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翻滚年,中国本土投资机构的迷思与春天|中国基金合伙人未来峰会

网友发布 2022-10-01 22:27 · 头闻号站长动态

长久以来,美元基金缔造了中国投资业最多的财富故事和都市传说,以致于人们长期忽视了另一个重镇的存在:广袤的人民币基金市场。但今天,毋庸置疑的是:中国本土基金已经是更不可忽视的玩家了。经历了数十年风云变幻,人民币基金在资本游戏中获得了更多筹码,也遇到了更大的挑战。

人民币基金的发展与政策引导如影随形,市场多变而迷人,稳定只是一时假象,变化才是一切的答案。但无论路途如何曲折,浪潮不会停滞,资本也不会撤退。拥抱变化,要谋长望远,一时成败不足以论英雄;与其随波逐流,不如亲征潮头,要以社会发展为己任,探索硬科技,直入无人区。只要一直“置身事内”,厚积待发,未来定会有更好的时间。

9月21日,36氪“置身事内”2022中国基金合伙人峰会在杭州举行,汇聚先锋力量,成为见证者、参与者,亲历周期的更迭,感受时代变化的汹涌。

整理 | 田雨 张一

在中国资本市场,一支基金的发展不仅要靠专业和热血,更要考虑历史的行程。今年8月底,36氪梳理了人民币基金二十多年的发展,发现了一个很重要的事实:中国的资本市场、股份制的演化,很难看到主流经济学中提到的那些“路径”,而是以一种奇特的姿态在发展。

这片土地上,资本市场的勃兴大多不是以经济目标驱动,而是根据当时的时事和背景,受政策力量所驱动。这种驱动力使得中国资本市场有自己独特的发展脉络和逻辑,也成为人民币基金从诞生到成长最重要的底色。

过去20年,跌宕起伏的人民币基金坚韧地走过生存期,从99年的摸着石头过河,到如今处处门庭若市。9月21日上午,一场回顾“中国本土机构翻滚20年”的圆桌论坛开启,由中国顶尖本土基金合伙人们分享置身浪潮之中的真切感言。

本场圆桌论坛的嘉宾包括:深创投华东总部副总、杭州基金总经理包成林,同创伟业合伙人东明,加华资本合伙人徐大卫,九鼎投资合伙人史巍,阿尔法公社创始合伙人、CEO许四清。

2022中国基金合伙人峰会

以下为圆桌实录,经整理——

包成林:谢谢36氪的邀请!各位好,我是深创投华东总部副总经理、杭州基金总经理包成林。深创投成立于1999年,也是完整的度过了本土机构的翻滚20年。我们目前管理4000多亿基金,上市公司有229家,其中今年上市的有24家。这一数字离我们最高纪录26家还有2家,现在到年关还有3个月,今年有很大概率会打破这项纪录。

接下来请各位简单介绍一下自己和机构。

东明:大家上午好,我是同创伟业东明。同创伟业也是一个国内比较老牌的机构,2000年成立,和深创投基本是同一时间,并且也是在深圳。现在管理基金规模三四百亿,投资聚焦在高端制造、医疗、TMT等领域。过去22年中,我们总共投资了500多家企业,接近100家完成IPO,上市地集中在国内。

史巍:大家上午好,我是九鼎投资史巍。九鼎投资成立于2007年,截至目前管理资金规模超过380亿。过去十多年,我们投资了约360个项目,其中在国内外上市的大约有80家。投资方向专注在三大方面:消费服务,先进制造和医疗健康。

徐大卫:大家好,我是加华资本合伙人徐大卫。加华资本是一家成立于2007年、专注垂直大消费赛道的投资机构。现在在管资金规模超过260亿,累计投了三四十个项目,平均每年2-3个。

过去16年中,我们投出了很多消费领域第一股:2009年投的坚果炒货第一股洽洽瓜子;包子馒头第一股巴比食品;国内功能饮料第一股东鹏饮料;国内酱油第一股加加酱油;零食连锁第一股来伊份等等。加华资本的特点是聚焦消费、有限出手、单一项目投资规模比较大。

