北清清洁能源投资有限公司

1.厨房资源龙头企业进入环保节能新时代。

1.1.顺利完成战略转型，进入环保能源新时代。

经过多年的战略转型，形成了厨房处理+地沟油回收，加热为辅的战略布局。北环能集团股份有限公司，前身为金宇汽车城，1998年经证监会批准在深交所成功上市。2020年，公司启动资产重组，以发行股份及现金方式收购什邡华能100%股权，并更名为“北青华能”。同年收购新城热电93%股权。同时，公司积极拓展餐厨废油回收业务，与上海石油天然气交易中心签署新UCO交易品种战略合作协议，随后与卢克石油达成2022年10万吨UCO销售框架协议。同年，高珊财务成为公司的间接股东，公司拟更名为“高珊华能”。目前，公司已形成“环保+能源”的战略布局，是国内有机固体废弃物投资运营细分领域的龙头企业，也是国内唯一一家主营业务为餐厨废弃物资源化利用的上市公司。

转型成功公司业绩进入高速增长期，地沟油加工销售业务增速突出。2020年，北青华能完成资产重组收购，标志着公司正式开始战略转型。2020年，公司营业收入达到3.47亿元，归母净利润也由亏损转为盈利4500万元。2021年，公司加大力度发展废油回收业务后，业绩持续高速增长，全年营业收入达到8.27亿元，同比增长138.3%，归母净利润达到0.81亿元，同比增长78.4%。其中，UCO加工销售业务实现收入1.6亿元，为公司第三大收入来源。

投资速度加快，确保长期增长，手厨产能比2019年翻了两番。2021年，公司募集资金现金流净流入7.29亿元，同比增长278.4%，投资现金流净流出3.72亿元，同比增长551.8%。融资加速厨房产能扩张。目前，公司厨房加工能力已从2017年的980吨/日扩大至2022年6月的4530吨/日。丰富的厨房加工能力保证了公司业务的长期增长。

1.2.高珊金融进入加速赋能公司，高额股权激励目标显示增长信心。

高金融成为公司间接股东，为公司环保+能源产业赋能。2022年5月，北青环能公告称，公司控股股东北控清洁能源集团有限公司向山东高速公路金融集团有限公司发行488.04亿股，高珊金融完成认购后持有北控清洁能源集团43.45%的股份。北环能的实际控制人由北京SASAC变更为山东SASAC。近年来，高珊金融致力于成为优秀的产业投资控股集团，积极布局新能源、绿色环保、新消费、新技术等战略性新兴产业。，而北青华能正好以“环保与能源”的协调发展，专注于餐厨废油的资源化利用。7月20日，北青华能发布公告称，为准确反映公司控制权，依托控股股东高珊集团的品牌和资源，公司拟更名为“高珊华能”。在“两碳”政策背景下，高珊金融入主北青华能，有望加快公司废油资源的开发进度，将公司相关业务的收入和利润规模提升至新的高度。

二期股权激励计划已经发布，2021-2024年业绩考核目标复合增长率72%。2022年1月24日，北青环能发布公告称，拟分两期向146名中高层管理人员及关键人员授予1124.9万股限制性股票。3月4日，公司以11.02元/股的授予价格向131名符合条件的激励对象授予900万股限制性股票，从而完成了第一次授予激励对象。7月6日，公司再次以8.04元/股的价格向40名激励对象授予预留的308万股限制性股票。公司二期股权激励计划目标中，2022年扣非后净利润由一期的9000万提升至1.8亿，而2023年和2024年扣非后净利润分别为2.7亿和4亿，2021-2024年目标业绩复合增长率达到72%，可见公司的增长信心。

