翻滚年，中国本土投资机构的迷思与春天｜中国基金合伙人未来峰会

长久以来，美元基金缔造了中国投资业最多的财富故事和都市传说，以致于人们长期忽视了另一个重镇的存在：广袤的人民币基金市场。但今天，毋庸置疑的是：中国本土基金已经是更不可忽视的玩家了。经历了数十年风云变幻，人民币基金在资本游戏中获得了更多筹码，也遇到了更大的挑战。

人民币基金的发展与政策引导如影随形，市场多变而迷人，稳定只是一时假象，变化才是一切的答案。但无论路途如何曲折，浪潮不会停滞，资本也不会撤退。拥抱变化，要谋长望远，一时成败不足以论英雄；与其随波逐流，不如亲征潮头，要以社会发展为己任，探索硬科技，直入无人区。只要一直“置身事内”，厚积待发，未来定会有更好的时间。

9月21日，36氪“置身事内”2022中国基金合伙人峰会在杭州举行，汇聚先锋力量，成为见证者、参与者，亲历周期的更迭，感受时代变化的汹涌。

整理 ｜ 田雨 张一

在中国资本市场，一支基金的发展不仅要靠专业和热血，更要考虑历史的行程。今年8月底，36氪梳理了人民币基金二十多年的发展，发现了一个很重要的事实：中国的资本市场、股份制的演化，很难看到主流经济学中提到的那些“路径”，而是以一种奇特的姿态在发展。

这片土地上，资本市场的勃兴大多不是以经济目标驱动，而是根据当时的时事和背景，受政策力量所驱动。这种驱动力使得中国资本市场有自己独特的发展脉络和逻辑，也成为人民币基金从诞生到成长最重要的底色。

过去20年，跌宕起伏的人民币基金坚韧地走过生存期，从99年的摸着石头过河，到如今处处门庭若市。9月21日上午，一场回顾“中国本土机构翻滚20年”的圆桌论坛开启，由中国顶尖本土基金合伙人们分享置身浪潮之中的真切感言。

本场圆桌论坛的嘉宾包括：深创投华东总部副总、杭州基金总经理包成林，同创伟业合伙人东明，加华资本合伙人徐大卫，九鼎投资合伙人史巍，阿尔法公社创始合伙人、CEO许四清。

2022中国基金合伙人峰会

以下为圆桌实录，经整理——

包成林：谢谢36氪的邀请！各位好，我是深创投华东总部副总经理、杭州基金总经理包成林。深创投成立于1999年，也是完整的度过了本土机构的翻滚20年。我们目前管理4000多亿基金，上市公司有229家，其中今年上市的有24家。这一数字离我们最高纪录26家还有2家，现在到年关还有3个月，今年有很大概率会打破这项纪录。

接下来请各位简单介绍一下自己和机构。

东明：大家上午好，我是同创伟业东明。同创伟业也是一个国内比较老牌的机构，2000年成立，和深创投基本是同一时间，并且也是在深圳。现在管理基金规模三四百亿，投资聚焦在高端制造、医疗、TMT等领域。过去22年中，我们总共投资了500多家企业，接近100家完成IPO，上市地集中在国内。

史巍：大家上午好，我是九鼎投资史巍。九鼎投资成立于2007年，截至目前管理资金规模超过380亿。过去十多年，我们投资了约360个项目，其中在国内外上市的大约有80家。投资方向专注在三大方面：消费服务，先进制造和医疗健康。

徐大卫：大家好，我是加华资本合伙人徐大卫。加华资本是一家成立于2007年、专注垂直大消费赛道的投资机构。现在在管资金规模超过260亿，累计投了三四十个项目，平均每年2-3个。

过去16年中，我们投出了很多消费领域第一股：2009年投的坚果炒货第一股洽洽瓜子；包子馒头第一股巴比食品；国内功能饮料第一股东鹏饮料；国内酱油第一股加加酱油；零食连锁第一股来伊份等等。加华资本的特点是聚焦消费、有限出手、单一项目投资规模比较大。

