金斧子股东

#绝妙的想法

一个

真正靠谱的机会是稀缺而珍贵的，是得心应手而不是得心应手。考虑到投资的本质是购买力的维持和获得，资金的机会成本可能是投资最大的成本和遗憾。

2

当互联网公司短时间内营收增速放缓或者业绩下滑，一部分来自经济周期的下行，那么我们认为这部分增长还是会随着周期回归，我们正好可以利用周期寻找一些价值低估的机会。

三

互联网行业如果不能通过外部新领域扩张获得第二、第三条增长曲线，极有可能在内部整合中找到效率进一步提升的方向，这也意味着互联网行业未来的价值迭代一定是结构性的，相应的投资机会极具选择性。

市场

前景

8月份，市场在分化和波动中略微回归正常。煤炭、石油和石化板块涨幅居前，消费、房地产和非银金融等行业也录得正收益。然而，今年表现亮眼的汽车、新能源板块却大幅下跌。理性的一面，市场告诉我们，当一些低价值企业在繁荣驱动下的过高估值区间交易时，交易量巨大的买家往往得到的不是长期回报，而是更大的回撤甚至是资金的永久损失；看来已经锁定利润的卖家要寻找下一个机会继续资金复利了。然而，真正可靠的机会是稀缺而珍贵的，而且是巧合而非随机。考虑到投资的本质是购买力的维持和获得，资金的机会成本可能是投资最大的成本和遗憾。

2022年半年报已披露。虽然今年半年报由于奥米克隆疫情和主要行业周期的影响，对未来几个季度的指导意义不大，但我们还是愿意看一看2022年中期整体上市公司的成绩单。

2Q2 All-A和All-A分别录得5.97%和4.50%的同比增速，较22Q1分别放缓5.07%和6.75%，需求回落；归属于母公司的净利润同比分别增长1.86%和-2.03%，较22Q1分别放缓1.66%和8.16%。

从结构上看，22年上半年，资源、新能源继续引领大类资产景气表现，所需消费保持韧性，出行产业链、生猪养殖出现大幅负增长。工业制造业同比增速回落至负增长，主要是传统行业需求下行，军工核心标准保持景气韧性。由于需求周期下行，TMT电子板块增速较22Q1大幅下滑，计算机/传媒业绩持续疲软，房地产板块利润同比大幅增长，房地产业绩

随着原材料通胀的降低和疫情的变化，二季度的业绩很可能是上市公司整体业绩的底部区间，不同行业由于所处的周期位置和景气区间不同，未来的走势也不同。对企业本身进行深入的半年报分析，会远胜于对这些行业业绩的线性外推。

工业

视角

去年，我们认为领先的互联网公司因为流量峰值的原因，在大多数货币化方向的渗透率都很高，其潜在增长率的确定性在下降。他们正从成长股转向价值股，配置的战略重要性大大降低。无疑，这些互联网公司今年上半年的表现进一步验证了这一点。但我们也认为，投资中很重要的一点是，要分清企业的基本面变化是周期性的还是结构性的变化。如果是结构性的变化，比如技术颠覆性的创新或者产业政策的变化导致商业模式的崩塌，比如行业竞争格局的变化导致公司竞争力的大幅下降，我们认为有必要引起足够的警惕。这几年政策都在强调，互联网行业的发展不能无限打破监管和民生的边界。这是一种结构性的变化，在过去的三年里得到了充分的诠释。而如果这些互联网公司的营收增速在短时间内放缓或者业绩下滑，其中有一部分是因为经济周期的下行，那么我们认为这部分增长还是会随着周期回归的，我们正好可以利用周期寻找一些低估值的机会，所以我们再看互联网。

当平台经济回归良性，不再挑战监管、挤压民生，我们愿意再来谈谈当前互联网平台经济的发展。互联网的本质是连接。通过建立人与人、人与信息、人与商品、人与钱的连接，逐步迭代，形成复杂的平台生态。在互联网发展的初级阶段，也就是PC互联网时代，人与人的连接最先形成平台，人与信息的连接也慢慢建立起来，包括新闻、游戏、音乐、视频等内容信息，以及网络零售商品信息与人的连接。交互方式主要是人们主动获取和使用信息，从而形成重复使用的粘性。人和物的连接，比如快递和支付，人和钱的连接，强化了平台的生态。这两个关键基础设施的不同平台，会根据自己对长期策略和短期盈利的选择，选择自营或者依赖第三方。不同的选择决定了后期平台的护城河深度。现阶段，阿里巴巴和腾讯已经成为BAT三巨头，行业地位未被撼动；

苹果iPhone横版空的诞生，带来了智能手机的终端革命。有效的位置信息使得线上线下开始融合，移动互联网应运而生。在移动互联网时代，获取新票，维持平台地位至关重要。腾讯通过微信拿到了最重要的船票，维护和巩固了人与人连接平台的垄断地位，在信息流和短视频领域略输字节跳动，无伤大雅；阿里巴巴勉强跟上了APP的移动化，但在短视频、本地生活、社交电商等领域新兴领袖的夹击下，陷入了流量焦虑。失去快递控制权后，更注重支付和财务变现来维持护城河和增长，也为后来遭遇反垄断埋下伏笔；这是一个悲惨的故事，几乎完全错过了移动互联网的革命。91手机助手的合并或者本地生活业务的拓展只是一场斗争，得不偿失。

当移动互联网流量已经见顶，各种货币化方向渗透率已经钝化，互联网平台公司继续高歌猛进，必然打破监管边界，挤压民生，反垄断政策自然出现，而且愈演愈烈。这个时候，我们会看到更多互联网公司的萎缩和内卷化。互联网时代，平台企业不仅渗透到直播、广告、电商等货币化服务中，甚至利用流量拦截破坏其他平台赖以生存的连接基础。

在人与信息的连接中，当信息变得聪明、智能时，人实际上成了被动、弱势的一方。于是在平台的发展中，我们看到粘性强的高频应用的降维延伸，AI的信息流对互联网用户的掠夺，电商SKU和客户对线上线下零售的广泛分享。

互联网行业如果不能通过外部新领域扩张获得第二、第三条增长曲线，极有可能在内部整合中找到效率进一步提升的方向，这也意味着互联网行业未来的价值迭代一定是结构性的，相应的投资机会极具选择性。我们需要更加关注业务的本质，大胆假设，仔细验证，才能看到高潜力企业通过更强的运营重新获得高增长的机会。

放弃

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