另外,我们在投后方面非常重视。在时间和团队资源的分布上,大概有80%的时间精力放在投后。

许四清:大家好,我是阿尔法公社的许四清。阿尔法公社聚焦天使投资,主要有这三个特征:第一,专注早期,通过早期布局结合我们的产业资源和背景,实现项目高倍数回报。

第二,深耕科技和科技驱动的产业。我们主要投资两类人,产业精英和学界精英。其中,产业出身的创始人占尽天时地利优势,而学界精英在高科技领域构筑了高门槛。我们看到,大量新机会出自实验室。我们曾经做过一个统计,在较长时间内,全世界融资最好的10家电池创业公司中,有9家来自实验室。

第三,打造一个早期基金和LP协同成长、共同获利的模式。作为天使基金,在被投项目成长过程中,我们除了用自有资金追投,也会把成长最优质的项目投资机会和LP共享,这一点和规模大的基金很不一样。LP不仅在我们基金里获得好的回报,同时在好的项目里面继续可以直接投资。

过去20年,本土机构的生存秘诀

包成林:现在我们来探讨第一个问题。在中国特色的自上而下驱动、受政策影响比较大的环境下,大家各自基金生存的秘诀是什么?这些生存秘诀是否随着时间,在过去这些年当中,有过一些重大变化?

史巍:在过去十多年,不管是对于生存还是发展之道,我们都深有感触,有两点特别值得分享:

首先,要有坚韧的投资理念。投资理念听起来比较虚,但回过头来看,恰恰是坚定的投资理念,在过去十多年里给了我们调整和成长的机会。我们一直坚持追求较低风险下的较高收益,这直接决定了我们不会追求极高风险下的极高收益。

在这个理念下,我们不会去投太早期的项目。因为从我们的团队优势、历史投资经验看,早期投资不是我们所擅长的。我们聚焦在成长期投资阶段,追求相对确定性的投资回报。这是我们坚持的很重要的投资理念,也决定了哪些事情我们可以做,哪些事情是能力圈范围之外的,我们不去做。

在过去十几年,我们也经历过行业的风云变幻,目睹过我们关注的三大赛道里的行业周期和热点更替。如果没有一个坚韧且一以贯之的投资理念,很容易被带跑偏。因为每个行业、每个阶段,都有性感的点。如果每次都去盲目追求热点,风险太高,我们在理念上始终追求相对确定的投资回报。选择盈利模式和成长性较为确定的标的来投资,是我们更为擅长的方式。

其次,在微观上,我们会根据时代的变化不断切换和优化自己的投资策略。其中,最核心的是打造一个专业化、体系化的团队。对于投资机构来讲,团队就是核心生产力。

我们打造的能够不断自我进化的团队,主要围绕三个方面:

第一、始终坚持有足够多的好项目来源。截至目前,我们有200人左右的团队。在项目端,我们注重打造“行研驱动、按图索骥、属地开发”的团队。目前,在中国每个区域,包括很多西部地区,都有我们的同事在工作。这就能够保证我们有源源不断的、一手的好项目来源,能够做到优中选优。

第二、一个专业化的投资团队。投资团队是核心,不仅要专业、覆盖面够广,还要在细分行业扎得足够深。目前,我们围绕所关注的三大领域设有八个细分行业投资团队,每一个投资经理都会长期跟踪一到两个细分行业,深度做研究,并把行业里的好项目挖掘出来。

第三、坚持风控和投后管理团队的独立性。在尽职调查方面,我们不用外包机构,大部分用自己的团队,并且以此将我们的经验持续沉淀下来。某种程度上看,我们的做法可能慢一点,但长期来看,我们对行业和单个项目的判断会越来越精准,效率越来越高。同时,再搭配有相对竞争力的激励机制、人才考核制度,就能躲避很多坑,并不断优化自己的策略。