另外，我们在投后方面非常重视。在时间和团队资源的分布上，大概有80%的时间精力放在投后。

许四清：大家好，我是阿尔法公社的许四清。阿尔法公社聚焦天使投资，主要有这三个特征：第一，专注早期，通过早期布局结合我们的产业资源和背景，实现项目高倍数回报。

第二，深耕科技和科技驱动的产业。我们主要投资两类人，产业精英和学界精英。其中，产业出身的创始人占尽天时地利优势，而学界精英在高科技领域构筑了高门槛。我们看到，大量新机会出自实验室。我们曾经做过一个统计，在较长时间内，全世界融资最好的10家电池创业公司中，有9家来自实验室。

第三，打造一个早期基金和LP协同成长、共同获利的模式。作为天使基金，在被投项目成长过程中，我们除了用自有资金追投，也会把成长最优质的项目投资机会和LP共享，这一点和规模大的基金很不一样。LP不仅在我们基金里获得好的回报，同时在好的项目里面继续可以直接投资。

过去20年，本土机构的生存秘诀

包成林：现在我们来探讨第一个问题。在中国特色的自上而下驱动、受政策影响比较大的环境下，大家各自基金生存的秘诀是什么？这些生存秘诀是否随着时间，在过去这些年当中，有过一些重大变化？

史巍：在过去十多年，不管是对于生存还是发展之道，我们都深有感触，有两点特别值得分享：

首先，要有坚韧的投资理念。投资理念听起来比较虚，但回过头来看，恰恰是坚定的投资理念，在过去十多年里给了我们调整和成长的机会。我们一直坚持追求较低风险下的较高收益，这直接决定了我们不会追求极高风险下的极高收益。

在这个理念下，我们不会去投太早期的项目。因为从我们的团队优势、历史投资经验看，早期投资不是我们所擅长的。我们聚焦在成长期投资阶段，追求相对确定性的投资回报。这是我们坚持的很重要的投资理念，也决定了哪些事情我们可以做，哪些事情是能力圈范围之外的，我们不去做。

在过去十几年，我们也经历过行业的风云变幻，目睹过我们关注的三大赛道里的行业周期和热点更替。如果没有一个坚韧且一以贯之的投资理念，很容易被带跑偏。因为每个行业、每个阶段，都有性感的点。如果每次都去盲目追求热点，风险太高，我们在理念上始终追求相对确定的投资回报。选择盈利模式和成长性较为确定的标的来投资，是我们更为擅长的方式。

其次，在微观上，我们会根据时代的变化不断切换和优化自己的投资策略。其中，最核心的是打造一个专业化、体系化的团队。对于投资机构来讲，团队就是核心生产力。

我们打造的能够不断自我进化的团队，主要围绕三个方面：

第一、始终坚持有足够多的好项目来源。截至目前，我们有200人左右的团队。在项目端，我们注重打造“行研驱动、按图索骥、属地开发”的团队。目前，在中国每个区域，包括很多西部地区，都有我们的同事在工作。这就能够保证我们有源源不断的、一手的好项目来源，能够做到优中选优。

第二、一个专业化的投资团队。投资团队是核心，不仅要专业、覆盖面够广，还要在细分行业扎得足够深。目前，我们围绕所关注的三大领域设有八个细分行业投资团队，每一个投资经理都会长期跟踪一到两个细分行业，深度做研究，并把行业里的好项目挖掘出来。

第三、坚持风控和投后管理团队的独立性。在尽职调查方面，我们不用外包机构，大部分用自己的团队，并且以此将我们的经验持续沉淀下来。某种程度上看，我们的做法可能慢一点，但长期来看，我们对行业和单个项目的判断会越来越精准，效率越来越高。同时，再搭配有相对竞争力的激励机制、人才考核制度，就能躲避很多坑，并不断优化自己的策略。

徐大卫：关于本土投资机构的生存秘诀，站在我们的角度有不一样的认知。加华资本投的不少公司是10-20年的成熟型公司；现在的标的公司，中位数收入规模在50亿左右，接下来我们还会布局一些百亿甚至200亿规模的公司。

