中国内地第一、全球第三半导体封测公司，与全球龙头日月光的生死追逐

来源:市场资本化

原标题:行业大变革前夕:mainland China第一、全球第三的半导体封装测试公司，与世界领袖Sunmoon的“生死追逐”|独立研究报告

作者|傅苏

编辑|小白

一、世界第一诉中国第一大陆

先BB几句常识，有助于你顺利理解下文。

半导体产业按产品可分为四大类:集成电路、分立器件、光电器件和传感器。

其中，我们日常生活中所说的集成电路是半导体产业的核心。

集成电路产业大致可以分为三个子产业:集成电路设计、集成电路制造和封装测试。

中国宝岛台湾省在集成电路产业链上发展较早，现已发展成熟，培育了一批在全球半导体产业中举足轻重的企业，如:

集成电路设计:联发科、永琏科技、瑞宇半导体。

制造业:TSMC。

包:日月。

关于IC设计和IC制造，冯云军过去的研究都有涉及。老人们可以下载“市值风云APP”查看相关研究报告，贴心的风云君已经为大家指明了方向:“海外半导体公司系列”。

风云君今天要讲的是IC产业链中下游的一个重要环节:封装测试。

封装:是指将芯片放入专门的包装中，或者用特定的材料进行封装，以保护芯片；同时，通过不同形式的封装，芯片可以适应不同的电子产品。

测试:目的是过滤不良芯片，包括IC封装前的晶圆测试和电子产品组装前的成品测试。

封装厂商的客户是IC设计公司和晶圆制造商。

通常是设计公司设计芯片方案，委托晶圆厂生产晶圆，再委托封测厂进行封装测试。最后，上述客户将封装好的产品卖给电子终端产品组装厂。

在密封和测试过程中，台湾省的密封和测试企业处于世界领先地位:

第三方数据显示，根据2019年全球市场份额排名，中国台湾省封测企业占据43.9%的市场份额；中国大陆的封装测试企业紧随其后，占据20.1%的市场份额。

同时，封装测试的全球市场份额集中。全球前三大封测公司占据56.4%的市场份额，排名依次为:日月30.5%，安考科技14.6%，长电科技11.3%。

其中，只有第二家安科科技是美国企业。

全球领导者Sunmoon是一家来自中国宝岛台湾省的企业。但长电科技2019年营收同比下滑1.4%，当年业绩不及行业整体。

长电科技披露，全球排名前20的半导体公司中，有85%已经成为其客户。

众所周知，mainland China的半导体产业起步较晚，目前仍在追赶美日韩等先进国家。

作为mainland China封装测试企业的领导者，长电科技也是国内半导体企业的实力代表之一。

长电科技与全球封测龙头Sunmoon相比实力如何？

来个实力PK吧。

二。收入规模对比

从营收规模来看，长电科技与日月科技还有一定差距。

2019年，世界老大Sunmoon的营收为4132亿新台币。长电科技营收235亿元，约为阳光的四分之一。

从增长来看，大部分年份，长电科技营收同比增速明显高于阳光，但波动较大。

2015年和2016年，长电科技的营收增速分别高达68%和77%。

然而，在随后的2018年和2019年，长电科技的营收接连陷入零增长和负增长。

最新的2020年第一季度，长电科技营收同比增长26%至57亿元，同期增速比阳光高10%。

与mainland China封装测试企业相比，长电科技表现如何？

中国半导体协会数据显示，2019年，mainland China集成电路封装测试收入同比增长7.1%。和长电科

科技2019年营收同比下滑1.4%，当年表现不及行业整体。

数据还显示，2019年mainland China封装测试企业数量已超过120家，市场规模从2012年的1034亿元增长到2019年的2349.7亿元，CAGR 12.4%。

