有PCB月产能26万平方米，梅州、深圳、江苏三地分别拥有15.2、2.8、8万平方米/月产能。公司高端产能释放+22年定增募投扩产有望持续为公司贡献收入增长点：

1） 高端产能释放：江苏二期智能工厂于2022年8月正式投产，预计新增高端产品产能 4 万平方米/月，标志着公司将有足够的高端产品产能去满足客户订单，夯实公司在以 HDI 为代表的高端产品市场的优势地位；

2） 博敏电子新一代电子信息产业投资扩建项目：进一步提升高多层板、HDI板以及IC载板的出货占比，优化产品结构，满足5G通信、服务器、Mini LED、工控、新能源汽车、消费电子、存储器等应用领域对PCB产品的迭代需求，进而提升高附加值产品供给，增强核心竞争力 。

2. AMB受益于车用SiC放量进入爆发期

2.1. 汽车电动化平台高压化提升SiC MOS需求

汽车电动平台高压化有助于提升续航里程+快充。

续航里程和充电时间长是目前电动车的首要痛点，提高电压能在同样的电阻下减少电耗损失，提升效率，增加续航里程。同时，800V高压平台可搭配350kW超级充电桩，提升充电速度，缩短充电时长。此外在充电功率相同的情况下，800V高压快充架构下的高压线束直径更小，相应成本更低，电池散热的更少，热管理难度相对降低，整体电池成本更优。

SiC在高压+长续航平台有先天性能优势。

第三代半导体材料具有禁带宽度大、击穿电场高、热导率高、电子饱和速率高、抗辐射能力强等特点，在高频、高压、高温等工作场景中，有易散热、小体积、低能耗、 高功率等明显优势。相较于硅基器件，SiC器件具有优越的电气性能，如耐高压、耐高温和低损耗。

新能源汽车持续渗透+汽车平台高压化带动SiC 器件市场将高速增长。

根据Yole数据，2021-2027年，全球 SiC 功率器件市场规模将由10.9亿美元增长到62.97亿美元，CAGR为34%;其中车用SiC市场规模将由6.85亿美元增长到49.86亿美元，CAGR 为39.2%，车是SiC最大的下游应用，占比由62.8%增长到79.2%，市场份额持续提升。

2.2. 主流新能源车企加速导入SiC电动化平台

主流新能源车企加速导入高压SiC平台。2021-2022年，现代IONIQ5、奥迪e-tron GT、保时捷Taycan等国外车型，以及长城沙龙机甲龙、北汽极狐阿尔法S华为HI版、极氪001等国内车型已率先应用800V高压平台+SiC功率模块。

2023年以后，更多基于800V架构的新能源汽车将进入量产阶段。根据英飞凌预计，到2025年汽车电子功率器件领域采用SiC技术的占比将会超过20%。

2.3. AMB陶瓷基板需求受益于SiC MOS放量进入加速成长期

陶瓷衬板又称陶瓷电路板，是在陶瓷基片上通过覆铜技术形成的基板;再通过激光钻孔、图形刻蚀等工艺制作成陶瓷电路板。

陶瓷基板按照工艺主要分为DBC、AMB、DPC、HTCC、LTCC等基板，按照基板材料划分主要为氧化铝、氮化铝和氮化硅，其中氧化铝陶瓷基板最常用，主要采用DBC工艺;氮化铝陶瓷基板导热率较高，主要采用DBC和AMB工艺;氮化硅可靠性优秀，主要采用AMB工艺。

陶瓷基板细分工艺中，AMB基板市场规模复合增速最快，2020-2026年CAGR为25%。AMB 工艺因其可靠性更优将逐渐成为主流。

Ferrotec 统计显示，采用AMB工艺的氮化铝陶瓷基板主要用于高铁、高压变换器、直流送电等高压、高电流功率半导体中;采用AMB工艺的氮化硅陶瓷基板主要应用在电动汽车和混合动力车功率半导体中。

SiN-AMB与SiC材料匹配度高、性能优越为SiC基板应用主流。

SiN陶瓷基片与第三代半导体衬底SiC晶体材料的热膨胀系数更为接近，匹配更稳定，是第三代半导体功率器件芯片衬底的首选。AMB-SiN陶瓷基板具有高热导率、高载流能力以及低热膨胀系数，性能优越有望成为IGBT和SiC功率器件基板应用新趋势：