我们走到今天，并且有机会来讨论本土机构的发展机遇，其实是因为我们基金有四个坚持的原则和特点：

第一、专注。过去16年我们只看消费，我们知道自己的能力边界在哪。一个前置性的认知是消费赛道非常大，足够我们去干一辈子。而专注会带来很大的竞争力，因为我们只看吃喝玩乐、衣食住行，我们用了16年时间，让我们的算法、算力和行业紧紧绑定在一起。

第二、从创立第一天坚持头部策略，并且为企业赋能。2009年，我们投资的第一个项目是洽洽食品，后者在当时已经是行业老大。我们把钱投到这些现金流非常好、利润非常好，行业头部的公司里，背后不是靠关系，而是靠能力。靠的是让这些董事长能够认识到，加华资本能够给这些行业头部企业额外的帮助。就像我经常跟同事们讲的，“我们不能只看到鸭子在水上特别优雅地游，事实上脚底下拨水的动作是很辛苦的”。

第三、是抵抗诱惑。过去十几年有各种各样的红利，不管是互联网、还是硬科技的红利。而消费是一个很有意思的赛道，前两年忽然涌进无数GP来投消费，这是很荒谬的。对于投资机构来说，在这样忽冷忽热的环境下，能够坚持原则、抵御其他行业的诱惑，是很重要的。

第四、今天的主题叫“置身事内”，过去16年，我们也一直把自己放在被投企业的“事内”，一直把自己定义成被投企业的事业合伙人，机构和企业共创发展。虽然我们投的是PE后期阶段，但我们依然用共创的心态帮助企业成长，为企业做价值增量。

东明：关于这个问题，我从不同的角度来回答。作为一个投资机构来讲，其实募资、投资、管理、退出四个环节，每个环节都不能掉链子，如果某一个环节出现问题，都会影响到综合的表现。生存之道，用一句话来概括，就是能够为LP不断地、持续地赚钱。或者说，持续为LP赚取超越市场平均收益率的业绩回报。

从募投管退四个环节来看：募资方面，涉及怎么找到LP、面向LP募资时采取什么样的策略、通过什么样的渠道……等一系列的细节问题；投资方面，投资动作本身很简单，但是投好不容易。大家对二级市场的羊群效应感受比较深，但实际上，一级市场等“羊群效应”同样存在，而且影响程度也不低。投资需要在这种噪声环境中，保持清晰冷静的判断。

在管理方面，其实有很多的基金做得特别好，比如为被投企业做HR招聘等等。退出环节也是一样。美元基金选择海外退出是主要的退出路径，这与人民币基金的打法不同。我们现在主要退出渠道在国内。

以上四个环节，每个环节都有很多的策略和选择，怎样把选择做好，使基金能够持续表现优异，这些都是机构在市场中的生存之道。

许四清：我们的秘诀是聚焦早期大机会，这也是我们的生存之道——专注早期。

首先，早期机会相对更多了，因为专注天使的GP变少了。分享一个数据：中国过去5年，每100笔投资中，10-11笔投在天使阶段。而在资本比较发达的美国，每100笔投资中大概50笔投在天使。这反映了两个问题：第一，我们的企业家精神似乎有点缺失；第二、更多的钱到后轮去逐利了，那么挑战就出现了，没有好的土壤、缺乏天使项目，哪来那么多苗子让大家在后端去投。总之，天使竞争少了对我们来说是一个好消息。

其次，是追求突破性的机会。我们认为，学界精英这个群体创造了很多突破性的机会。例如，最近我们种子轮投的一个项目，创始人是中科大校友、国家重大专项的首席专家，团队拥有近600项专利，贡献了国际电联11个标准。他们自主研发的新型网络核心技术，可以在TCP／IP上实现10倍的数据传输速度提升，同时具备极高的安全性。这样的平台会成为东数西算的核心底层架构。

