金斧子投研中心｜医美，是一门好生意吗

医药，2021年被市场猛烈炒作，部分概念股股价短短半年暴涨10倍，堪称市场奇迹。然而，当炒作终于告一段落，随着游资的撤离，所有的医美概念股终于化为乌有，化为尘土，跌入垃圾股。但减半后的医美依然不便宜，尤其是几只医美龙头股，最近几个月再次吹响了反弹暴涨的号角。

那么，医美，到底是不是一门好生意，它们的投资价值在哪里？暴跌之后，还能投资吗？今天金斧子投资研究中心为您深度解析。

一、医美价值链生态

美容是最近两年的一个热词，是医学美容的简称。根据卫生部的定义，医疗美容可分为美容外科、美容牙科、美容皮肤科、美容中医四大项目。

根据美容学的介入手段，医学美学可分为手术美学和非手术美学。前者可以简单理解为“整形外科”，后者可以理解为“轻医学美容”。外科医疗美容包括隆胸、隆鼻、吸脂、塑身等。非手术医疗美容包括光子嫩肤、肉毒素或玻尿酸注射等。与手术相比，非手术医美更安全，生物相容性更好，更容易被消费者接受。

目前我们发现，整个医美价值链往往呈现“杠铃”式的价值分布规律，即上下游盈利能力优于中游，上游能力最为突出。中游很可能为上游和下游“打工”。

图片:艾瑞咨询，中信建投

上游厂商中，龙头厂商的毛利率在75-95%之间，净利润率也维持在50-70%的高水平。而下游医美机构毛利率50-60%，净利润率可能为负，利润水平被销售费用严重侵蚀。行业内的盈利机构占比不到30%，还没有形成规模公司。医美机构营销平台虽然毛利率高，但由于平台本身也需要一笔巨大的运营成本，实际净利润率低于上游厂商。

从估值来看，上游前后诞生了两家千亿市值的公司，盈利能力最强。上游平均估值可达80倍PE，龙头股往往超过100倍市盈率；中游的医美整形机构大多估值只有20倍左右；以新氧为代表的下游上市公司，估值非常低，上个财年还在亏损，跌到了地板价。自美股上市以来，新氧已下跌95%，目前总市值不值1亿美元。当然，新氧比较特殊，估值暴跌不仅是行业原因，还有政治影响——撞上了最近中概股的预退市危机。

二、为什么要关注医美行业？

为什么要关注医美行业？有四个答案:

1.这是一个高增长的行业，增速惊人；

2.目前行业渗透率还比较低，高增长空；

3.艾米是一个非常持久的业务，复购率非常高。从20岁到50-60岁的阔太，老少皆宜，覆盖面大；

4.一些医美产品的毛利率堪比茅台。众所周知，茅台的毛利率高达91%，已经很高了。但在医美行业，医美耗材的毛利率高达94%，赚钱能力超过茅台，令人惊叹！

图片:艾瑞咨询，中信建投

从行业规模来看，仅在正规市场，2020年中国医美市场规模为1549亿元，预计2024年将突破3000亿元，2030年达到6533亿元。考虑到“非法医疗美容”诊所的庞大数量，保守估计目前行业规模已经超过万亿，这是一笔大生意！

《2020年中国医美行业洞察白皮书》显示，2020年中国约有9.5万家医美机构，其中合法合规机构仅11050家，占比12%；合法合规机构中，公立医美机构约3000家，私立医美机构约8000家；民营机构以中小型诊所和门诊机构为主，占94%。

行业增长方面，2015-2020年，医美行业近五年复合增长率为19%，行业高速增长。沙利文预测，未来五年，中国医美行业仍将保持20%左右的复合增长率。

从渗透率来看，2019年中国医美行业渗透率仅为3.6%，日本为11.0%，韩国为20.5%，美国为16.6%，是三国中国的3-5倍。未来中国医美渗透率可以翻两番，达到15%左右。

不同的城市普及率不同。2020年，中国一线城市医美渗透率为22.1%，二线城市为8.6%，三线城市为4.3%。可见一线城市对医美的接受度是很高的，未来的突破方向是提高二三线城市的渗透率，让城镇的年轻人也能认可和接受医美。

