资料来源:Nanzao.com
7月15日，于慧资本投资总监赵阳来到金斧子2022中期策略会，以“结构化市场的变化与变革”为主题，通过网络视频为投资者做了精彩分享。赵阳认为，上半年之后，经济周期已经运行到年中以来下行通道的最后整理阶段，因此下半年大概率是细分领域的结构性行情。在产业结构上，不变的是核心产业的自主可控性，变的是政治经济下的产业博弈。此外，赵阳认为，下半年有四个维度可以指导证券研究。哪四个维度，请看正文！
以下为演讲实录:
大家好，我是于慧资本的投资总监赵阳。很荣幸参加金斧子十周年2022中期策略会，和投资人分享我对下半年投资的看法。我今天演讲的主题是“结构市场中的变与不变”。
初心创业
首先，请允许我花几分钟时间介绍一下于慧资本。
董先生是资本的创始人，在他创建资本之前，他是博时基金的副总裁和非常资深的社保组合基金经理。
在所有管理社保基金的基金经理中，董先生是管理社保基金时间最长的基金经理。从2006年到2019年，他管理社保基金14年，创下历史纪录。
董先生在管理社保基金组合的14年间，取得了20%以上的年复合收益率，管理规模一路攀升。
2006年我开始负责社保基金投资组合的时候，规模只有10多亿。到2019年我离任时，社保组合已经达到300多亿。增值能力和资金管理能力非常喜人。
另外，我是于慧资本的联合创始人，职业生涯主要包括在博时基金管理超过100亿的企业年金。企业年金的客户包括中石油、中石化、建行、农行等。2019年，我与董先生讨论决定成立资本。
当时成立于慧资本的一个小小的初心是:希望把我们多年管理社保基金的投资经验、投研体系、风控体系，翻译到于慧资本，开创一番事业。复制过去的优异表现，为我们的私人投资者创造稳定的高回报。
管理社保基金这么多年，我们深刻体会到，投资其实是“科学+艺术”。科学是指正确的方法论，艺术性是指对人性的洞察。你需要一个完整的纪律体系来约束你的投资行为，让你的投资结果保持在可控的范围内。
回顾历史
今年上半年，整个a股市场跌宕起伏。元旦到3月15日，a股单边下跌，市场一片恐慌。沪深两市股票中值跌幅近30%。我们判断这其实是市场系统性风险的一次集中释放。
金融委员会召开一个月后，市场开始慢慢企稳攀升，但中间颇有波折。从3月到5月，市场经历了第二次低迷。这次主要因素是上海疫情确实影响了相关行业的基本面。4月下半月我们拉数据发现，a股所有子行业都在10%-20%的历史区间，非常低估。6月份，随着疫情防控的解封和政策支持，新能源板块突然火了起来，包括新能源汽车、光伏、风电。
去年我们有这样一个观点，市场经济一定是有周期的，经济周期会运行到2022年年中，正好在下行周期的最后一个结束阶段。
我们认为下半年和2016年差不多。众所周知，2016年元旦，开年之后就融化了，当时的市场表现与今年一季度颇为相似。2016年熔断后，两市中值跌破30%。
后来2016年下半年到2017年，政策环境非常宽松，货币政策和财政政策都非常积极，但是有一个词形容是“新周期”。但回过头来看，当时的财力其实用错了地方。
比如像中国恒大这样的股票，从2016年年中的5-6元，不到半年就涨到了20元。在这样一个宽松的金融环境下，钱去了不该去的地方。直到现在，恒大还留下了一堆烂摊子需要处理，非常棘手。
所以我们认为，目前来看，我们整个经济的复苏趋势并不稳固，包括国外很多不确定因素的影响。
在这个时间点上看下半年甚至明年，我们得出以下两个结论。第一，我们对市场并不悲观。第二，未来一年，大概率是结构性行情，甚至是某些细分行业比较大的行情。
变与不变
回顾过去，我们不变的东西是什么——行业的自主性和可控性。
早在十几年前，美国就切断了与中国的一切航天合作。也就是十几年前，中国航天事业进入快速发展的快车道。在自主创新、自力更生的口号下，中国逐渐成为世界顶尖的航天大国。不谦虚的说，从航空空航天技术的角度来看，中国与美国没有代差，甚至在某些领域，中国已经超过了美国。
另一个自控的例子是芯片产业链。
2018年中美贸易战之后，科技战也进入白热化状态。其实在2018年之前，中国在芯片领域也有投入，但是中兴事件之后，中国意识到了危机感，加大了对半导体芯片的战略投入。如今，半导体产业已经成为中国就业规模和产值巨大的产业。
第三个自主可控的科技产业是新能源。随着“两碳”政策的推出，新能源已经成为一项国策，也是一个财政支持的产业。目前，中国新能源技术已进入世界前列。
那么，什么是“改变”？
2018年之前，全世界都相信“比较优势理论”。比如2000年初，人们认为“世界是平的”。事实上，这种观点正好反映了比较优势理论。
什么是比较优势？比如美国就擅长创新。从0到1的案例大多诞生在美国，包括苹果手机、特斯拉电动车、乔布斯、马斯克，从零到一开始了这个行业。
中国擅长制造业，制造业比美国发达。上海的特斯拉工厂和深圳的富士康已经证明了这一点。中国制造.所以，创新是美国的比较优势，制造业是中国的比较优势。
2018年后，情况发生了变化，中美不再那么友好和信任。于是，当时的政治经济学走向了比较优势理论。
简单来说，如果我出招，你可能损失1000，我可能损失800，你的损失大于我，那我就出招。这就是政治经济学的内涵。
以芯片制造业为例。
首先，芯片制造业是资本密集型产业，它是一个全球市场，需要全球合作来分担制造成本，才能让这个产业延续下去。
2018年中美科技大战后，美国切断了我们的供应。由此，中国诞生了数万家芯片设计公司和数百家封装测试公司。在这个产业链上，其实绝大多数企业都不具备开拓全球市场的能力，那为什么还要继续做下去呢？答案是保护我们半导体产业链的安全。
这个行业非常依赖全球化，国际分工非常重要。如果中美继续恶化，未来十年整个芯片的投资回报率理论上应该低于过去十年，但我们不得不这样做。
这是一个重要的变革——产业变革。
这给我们的启示是，在投资标的和行业选择上，一定要考虑“自上而下”。今年下半年应该投资什么？一般来说，我们通过投资委员会投票来决定我们未来的配置方向。
我们下半年考虑的四个维度包括:Q2成绩单、第三季度预期成绩、23年展望和未来5年空。我们结合中期行业逻辑和短期景气度来选择板块配置。
看第二季度业绩很重要。在一个经济体受到如此大的打击的情况下，如果你在第二季度还能保持良好的业绩和稳定性，那么这个行业或公司的财务状况和业务运营是非常稳健的。
第三季度预测反映了这个行业的灵活性和这家公司的资质。复苏预期强的企业，行情不好的时候跌的少，行情好的时候涨的多。我们在寻找第三季度有α值的板块。
当然，我们也会在更长的时间维度上思考投资机会，比如明年的景气度，未来五年的表现空。
我们对光伏产业链的研究正式体现了我们整个研究体系的深度。我们只会在那些我们必须特别清晰细致的行业进行大量投资。
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