徐大卫:关于本土投资机构的生存秘诀,站在我们的角度有不一样的认知。加华资本投的不少公司是10-20年的成熟型公司;现在的标的公司,中位数收入规模在50亿左右,接下来我们还会布局一些百亿甚至200亿规模的公司。

我们走到今天,并且有机会来讨论本土机构的发展机遇,其实是因为我们基金有四个坚持的原则和特点:

第一、专注。过去16年我们只看消费,我们知道自己的能力边界在哪。一个前置性的认知是消费赛道非常大,足够我们去干一辈子。而专注会带来很大的竞争力,因为我们只看吃喝玩乐、衣食住行,我们用了16年时间,让我们的算法、算力和行业紧紧绑定在一起。

第二、从创立第一天坚持头部策略,并且为企业赋能。2009年,我们投资的第一个项目是洽洽食品,后者在当时已经是行业老大。我们把钱投到这些现金流非常好、利润非常好,行业头部的公司里,背后不是靠关系,而是靠能力。靠的是让这些董事长能够认识到,加华资本能够给这些行业头部企业额外的帮助。就像我经常跟同事们讲的,“我们不能只看到鸭子在水上特别优雅地游,事实上脚底下拨水的动作是很辛苦的”。

第三、是抵抗诱惑。过去十几年有各种各样的红利,不管是互联网、还是硬科技的红利。而消费是一个很有意思的赛道,前两年忽然涌进无数GP来投消费,这是很荒谬的。对于投资机构来说,在这样忽冷忽热的环境下,能够坚持原则、抵御其他行业的诱惑,是很重要的。

第四、今天的主题叫“置身事内”,过去16年,我们也一直把自己放在被投企业的“事内”,一直把自己定义成被投企业的事业合伙人,机构和企业共创发展。虽然我们投的是PE后期阶段,但我们依然用共创的心态帮助企业成长,为企业做价值增量。

东明:关于这个问题,我从不同的角度来回答。作为一个投资机构来讲,其实募资、投资、管理、退出四个环节,每个环节都不能掉链子,如果某一个环节出现问题,都会影响到综合的表现。生存之道,用一句话来概括,就是能够为LP不断地、持续地赚钱。或者说,持续为LP赚取超越市场平均收益率的业绩回报。

从募投管退四个环节来看:募资方面,涉及怎么找到LP、面向LP募资时采取什么样的策略、通过什么样的渠道……等一系列的细节问题;投资方面,投资动作本身很简单,但是投好不容易。大家对二级市场的羊群效应感受比较深,但实际上,一级市场等“羊群效应”同样存在,而且影响程度也不低。投资需要在这种噪声环境中,保持清晰冷静的判断。

在管理方面,其实有很多的基金做得特别好,比如为被投企业做HR招聘等等。退出环节也是一样。美元基金选择海外退出是主要的退出路径,这与人民币基金的打法不同。我们现在主要退出渠道在国内。

以上四个环节,每个环节都有很多的策略和选择,怎样把选择做好,使基金能够持续表现优异,这些都是机构在市场中的生存之道。

许四清:我们的秘诀是聚焦早期大机会,这也是我们的生存之道——专注早期。

首先,早期机会相对更多了,因为专注天使的GP变少了。分享一个数据:中国过去5年,每100笔投资中,10-11笔投在天使阶段。而在资本比较发达的美国,每100笔投资中大概50笔投在天使。这反映了两个问题:第一,我们的企业家精神似乎有点缺失;第二、更多的钱到后轮去逐利了,那么挑战就出现了,没有好的土壤、缺乏天使项目,哪来那么多苗子让大家在后端去投。总之,天使竞争少了对我们来说是一个好消息。

其次,是追求突破性的机会。我们认为,学界精英这个群体创造了很多突破性的机会。例如,最近我们种子轮投的一个项目,创始人是中科大校友、国家重大专项的首席专家,团队拥有近600项专利,贡献了国际电联11个标准。他们自主研发的新型网络核心技术,可以在TCP/IP上实现10倍的数据传输速度提升,同时具备极高的安全性。这样的平台会成为东数西算的核心底层架构。