1） 高热导率、高载流能力: AMB-SiN 陶瓷基板热导率高于90W/mk，厚铜层具有较高热容量以及传热性，同时AMB工艺可将厚铜金属焊接到相对较薄的氮化硅陶瓷上，形成高载流能力

2） 低热膨胀系数：AMB-SiN 陶瓷基板热膨胀系数为2.4ppm/K，与硅芯片接近，具有良好的热匹配性，适用于裸芯片的可靠封装。

AMB作为SiC模块中必选的材料，跟随SiC MOS放量进入快速成长期。

AMB基板在功率模块成本占比接近10%。因此，根据 Yole，2021-2027年，全球SiC功率器件市场规模将由10.9亿美元增长到62.97亿美元，我们预计2021-2027年全球SiC功率器件带动的AMB基板市场规模将由1.09亿美元增长到6.30亿美元。

2.4. 高功率IGBT模块中 AMB呈现对DBC替代效应

IGBT模块中陶瓷基板主要起到支撑、散热作用，常用材料为Al2O3、AlN，高功率领域Si3N4有望成为应用主流。

IGBT模块主要结构包括母排电极、键合引线、芯片、焊层、衬板和基板等部分，其中陶瓷衬板主要起到支撑、散热作用，占成本比重10%。

传统的IGBT模块中，氧化铝精密陶瓷基板是最常用的精密陶瓷基板，具有好的绝缘性、好的化学稳定性、好的力学性能和低的价格。但由于氧化铝精密陶瓷基片相对低的热导率、与硅的热膨胀系数匹配不好，并不适合作为高功率模块封装材料。

AlN-DBC氮化铝精密陶瓷基板在热特性方面具有非常高的热导率，散热快、高电绝缘性；在应力方面，热膨胀系数与硅接近，整个模块内部应力较低；又具有无氧铜的高导电性和优异的焊接性能，是IGBT模块封装的关键基础材料，提高了高压IGBT模块的可靠性。

这些优异的性能都使得氮化铝覆铜板成为高压IGBT模块封装的首选。高功率IGBT模块领域，氮化硅陶瓷覆铜板因其可以焊接更厚的无氧铜以及更高的可靠性在未来电动汽车用高可靠功率模块中应用广泛。

高功率IGBT模块中AMB呈现对于DBC替代效应。

目前IGBT封装主要采用DBC陶瓷基板，原因在于DBC具有金属层厚度大，具有载流大、耐高温性能好及可靠性高的特点，结合强度高等特点。

AMB技术实现了氮化铝和氮化硅陶瓷与铜片的覆接，可大幅提高陶瓷基板可靠性，逐步成为中高端IGBT模块散热电路板主要应用类型。

目前以Si基为主的IGBT模块在具有高导热性、高可靠性、高功率等要求、对成本不敏感的轨道交通、工业级、车规级领域正逐渐采用 AMB 陶瓷衬板替代原有的 DBC 陶瓷衬板。

2.5. 国内稀缺AMB供应商，配套客户扩产加速业绩释放

国内AMB陶瓷基板主要依赖进口国产替代空间大。

AMB基板供应商目前仍旧主要为欧美日韩企业，如罗杰斯、KCC、贺利氏、同和等主导，这些企业拥有领先的生产技术，占据主要市场份额，国内AMB 陶瓷衬板目前主要依赖进口，国内产能相对较小。

1） 罗杰斯：于1832年成立，总部位于美国亚利桑那州钱德勒市，是金属化陶瓷基板的市场和技术领导者，拥有curamik品牌直接覆铜和活性金属钎焊基板

2） KCC：于1958年成立，总部位于韩国首尔，AMB产品主要有Si3N4 AMB基板等

3） 贺利氏：贺利氏电子是贺利氏集团的一个业务单元，是电子封装材料应用领域的材料及匹配材料解决方案专家，AMB产品主要有：Condura.prime 和Condura.ultra