包成林：谈到本土机构的生存，结合深创投的发展，我的感受主要有3条：

第一，抓住资本市场完善带来的机遇。深创投已有23年历史，早期也曾有过艰难时刻，中间经历了创业板、科创板，现在是北交所等利好。资本市场的完善给我们带来了更多项目退出渠道，为行业和公司发展带来新机遇。

第二，我们内部各项制度也在逐步完善，包括员工激励、风控制度细化等。这都需要过程，这是一个实践的行业，而不是书本上能学到的行业。

第三，作为一家公司，要逐渐向外延拓展，广交各路朋友，包括企业家和政府。

置身当下，本土机构的挑战与前路

包成林：刚才谈了生存，下面谈一下发展。发展又细化为这些方面：比如，发展过程中碰到最大的问题是什么？需要克服哪些挑战？科创板、北交所等利好出现、各地的母基金也不断设立，如何更积极地迎接这些利好因素？另外，我们是否有切实感受到不舒服或者比较挣扎的地方？请各位从募投管退四个方面阐述，也谈一下未来的展望。

东明：首先谈利好层面，科创板的推出以及注册制的大力推进，这些都为创投机构完善了退出渠道。

除此之外，创投行业还有很多可以改进和完善的空间。比如募资环节：国外母基金和机构投资人都比较活跃，而国内过去多年这方面始终没有太大起色；另外，险资和银行投往创投的资金量还是很小。此外，政府现在是比较重要的机构LP，今年以来政府也有一些变化，对于返投、招商有了很多要求。

总体来说，投资是一个大浪淘沙的过程，投资机构需要把内功练好，提前布局好行业。并且在行业里面寻找到α机会，选择好企业。

另外，退出方面也有很多可以改进的地方。举个例子，一级市场发展了这么多年，但税收始终特别重，尤其是投资人要在企业上市之后交非常重的税。从支持企业发展角度来讲，二级市场买股票是老股受让的过程，钱其实并没有进入到上市公司里面去。所以，从对实体经济支持的程度来讲，一级市场比二级支持力度会更大，但在税收层面，反而一级市场投资人要交很多的税。

从行业来讲，可能每年大家都在说难、每年都不好过，只不过今年尤其困难。总得来讲，还是要往前看，乐观者更容易成功。

徐大卫：如果纯粹从宏观环境冷暖角度来看，2022年，在座的各位感受到的可能更多不是利好，而是压力。不过任何事情都有两面，福祸相依。消费投资行业也可能是在压力之下、内卷之下，暗含利好。

我们研究全球顶级消费品牌，有这样一个结论：真正头部品牌基本都是成长在压力环境之下的，比如美国的耐克、日本的优衣库、英国的戴森。优衣库成立于1984年，日本随后进入失去的30年——创始人基本上拿不到VC的钱，甚至在石油危机期间贷款向银行借钱用于公司经营，利率高达10%-20%。

从募资的角度，现在环境很冷、有挑战，但同样有机会。我们看到一些市场化的、对于消费赛道有长期理解、非常扎实的母基金、保险、家办，还在认真看这个赛道，这也对GP也提出了更多的挑战。就像我们投的项目，冷的环境下需要练内功，打造个性化能力和差异化能力。

从投资的角度，现在是很好的时间——创始人冷静起来、不会一味追求高估值。从投资的角度看，未来几年是一个很好的窗口期，我相信中国在未来5到10年，会培育一批世界头部的消费品公司。

史巍：基于过去十多年的从业经历，我们发现，基金融资和投资经常会处于非常拧巴的状态。

比如，某个行业火爆时，募资可能相对容易，因为资金都希望往热点行业投。可是，投资没那么容易，比如此前大火的新消费赛道、半导体赛道，很多项目估值太高，确实下不去手。

但是，在退出层面，从人民币基金的角度来看，现在确实是过去十几年以来最好的时候。2012年，我在九鼎负责江苏一个区域，刚到那边开展工作就遇到IPO发行暂停，真的很难。回过头看，从2009年创业板设立到新三板开板、分层，再到今天的北交所，以及推进中的注册制改革，如今正是人民币基金这十几年来最好的阶段。对于准备上市的企业，总有一款适合你。