长电科技2012-2019年收入的CAGR为26.9%。

因此，长期来看，长电科技的营收增速明显领先于mainland China整体封测行业。

此外，Sunmoon在2012-2019年的收入CAGR为11.4%，略低于mainland China封装测试行业的整体增长率。

我们欣喜地看到，以长电科技为首的mainland China封装测试企业正在奋勇追赶世界领先水平。

第三，近几年有大的并购。

日月光MA硅制品公司

密封行业利润率不高，规模效应显著。近年来，MA已成为全球封装和测试行业的一种趋势，主要封装和测试制造商中有许多MA案例。

阳光和长电科技之间也有大规模的并购。

2018年，日月光完成对台湾省大封测厂硅产品的收购。

因此，2018年Sunmoon营收同比增速高达27.8%，为2011年以来的最高增速。

自2015年宣布公开收购以来，Sunmoon的收购已经持续了近三年。

收购前，日月光已在台湾证券交易所和纽约证券交易所上市，硅产品也在台湾证券交易所上市。

采取入股加现金的方式。作为对价，Sunmoon每普通股转换0.5股Silicone普通股，Silicone每普通股获得新台币51.2元现金。

收购完成后，两家公司同时终止在台湾证券交易所上市。合并后的公司于同一天根据新的代码在台湾证券交易所重新上市。纽约证券交易所上市代码保持不变。

silicon 2019年营收为890亿新台币，约占Sunmoon当年营收的22%。

长电科技MA兴科金鹏

长电科技的主要收购于2015年完成。

当时，长电科技、产业基金和芯半导体共同设立的子公司完成了对在新加坡证券交易所上市的封装测试制造商兴科金鹏的要约收购，该公司在被收购前的控股股东是淡马锡。

产业基金指的是“国家集成电路产业投资基金有限公司”，也就是我们常说的芯片“大基金”和“国家队”。

SMIC的最终控股股东是在港上市公司SMIC。

本次收购为全现金收购，总对价为7.8亿美元。

从长电科技和兴科金鹏的营收规模和总资产规模来看，这是一次“蛇吞象”的收购。

在发起要约收购之前，2013年，兴科金鹏营收为15.99亿美元，而长电科技营收为51.02亿元人民币，约为兴科金鹏营收的一半。

从总资产来看，2013年末兴科金鹏总资产为23.78亿美元，而长电科技2013年末总资产为75.83亿元人民币，也是兴科金鹏总资产的一半左右。

此外，兴科金鹏在被收购前处于持续亏损状态，2013年和2014年前三季度分别净亏损4749万美元和2528万美元。

但长电科技在收购前一直保持微利，2013年净利润为685万元。

对兴科金鹏的持续亏损收购，严重侵蚀了长电科技未来几年的利润表。2015-2016年和2018年，长电科技净利润均为负值。同时，长电科技2016-2019年扣非净利润连续四年为负。

2018年和2019年，长电科技扣非净利润分别达到-13亿元和-7.9亿元，为有记录以来最差水平。

但2020年一季度，长电科技净利润和扣非净利润较去年同期由负转正，当期分别为1.34亿元和1.06亿元。

盈利能力的明显提升主要是由于当期营收的大幅增长和毛利率的提升。

收购兴科金鹏后，长电科技毛利率一度下滑，2016-2019年维持在11%左右。

直到2020年一季度，长电科技的毛利率再次突破13%。

此外，长期来看，日月星辰和长电科技的毛利率均呈现整体下降趋势。但在此期间，日月科技的毛利率波动小于长电科技，大部分年份毛利率高于长电科技，表现出较强的市场竞争力。