4） 同和：全球领先的功率模块用金属陶瓷基板制造商，AMB产品主要有：AlN AMB基板。

AMB陶瓷衬板受需求提升+国内车厂导入有望加速国产替代。

随着SiC MOS开始供应主驱逆变器，由于逆变器所需SiC MOS面积变大，对于陶瓷衬板的产能消耗量快速增长。

OBC 领域的SiC MOSFET 单芯片和电控模块封装同样也需要用到 AMB-氮化硅基板。国内新能源整车厂陆续导入800V电动化平台，国内厂商有望受益于配套研发优势+本土服务优势加速国产替代。

公司在产能、技术、产品稳定性、成本具备领先优势，有望充分受益于国产替代进程。AMB基板有一定技术壁垒，竞争格局主要看公司的技术积累，厂商竞争优势在于陶瓷基板、铜皮铜箔烧结工序、烧结材料及工艺控制。

据艾邦不完全统计，国内AMB陶瓷基板企业有15家，主要集中在华东和华南地区。其中博敏电子的微芯事业部 IGBT 衬板主打 AMB 技术路线，在产能、技术、可靠性、成本等方面国内领先：

1） 产能：截止2022年半年报，公司 AMB 陶瓷衬板具备产能 8 万张/月，处于国内前列，后续随着设备不断投入及配合相关客户进行扩产，预计 2023 年有望达到 15-20 万张/月的产能规模；

2） 技术：相关产品已在轨道交通、工业级、车规级等领域取得认证，先后在航空体系、中车体系、振华科技、国电南瑞、比亚迪半导体等客户中开展样板验证和量产使用

3） 可靠性：可达到5000次冷热冲击测试，满足航空航天性能要求；

4） 成本：自制钎焊料成本有优势。

配套客户扩产AMB突破产能瓶颈贡献收入增量。

截止2022年中报，22年产能8万张/月产能，预计23年实现15～20万张/月产能。

公司陶瓷衬板产品先后在航空体系、中车体系、振华科技、国电南瑞、比亚迪半导体等客户中开展样板验证和量产使用。比亚迪半导体：2022年6月，比亚迪半导体推出1200V 1040A SiC功率模块，此模块在没有改变原有模块封装尺寸的基础上将功率提升近30%。

根据规划，到2023年，比亚迪旗下所有电动车将完成SiC功率半导体对硅基IGBT的全面替代。公司持续进行设备投入配套客户扩产有望贡献收入增量，开启第二成长曲线。

3. IC载板受益于扩产+合作地方政府有望加速国产替代

3.1. IC载板为半导体封测核心原材料，引领PCB行业增长

IC载板——集成电路产业链封测环节关键载体。

集成电路产业链大致可以分为三个环节：芯片设计、晶圆制造和封装测试。封装基板是集成电路产业链封测环节的关键载体，占封装原材料成本的40-50%，其下游为半导体封测产业，如中国台湾的日月光、力成科技，中国大陆的通富微电等。

封装基板不仅为芯片提供支撑、散热和保护作用，同时为芯片与PCB之间提供电子连接，甚至可埋入无源、有源器件以实现一定系统功能。封装基板与芯片之间存在高度相关性，不同的芯片往往需设计专用的封装基板与之相配套。

IC 载板技术按照IC与载板的连接方式或载板与PCB的连接方式分类。

IC与载板的连接方式分为覆晶及打线。载板与PCB的连接方式可分为BGA和CSP。

因此IC载板可分为四大类：WB-BGA、WBCSP、FCBGA 和FC-CSP。按照应用领域的不同，封装基板又可分为存储芯片封装基板、微机电系统封装基板、射频模块封装基板、处理器芯片封装基板和高速通信封装基板等。

IC载板引领PCB行业产值增长。

Prismark数据显示，全球21年PCB产值为804.5亿美元，yoy+23.4%，其中IC载板产值为141.6亿美元，yoy+39%，增长幅度排名第一，其次为多层板，同比增长25.4%。

展望未来，Prismark预测PCB行业2021-2026年CAGR为4.8%，到 2025 年全球PCB行业产值将达到1015.6亿美元，其中IC载板产值为214.3亿美元，20年到25年增长率为8.6%，引领行业增长。