从募资的角度看，一个比较明显的节点是2015年前后——中国的LP市场发生了很大变化。此前，由于2009年创业板的一波财富效应，很多高净值LP赚了钱，带动了大量资金进入股权投资市场。到2015年，此前发行的很多基金在退出阶段遇到了很大困难，高净值LP随之在整个基金募集结构里开始明显下滑，机构类LP的数量开始逐渐增加。

现在，我们同时管理了两支美元基金。横向比较这两类基金LP，也有明显的差异：美元基金LP更看重基金的策略和业绩，他们有自己衡量GP的核心指标，对于管理人的判断有整套办法。

而在国内，仅从募资的角度来讲，相对缺乏长期、成熟、专业的LP群体。一个现象是，很多LP在逐渐GP化。但其实，对LP而言，GP也是一个行业，弄明白这个行业，选到好的GP，也是非常强大的投资能力，这个在美元基金LP里体现得更加充分。

此外，从我们跟美元LP交流的情况看，现在确实比较谨慎，他们在整个亚太地区的投资都有所收缩。可能过几年全球环境变化了，他们会逐渐乐观，再回来加大投资。从长周期角度看，这个状态其实也一直在轮回反复。

整体来看，不论人民币或美元基金，在融、投、管、退各个阶段都有不同的拧巴或者不匹配的情况，这其实是常态。最重要的事情是，在穿越周期的过程中，如何守住自己的能力圈、守住基本的底线。我们相信，如果能够给LP创造持续稳定的收益，基金始终有比较好的现金回流，就会有很多LP支持我们。

总体来讲，我们对未来持谨慎乐观态度，而眼前的悲观毫无意义。我们大部分资产配置都在中国大陆，我们坚信中国股权投资的未来是一片光明的。

许四清：我自己从创业到做基金，经历过各种过山车，现在总的来说还是谨慎乐观。原因是：

第一，早期投资的资本供给相对好。我们可以看到深圳模式、合肥模式。国资LP有选择地在往天使倾斜。而对于天使投资人来说，因为规模不大，所以募集压力相对容易化解。

第二，整个社会经济和政治的变化非常大，这种变局产生了非常多系统性的机会，比如“十四五”规划中提到的新能源、东数西算……这些新机会给早期项目创造了非常好的空间而且，在相对不景气时出来创业的往往都是高手，投资行为的效率也更高。

我们分析过中国一批最优秀的互联网企业和科技企业，在艰难的年景里面创立的最多，反而是在太平盛世年景里面创立的偏少些。

我们看美国过去2008年开始的那轮金融危机，在其后八年的周期里面，A轮、B轮投资，以及C、D轮投资，8年里成长到2倍多，但是天使投资成长到14倍。历史数据证明，在经济低潮中，天使的成长最大。对阿尔法公社来说，这是系统性的机会，我们希望和LP们共同探索这种机会。大家换一种合作方式，合作起来，协同成长。

包成林：今天的话题是“本土机构的翻滚20年”。为什么不叫“本土机构波澜壮阔的20年”，而是“翻滚”，因为这其中确实充满了纠结，甚至是拧巴。

在2009年创业板开板之前，我们也是过着苦哈哈的日子。创业板开闸之后，2010年上市了26家，后期科创板上市非常多，过去20年，深创投乘着政策的东风抓住了很多发展机遇。

美元基金和人民币基金各有所长。比较而言，美元基金在某些行业做得比人民币基金突出一些，比如消费、互联网等以流量为基础的行业，而人民币基金一直坚守在以制造业为底层的行业。

未来几年，人民币基金发展得会比美元基金更好一些。但是每个人都有每个人的日子，希望大家百花齐放。从深创投的角度来说，我们对未来是充满信心的，投资是一场马拉松，需要耐心，需要练好内功，需要做好研究。

由于时间原因，本场圆桌的讨论暂到这里，谢谢各位！