图片:新氧App，中信建投

从年龄分布来看，目前整个行业以35岁以下的消费者为主，占比96%。这与美国不同，美国的医美消费者大多是40或50岁以上的女性，而中国、日本和韩东亚以年轻女性为主，年轻人对医美产品的消费更具可持续性。高收入群体更容易接受医美。月收入2-5万元的中高收入群体占比52%，月收入1.5万元以下的消费者占比不足10%。手术项目、注射项目、光电项目累计费用分别为1.9万元、1.2万元、1.8万元，平均单笔消费金额超过1万元。

最重要的是，医美项目复购率高，粘性高。注射项目的效果是6-18个月，也就是说每隔一段时间就需要回店再注射一次，这样才能长期保持美丽的容颜，尤其是玻尿酸和肉毒素，复购率高达92%。从粘性来说，医美就像是男人的游戏。一旦感染，很难戒掉，很容易成为忠实客户。我们在《高端白酒的资本盛宴仍未结束|金斧子行业的精细研究》一文中提到，一切让人上瘾、让人产生精神依赖的行业都是好行业。

最后，没有采集医疗产品的风险。医用耗材和设备是可选择的消费项目，不属于医疗集合范畴。同时整个行业主要是私人机构在卖，不会收。以爱美客为例，其在公立医疗机构的直销收入占比仅为0.49%，避免了政策性黑天鹅的入侵。

三、医美上游——三大重要产品

1.透明质酸

玻尿酸主要用于填充玻尿酸和护肤水光针。填充透明质酸用于除皱和填充可塑性。水针的透明质酸成分交联度低，易分解吸收，适合保湿嫩肤，还具有美白嫩肤、收缩毛孔、紧致肌肤的功效。就维持时间而言，玻尿酸注射一次可以维持6-12个月；水光针一个疗程需要注射三次，不同产品的保养效果从几周到几个月不等。

图片来源:2022中国女性注射医疗美容人群洞察报告

玻尿酸是目前红海中最成熟、最有竞争力的产品。因其利润率高，吸引各路“神仙”扎堆。但如上所述，由于行业渗透率较低，玻尿酸未来的市场规模会有很大提升空。根据国际咨询巨头沙利文的统计，2020年，中国合规医学博士玻尿酸注射准入价格市场规模仅为49亿元，前五年增长迅速，CAGR达到19%。在未来五年，它将加速，CAGR将达到26%的复合增长率。

从行业竞争格局来看，玻尿酸外资品牌依然强势，有更多的“肉”，但国产品牌也能“喝汤”。从营收来看，2020年国内玻尿酸市场份额为21.2%。第一名美国城市的市场份额为20.5%，第二名韩国LG城市的市场份额为14.8%，第四名爱美客的市场份额为14.3%，第六名华西生物的市场份额为3.9%，第七名浩海生科的市场份额为3.0%。随着技术的增强，国产品牌越来越强大。未来几年，玻尿酸三剑客仍将攻城略地，抢占外资市场份额。

1934年，美国科学家在牛玻璃体中发现了透明质酸。20世纪80年代，日本资生堂公司开始用微生物合成透明质酸。2020年，位于山东的华西生物成为全球最大的玻尿酸生产销售企业，当年销量达258吨。目前，山东已经成为全球最大的玻尿酸原料生产基地，几乎垄断了全球——2020年全球份额将为86%。

2.保妥适

肉毒素在医疗美容中主要用于去除皱纹和放松肌肉。主要原理是干扰神经递质，从而维持肌肉细胞的松弛。肉毒杆菌毒素广泛应用于面部除皱、抗衰老，对抬眉、鱼尾纹有明显效果。同时还可以减少面部肌肉、小腿肌肉、肩部肌肉。其中瘦脸针在中国、日本、韩国都很受欢迎。就保养时间而言，除皱针、瘦脸针、瘦腿针等。一般6个月左右可以注射一次。