2020年第一季度，日月的毛利率为16.6%，高出长电科技3.5个百分点。

月光的净利润率也长期高于长电科技，更稳定。从未有过净利润率为负的一年。

2020年第一季度，日月的净利润率为4.2%，比长电科技高出约2个百分点。

长电科技收购的影响

首先，与长电科技共同收购了兴科金鹏核心半导体及产业基金，并在2017年和2018年相继成为长电科技的第一大股东。

目前长电科技第一大股东为产业基金，持股19%；第二大股东为芯半导体，持股14.28%。

其次，收购兴科金鹏形成了23.5亿元的初始商誉，仍构成长电科技商誉的绝大部分。

截至2017年末，兴科金鹏商誉为人民币25.1亿元，之前未计提减值。

长电科技随后对兴科金鹏计提了两项商誉减值准备。

2018年和2019年，长电科技分别为兴科金鹏计提商誉减值准备3.66亿元和9491万元，合计4.67亿元。

四。其他优势的比较

生产状态

从工厂数量来看，目前长电科技有6家工厂，阳光有12家工厂。

长电科技的6家工厂中，4家位于mainland China，另外两家海外工厂分别位于新加波和南韩。

月光的12家工厂中有一半位于mainland China，另外两家是台湾省的本地工厂。有4家海外工厂，分别位于韩国、日本、马来西亚和新加坡。

在产品类别方面，长电科技并未详细透露，但表示其产品技术主要应用于5G通信网络、智能移动终端、汽车电子、大数据中心和存储、人工智能和工业自动化控制等领域。

从Sunmoon的披露来看，通讯产品占了一大半，其次是汽车、消费电子和其他，最后是电脑。

2020年第一季度，Sunmoon密封和测试业务的收入为:

通信占54%，比去年同期上升1个百分点；

汽车、消费电子等品类占31%，比去年同期下降2个百分点；

电脑占31%，比去年同期增长3%。

回顾2019年四个季度，Sunmoon封装测试业务中计算机收入占比大幅提升。

这符合我们的行业认知:2019年，全球PC市场将明显回暖。IDC数据显示，2019年全年，PC出货量增长2.7%，这是继2011年1.7%之后的首次增长。

劳动密集型还是技术密集型？

相对于IC设计公司和晶圆厂，位于产业链中下游的封装测试厂的劳动密集型特征更加明显。

最新披露，截至2019年底，长电科技生产人员占比66%，RD人员占比25%。

月光截至2019年2月生产人员占比57%，RD人员占比28%，低于长电科技。

日月光在RD的投资也比过去高。

2019年和2020年第一季度，日月公司的RD费用率分别为4.5%和4.7%。

2018年长电科技才开始在利润表中加入“RD费用”，过去的RD费用计入管理费用。

近三年，长电科技的RD投资略低于阳光，2019年和2020年一季度的RD费用率分别为4.1%和3.8%。

此外，日月光和长电科技有其研发的所有费用。

据长电科技披露，目前其产品技术主要涵盖QFN/DFN、BGA/LGA、fcBGA/LGA、FCOL、SiP、WLCSP、Bumping、MEMS、扇出eWLB、POP、PiP等。

起初，Sunmoon和长电科技等封装测试外包企业的存在，是为了减少晶圆厂等资本密集型较高行业的资本支出，通过专业化分工提高效率。

随着集成电路半导体进入后摩尔时代，半导体产业的发展越来越依赖于封装技术的进步。

目前，Sip、PoP、Hydbrid等封装技术是全球半导体封装技术的主流，一些高端封装技术已经应用于小芯片产品。

Sip和3D是未来封装的重要发展趋势。3D封装技术难度大，成本高，但却是兵家必争之地。

风云君认为，包装行业迎来了行业大变革时期。本来主要是由封装厂来完成，但是随着集成电路越来越小，封装技术越来越先进，传统的封装厂可能就力不从心了。

这意味着高端包装已经从劳动密集型走向技术密集型。一些封装技术开始在晶圆的基础上进行，即晶圆级封装。这种趋势使得以TSMC为代表的代工代工厂涉足封装业务，因为实在没有合作伙伴可玩。