包成林:谈到本土机构的生存,结合深创投的发展,我的感受主要有3条:

第一,抓住资本市场完善带来的机遇。深创投已有23年历史,早期也曾有过艰难时刻,中间经历了创业板、科创板,现在是北交所等利好。资本市场的完善给我们带来了更多项目退出渠道,为行业和公司发展带来新机遇。

第二,我们内部各项制度也在逐步完善,包括员工激励、风控制度细化等。这都需要过程,这是一个实践的行业,而不是书本上能学到的行业。

第三,作为一家公司,要逐渐向外延拓展,广交各路朋友,包括企业家和政府。

置身当下,本土机构的挑战与前路

包成林:刚才谈了生存,下面谈一下发展。发展又细化为这些方面:比如,发展过程中碰到最大的问题是什么?需要克服哪些挑战?科创板、北交所等利好出现、各地的母基金也不断设立,如何更积极地迎接这些利好因素?另外,我们是否有切实感受到不舒服或者比较挣扎的地方?请各位从募投管退四个方面阐述,也谈一下未来的展望。

东明:首先谈利好层面,科创板的推出以及注册制的大力推进,这些都为创投机构完善了退出渠道。

除此之外,创投行业还有很多可以改进和完善的空间。比如募资环节:国外母基金和机构投资人都比较活跃,而国内过去多年这方面始终没有太大起色;另外,险资和银行投往创投的资金量还是很小。此外,政府现在是比较重要的机构LP,今年以来政府也有一些变化,对于返投、招商有了很多要求。

总体来说,投资是一个大浪淘沙的过程,投资机构需要把内功练好,提前布局好行业。并且在行业里面寻找到α机会,选择好企业。

另外,退出方面也有很多可以改进的地方。举个例子,一级市场发展了这么多年,但税收始终特别重,尤其是投资人要在企业上市之后交非常重的税。从支持企业发展角度来讲,二级市场买股票是老股受让的过程,钱其实并没有进入到上市公司里面去。所以,从对实体经济支持的程度来讲,一级市场比二级支持力度会更大,但在税收层面,反而一级市场投资人要交很多的税。

从行业来讲,可能每年大家都在说难、每年都不好过,只不过今年尤其困难。总得来讲,还是要往前看,乐观者更容易成功。

徐大卫:如果纯粹从宏观环境冷暖角度来看,2022年,在座的各位感受到的可能更多不是利好,而是压力。不过任何事情都有两面,福祸相依。消费投资行业也可能是在压力之下、内卷之下,暗含利好。

我们研究全球顶级消费品牌,有这样一个结论:真正头部品牌基本都是成长在压力环境之下的,比如美国的耐克、日本的优衣库、英国的戴森。优衣库成立于1984年,日本随后进入失去的30年——创始人基本上拿不到VC的钱,甚至在石油危机期间贷款向银行借钱用于公司经营,利率高达10%-20%。

从募资的角度,现在环境很冷、有挑战,但同样有机会。我们看到一些市场化的、对于消费赛道有长期理解、非常扎实的母基金、保险、家办,还在认真看这个赛道,这也对GP也提出了更多的挑战。就像我们投的项目,冷的环境下需要练内功,打造个性化能力和差异化能力。

从投资的角度,现在是很好的时间——创始人冷静起来、不会一味追求高估值。从投资的角度看,未来几年是一个很好的窗口期,我相信中国在未来5到10年,会培育一批世界头部的消费品公司。

史巍:基于过去十多年的从业经历,我们发现,基金融资和投资经常会处于非常拧巴的状态。

比如,某个行业火爆时,募资可能相对容易,因为资金都希望往热点行业投。可是,投资没那么容易,比如此前大火的新消费赛道、半导体赛道,很多项目估值太高,确实下不去手。

但是,在退出层面,从人民币基金的角度来看,现在确实是过去十几年以来最好的时候。2012年,我在九鼎负责江苏一个区域,刚到那边开展工作就遇到IPO发行暂停,真的很难。回过头看,从2009年创业板设立到新三板开板、分层,再到今天的北交所,以及推进中的注册制改革,如今正是人民币基金这十几年来最好的阶段。对于准备上市的企业,总有一款适合你。