皱纹针

图片:普通医美项目超级转播项目运营部

与其他医美注射不同，肉毒素是一种剧毒致命物质，技术要求极高。在中国是严格控制的，对监管有极高的行政壁垒——只有行政许可才能生产，也就是说实行“许可证制度”。

肉毒素许可壁垒很高，许可周期通常长达5年，对于实力较弱的小玩家来说基本不可能。目前全球只有四大巨头，而且四大巨头中只有一家是中国企业——兰州生物。另外三家外企分别是美国爱尔健、英国益普生和韩国Hugel。除了兰州生物直接参与直销的研发，还有一些外资通过国内代理商合作，不直接参与终端销售。

如果说玻尿酸的准入门槛不高，处于竞争红海，那么可以说肉毒素还是处于蓬勃发展的蓝海市场，竞争格局更好。

3.胶原

随着年龄的增长，我们的皮肤会老化，缺乏弹性，人体内胶原蛋白的流失是皮肤老化的主要原因。研究数据显示，从20岁开始，每10年，人体就会流失7%的胶原蛋白。

图片:郭盛证券

胶原蛋白注射能使皮肤更嫩滑，呈Q型，使皮肤看起来更年轻，是护肤的良药。市场上所谓的“女童针”“儿童针”都是胶原蛋白注射剂，海外品牌占据了国内大部分市场份额。

去年，长春圣博玛生物生产的童眼针获批，有望打破海外品牌垄断。少女针有物理填充和胶原蛋白再生的作用。目前只有华东医药的伊莱恩丝获批。目前接受采访的三款国产胶原蛋白抗衰老终端产品价格均在10000-20000元/片。

处女针

图片:普通医美项目超级转播项目运营部

从技术壁垒来看，胶原蛋白等再生产品的抗衰老效果比玻尿酸持久，滋养面部，效果比玻尿酸好，未来有望取代玻尿酸和肉毒素。据专业机构预测，未来2021-2025年，中国胶原再生刺激物复合增长率将达到76%，属于超高速发展。

在中国，胶原蛋白注射也是有执照的。短期来看，新进入者拿到牌照的可能性较小，市场竞争格局清晰，赛道也没有那么拥挤。从供求关系来看，需求侧逐渐强大，而供给侧产出有限。行业巨头拥有寡头垄断的先发优势。因此，可以说胶原蛋白再生填充物的投资价值值得投资者长期关注。

四、医美概念炒作

2019年11月华西生物上市前夕，26家公募机构赴山东调研。从此，这些机构成为了第一波对医美概念的炒作。2020年9月，玻尿酸另一三剑客爱美客上市，进一步助推医美概念炒作。好东西自然不能便宜。在当时核心资产的狂欢浪潮下，上市后半年内，爱美客股价被爆炒至1331元，成为继贵州茅台、罗博洛克之后历史上第三只千元股。

后来2021年3月，核心资产组股迎来崩盘，机构迅速撤退，玻尿酸三剑客被抛弃，医美板块集体腰斩。然而，很快，以张萌为代表的游资迅速接手，医美产业链的中游，也就是医美整形机构，被美其名曰“预期不佳”。在、方、宁波桑田路等游资的炒作下，短短一年时间，朗姿股份股价暴涨10倍，奥园美股暴涨9倍。

到了第三阶段，市场变得更加疯狂。所有接触医美领域的上市公司，不管有没有这方面的业务，都只有一个公告，被市场认为是“医美概念股”，股价垂直飙升。

经过三波炒作，医美板块在2021年7月集体进入高潮。此时，国家出台政策，严肃整治造成人残的“非法医疗美容”。一场恐慌过后，医美概念股灾难性暴跌，股价再次腰斩，直到2022年4月。

图片来源:百科

根据动脉网《医美新出路:颜值经济下的万亿市场》一书的描述，截至2017年，医美诊所每年发生的医疗事故约为4万起，三年内毁掉10万张脸。

现在医美板块已经进入了一个极度分化的局面。在强劲基本面的支撑下，龙头股开始了新一轮的上涨，而那些只有概念没有业绩支撑的企业，则是一地鸡毛。

动词 （verb的缩写）摘要

长期来看，我们认为医美值得投资。

从基本面来看，目前中国医美行业正处于高速增长期，是一个高需求行业。只有正规的医美医院才有可能在未来达到万亿级别，带动很多上下游领域的就业。从宏观上看，医美的蓬勃发展是建立在中国经济高速增长和国民收入增长的大背景下的。