3.2. IC载板竞争格局集中，国内厂商占比低，国产替代空间大

IC载板竞争格局集中，内资厂商市占率低。

据NTI统计，从厂商来看，2021年全球封装基板CR10=82.5%、CR3=39%，前三大厂商为中国台湾欣兴 的数据来看，2021年国内集成电路市场规模为10458.3亿元，同比增长18.2%，2017-2021年CAGR为18%。其中集成电路封测行业市场规模为2763亿元，同比增长10.1%，2017-2021年CAGR为7.4%。

未来随着国内IDM和晶圆厂代工厂产能的逐渐释放，拉动国内封装测试需求。IC载板为封测环节重要原材料，预计随着国内制造、封测产能的逐步释放，国内IC载板需求大幅度提升。

3.4. 技术同源拓展IC载板业务，合作地方政府加速产能扩充

客户导入顺利+积极扩产IC载板有望受益于国内IC载板国产替代。

从 2018 年开始在管理、人才和技术等方面进行筹备和投入，伴随着江苏二期智能工厂的投产，公司首条封装载板试验线正式进入运营阶段，产品主要应用于存储领域，目前客户导入进程顺利，已为长鑫存储、沛顿、科大讯飞、康佳芯云等客户进行打样试产，产品技术能力也得到持续提升。

公司22年定增募集资金用于高端产能扩产，其中包括24万平方米/年IC载板产能，客户导入进程顺利后续有望为募投产能消化提供有力支撑，充分受益于国内IC载板国产替代进程。

合作地方政府加速产能扩充+产品市场推广。

2022年5月公司与合肥经济技术开发区管理委员会签署了《博敏 IC 封装载板产业基地项目战略合作协议》，计划与相关产业基金共同投资约 60 亿元在合肥经开区投资建设博敏 IC 封装载板产业基地项目，主要从事高端高密度封装载板产品生产，应用领域涵括存储器芯片、微机电系统芯片、高速通信市场及 Mini LED 等，致力于打造国际一流的 IC 封装载板产业基地项目。

项目分为两期，一期总投资30亿元，二期总投资30亿元，一期计划2022年开工建设，二期计划2025年开工建设，其中，一期项目全部达产后，预计可实现年销售额31亿元。

根据战略协议框架，合肥经济技术开发区管理委员会积极协调区内企业与公司就封装载板采购方面达成战略合作，并且协助合作项目扩张合肥市产品市场。我们认为合肥为国内领先存储芯片厂商长鑫存储所在地，区域内协同优势叠加公司合作地方政府有望加速相关产品市场推广。

4. 盈利预测

公司为国内稀缺陶瓷衬板+IC载板供应商，有望充分受益于电动化驱动下SiC MOS需求提升+IC载板国产替代进程，持续看好公司产品竞争力+业绩成长性。

预计公司22/23/24年分别实现营业收入36.63/51.50/67.42亿元，yoy+4%/41%/31%，预计22/23/24年实现归母净利润2.7/5.1/7.0亿元，yoy+10%/+92%/+38%。

我们采取分部估值法对公司进行估值，PCB业务、解决方案类业务、无源器件、电子装联、陶瓷衬板业务分别给予23年18倍、28倍、30倍、15倍、35倍PE，23年目标市值130亿，对应目标价为25.4元/股。

核心假设：

预计公司22/23/24年PCB平均产能为24.5/33.5/36.5万平方米/月

预计解决方案类业务22/23/24年收入增速为-7%/10%/20%

预计陶瓷衬板业务22/23/24年年产能分别为15/113/209万张，稼动率为16%/47%/87%

5. 风险提示

新能源汽车SiC应用渗透不及预期：公司陶瓷衬板材料主要应用领域为SiC基板，若新能源车SiC应用不及预期影响AMB陶瓷基板需求，公司AMB陶瓷衬板产能提升不及预期，影响相关业务业绩释放；

下游需求、客户导入进展不及预期：公司持续扩充高端产能，若下游需求、客户导入进展不及预期，影响公司新增产能消化，影响公司业绩增速和盈利能力；

技术研发不及预期：公司聚焦新能源、IC封装基板等高成长、高技术含量下游应用领域，若公司技术研发进展不及预期，影响公司业务拓展；

产能释放不及预期：公司22年定增募资用于高端产能扩产，若高端产能释放不及预期，影响公司业绩释放；

流通市值小，股价波动较大风险。

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