从募资的角度看,一个比较明显的节点是2015年前后——中国的LP市场发生了很大变化。此前,由于2009年创业板的一波财富效应,很多高净值LP赚了钱,带动了大量资金进入股权投资市场。到2015年,此前发行的很多基金在退出阶段遇到了很大困难,高净值LP随之在整个基金募集结构里开始明显下滑,机构类LP的数量开始逐渐增加。

现在,我们同时管理了两支美元基金。横向比较这两类基金LP,也有明显的差异:美元基金LP更看重基金的策略和业绩,他们有自己衡量GP的核心指标,对于管理人的判断有整套办法。

而在国内,仅从募资的角度来讲,相对缺乏长期、成熟、专业的LP群体。一个现象是,很多LP在逐渐GP化。但其实,对LP而言,GP也是一个行业,弄明白这个行业,选到好的GP,也是非常强大的投资能力,这个在美元基金LP里体现得更加充分。

此外,从我们跟美元LP交流的情况看,现在确实比较谨慎,他们在整个亚太地区的投资都有所收缩。可能过几年全球环境变化了,他们会逐渐乐观,再回来加大投资。从长周期角度看,这个状态其实也一直在轮回反复。

整体来看,不论人民币或美元基金,在融、投、管、退各个阶段都有不同的拧巴或者不匹配的情况,这其实是常态。最重要的事情是,在穿越周期的过程中,如何守住自己的能力圈、守住基本的底线。我们相信,如果能够给LP创造持续稳定的收益,基金始终有比较好的现金回流,就会有很多LP支持我们。

总体来讲,我们对未来持谨慎乐观态度,而眼前的悲观毫无意义。我们大部分资产配置都在中国大陆,我们坚信中国股权投资的未来是一片光明的。

许四清:我自己从创业到做基金,经历过各种过山车,现在总的来说还是谨慎乐观。原因是:

第一,早期投资的资本供给相对好。我们可以看到深圳模式、合肥模式。国资LP有选择地在往天使倾斜。而对于天使投资人来说,因为规模不大,所以募集压力相对容易化解。

第二,整个社会经济和政治的变化非常大,这种变局产生了非常多系统性的机会,比如“十四五”规划中提到的新能源、东数西算……这些新机会给早期项目创造了非常好的空间而且,在相对不景气时出来创业的往往都是高手,投资行为的效率也更高。

我们分析过中国一批最优秀的互联网企业和科技企业,在艰难的年景里面创立的最多,反而是在太平盛世年景里面创立的偏少些。

我们看美国过去2008年开始的那轮金融危机,在其后八年的周期里面,A轮、B轮投资,以及C、D轮投资,8年里成长到2倍多,但是天使投资成长到14倍。历史数据证明,在经济低潮中,天使的成长最大。对阿尔法公社来说,这是系统性的机会,我们希望和LP们共同探索这种机会。大家换一种合作方式,合作起来,协同成长。

包成林:今天的话题是“本土机构的翻滚20年”。为什么不叫“本土机构波澜壮阔的20年”,而是“翻滚”,因为这其中确实充满了纠结,甚至是拧巴。

在2009年创业板开板之前,我们也是过着苦哈哈的日子。创业板开闸之后,2010年上市了26家,后期科创板上市非常多,过去20年,深创投乘着政策的东风抓住了很多发展机遇。

美元基金和人民币基金各有所长。比较而言,美元基金在某些行业做得比人民币基金突出一些,比如消费、互联网等以流量为基础的行业,而人民币基金一直坚守在以制造业为底层的行业。

未来几年,人民币基金发展得会比美元基金更好一些。但是每个人都有每个人的日子,希望大家百花齐放。从深创投的角度来说,我们对未来是充满信心的,投资是一场马拉松,需要耐心,需要练好内功,需要做好研究。

由于时间原因,本场圆桌的讨论暂到这里,谢谢各位!

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