根据韩国的经验，国民收入超过1万美元是一个分水岭。首尔奥运会后，韩国在1988-1994年迎来了整容大爆发。1994年，韩国的人均GDP刚刚达到1万美元。在接下来的30年里，韩国的整容业进入了成熟发展期，增长速度放缓。2019年，中国人均GDP已突破1万美元大关。

换句话说，从行业生命周期来看，目前的中国医美行业与韩国的发展阶段相似。长期来看，未来10年中国医美行业将快速发展，未来20-30年将进入成熟发展期。

从供需角度来看，无论是设备还是耗材，目前国内医美市场主要被海外高端品牌占据，海外数量少但价格高，供应不能完全满足中国消费者的需求。目前，国内品牌正在大量生产和销售，以通过提高RD能力来抢占这片蓝海市场。90后对国内医美品牌的认可和消费，将是未来十年医美行业的重要力量。

随着中国国力的增强和民族自豪感的提高，近年来国家的潮流在各行各业都风起云涌，尤其是90后，他们并不认为国产品牌比洋品牌差。这就给了国内的医美品牌、国产化妆品、国产服装、国产消费电子、家居很好的机会与海外企业竞争。

为什么这么说？这里说明一下，70后和80后生活在物质匮乏的时代，大部分东西都是进口的。他们从小就认为国外的产品质量比国内的好，“崇洋媚外”的概率更大。90后生活在移动互联网时代，物质丰富，接受的信息更多，观念更多样，对国货的认同感更强。

从上面可以发现，上游产业链的竞争格局逐渐清晰，保守估计目前的行业巨头很可能是未来五年的巨头，竞争壁垒比中下游企业更容易维持。用一句特别俗的话来说，“你大爷还是你大爷！”

目前中游正在被国家监管部门严厉整治，也是风险最大的细分赛道。从企业运营的角度来看，医美机构受到上游原材料和下游互联网导购平台的挤压，要付出巨大的人力成本和资产投入成本。所以大部分医美机构都处于微利或亏损的状态，而且这种状态因为缺乏议价能力，很难在短时间内扭转。中游企业的未来出路是连锁品牌。只有在消费者心中形成品牌和良好的口碑，占领消费者心智，才能真正降低下游分流成本，降低医生流失率，改善医生高薪难的问题。

目前下游处于混战局面。搜索引擎和医美垂直导流平台各自为政，搜索引擎的获客效率极低。目前医疗垂直平台主要以新氧app、更美app、更美app为主。但由于进入门槛低，未来还将面临美团、阿里、腾讯等巨头的资本进入。正是因为这个原因，新氧在资本市场的估值很低。

最后不得不提醒的是，研究的本质不是“马上买”，而是提供一个客观的角度，让投资者更清楚的了解整个行业，了解行业内的投资机会和风险。至于什么时候买，什么时候卖，操作权留给投资者自己选择。

市场投机往往是非理性的，尤其是去年上半年。即使是专业的机构投资者也很难识别泡沫和风险。

目前通过跟踪研究发现，一些优质的医疗、美股已经挤出了大部分泡沫，开始重新上路，估值仍然保持着上百倍的市盈率。从PEG的角度来看，个别龙头股不超过1.5倍PEG，可以说具有很大的投资价值。

不过可以肯定的是，由于正处于高速增长期，医疗美股一定是高弹性的投资品种。未来不排除行业龙头股价的涨跌，在涨跌中完成从成长股到价值股的角色转换。因此，其股价的振幅往往超过了大多数散户的心理承受能力，需要投资者认真考虑。

*风险提示:投资有风险，需谨慎决策。本文观点不代表平台投资意见，内容仅供参考，不构成任何投资和应用建议。