今年5月14日，英伟达创始人兼首席执行官黄仁勋在其家中举行的“厨房主题演讲”中首次公布了该公司首款安培架构GPU A100。

A100是目前世界上最大的7nm芯片，在826平方毫米的面积上有540亿个晶体管，采用了TSMC最新的3D封装技术CoWoS。

接下来看管理费率。管理费率月光相对稳定，2020年第一季度达到4.3%。长电科技的管理费率下降明显，2017年为5.1%，2020年一季度为3.7%。

美国是最大的销售市场。

半导体封装测试企业客户集中度高。

据日月光披露，2020年第一季度，前10大客户的销售额占其封装测试业务收入的60%。长电科技前五大客户销售额占营收的比例在2019年进一步提升，达到33.4%。

长电科技的回款周期平均在一个半月左右，而应付账款的周转天数在两到两个半月之内；库存周转天数在一至一个半月内。

“收钱快，交钱慢”就是长电科技在生产过程中几乎不需要垫付资金。因此，公司也长期保持较短的现金周期，大约1至2周。

此外，长电科技2019年现金周期增加8天，达到14天。主要原因是当年存货周转天数和平均回款周期延长。

2019年，长电科技封装产品产销量同比大幅下降，但年末存货较上年同期大幅增加。

从外部环境看，2019年全球半导体市场回暖。费城半导体指数在2018年一改颓势，在2019年下半年和2020年初创下新高。

长电科技没有披露其主要客户的名单。然而，据媒体报道，长电科技的主要客户包括高通、苹果、华为、英特尔等。

据长电科技统计，美国、中国、韩国依次是销量前三的市场。

但2019年，长电科技最大市场美国和第三大市场韩国的销售额均出现萎缩，分别下降5.1%和4.3%。

美国营收占比下降2个百分点，从2018年的48%降至2019年的46%；韩国营收占比保持不变，2018年和2019年均为3%。

同时，长电科技第二大市场mainland China 2019年收入同比增长8.7%，收入占比从2018年的25%提升至2019年的27%。

月光最大的销售市场也是美国。2019年，Sunmoon美国营收同比增长6.3%，占总营收的59%。

Moonlight没有单独披露其在mainland China的销售额，但其在亚洲的销售额在2019年同比增长了36%，占总收入的比例从2018年的15%上升到了18%。

资产负债率相差很大。

收购兴科金鹏也影响了长电科技的资产负债表，收购完成后2015年资产负债率超过70%，比上年同期上升10个百分点。

从2017年开始，长电科技的资产负债率开始下降，2020年一季度达到60.7%。

原因是长电科技2017年通过直接融资融资26.6亿元，偿还银行贷款13亿元。

相比之下，Sunmoon的资产负债率长期保持在较低水平，2020年一季度达到28.4%。

他们各自的现金流

月光过去两年大幅增加资本支出，2018年和2019年分别达到400亿元新台币和560亿元新台币。

这导致近两年Sunmoon的自由现金流处于较低水平，2018年和2019年分别为110亿新台币和160亿新台币。

然而，长电科技过去并没有实现正的自由现金流。

收购兴科金鹏后，长电科技2016-2018年度资本支出大幅增长至40亿元以上。

2019年，长电科技自由现金流首次由负转正，为4亿元。原因是当年资本支出大幅缩减至27亿元，比去年同期的42亿元减少了近一半。

近年来，5G发展加速，领先的封装测试厂商提前布局并加大投入，以满足5G市场需求的爆发。

2018年，Sunmoon的物业、厂房及设备较去年同期增长58%，达到2146亿元新台币。截至2019年底，Sunmoon PPE占其总资产的42%。

长电科技的PPE也是每年都在增长，2019年底达到178亿元，占其总资产的53%。

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最后，冯云军做一个简单的总结。

作为密封和测量领域的全球领导者，Sunmoon非常强大。

并且领先稳定的毛利率说明日月能保持技术优势；适当控制的期间费用率反映了其强大的管理能力，从而保证盈利能力和良好的现金流水平。

目前，长电科技是mainland China封装测试企业的龙头，是半导体产业链中少有的能跻身前三的优质企业。

虽然目前我们还在过着艰苦的生活，但是作为中国半导体行业的领导者和实力代表之一，随着行业集中度的进一步提高，未来会有很大的增长空。

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