2.政策带动地沟油回收市场，厨房企业是主要资源。

2.1.地沟油资源减排能力突出，处于供不应求状态。

各国纷纷出台政策促进生物柴油需求，目前全球市场已达4000万吨。与化石柴油相比，生物柴油因其减排特性而受到重视。但由于其价格高于普通化石柴油，各国纷纷出台强制添加政策，确保绿色低碳生物柴油的推广。目前欧盟国家强制添加政策中要求的混合比例已经达到10%左右，近年来马来西亚、印尼等亚洲国家也出台了生物柴油的强制添加政策。2020年，全球生物柴油消费量已超过4000万吨。同时，根据石油输出国组织的预测，到2025年，全球生物柴油的消费量预计将进一步增加，超过4500万吨。

地沟油是生产生物柴油的重要原料，减排能力突出，技术成熟。植物油、动物油、餐厨废油和微生物油是制备生物柴油的主要原料。其中，除微生物油脂技术仍处于实验室研究阶段外，其他几种原料已广泛应用于生物柴油生产。根据欧盟最新的可再生能源指令中的标准，在释放相同热量的情况下，目前已经产业化的几种生物柴油中，以地沟油为原料制成的生物柴油排放的温室气体最少，与传统化石燃料相比减排83%，而主流原料植物油目前的减排率仅为45%-54%。可见，地沟油制备的生物柴油具有优异的减排能力。

政策限制能源危机叠加，地沟油资源供不应求，价格大幅上涨。欧盟作为生物柴油的主要消费国家和地区，2018年发布的《可再生能源指令》明确限制植物油制生物柴油的添加比例不超过7%，而ILUC风险高的棕榈油制生物柴油的添加比例到2030年将为0%。根据2020年欧盟生物柴油原料分布情况，棕榈油是仅次于菜籽油和地沟油的第三大生物柴油生产原料，而减排能力强的地沟油原料目前仅占23%，具有很强的替代棕榈油的潜力。同时，俄乌战争引发的能源危机导致欧洲国家食用油短缺，需要地沟油替代食用油生产生物柴油。政策制约叠加能源危机影响，地沟油资源紧缺。中国UCO出口价格快速上涨，2022年6月出口单价已达1507美元/吨。

生物航煤产品升级政策出台，2030年市场空将达到345万吨。除了生物柴油，地沟油还可以用来制备其升级产品——生物航煤，可以添加到航空空煤油中实现减排。欧盟关于确保可持续航空空运输公平竞争环境的法规提案中指出，以地沟油为原料的生物航空燃料技术成熟，可高比例添加，将是未来十年可持续航空空燃料的主力军。根据指令中的要求，可持续航空空燃料的比例到2025年要达到2%，到2030年要达到5%。以疫情前欧洲2019年6900万的航空煤油消费量计算，2030年以生物航煤为主的可持续航空空燃料市场将达到345万吨。

预计未来UCO价格将保持坚挺，并有望保持高位。与石化柴油的传统价格相比，UCO和UCOME的价格更为坚挺。2020年，受疫情影响，国际油价大幅下跌，柴油价格较2018年1月最大跌幅达到47%。但UCO和UCOME受各国生物柴油强制添加比例提高的影响，价格不降反升，最高价格涨幅较2018年1月分别达到27%和24%。进入2022年后，国际油价将全面上涨，UCO和UCOME的价格也将上涨。生物柴油+生物航煤具有确定性的需求潜力，其重要原料UCO预计在未来将保持较高价格。

2.2.地沟油收运体系健全，餐厨企业将成为地沟油的重要供应商。

中国是世界第一食用油消费国，每年可产生数千万吨地沟油资源。根据中国粮油学会和美国农业部的数据，中国是世界上最大的食用油消费国。2020年，中国食用油消费量占全球消费量的20%，达到4109万吨。根据卓悦新能招股书中披露，随着收运体系的完善，我国地沟油资源利用率有望达到30%，即现有食用油消费每年可产生超1000万吨地沟油资源。

过去食用地沟油回收体系不规范，大量地沟油由个人回收。过去垃圾分类和餐厨垃圾收运政策不完善。除了少量地沟油由正规食品企业收运外，大量地沟油流入下水道形成地沟油。地沟油的收集主要从餐饮或食品加工企业的下水道或隔油池进行。由于工作环境恶劣，劳动强度大，人工成本高，工作时间特殊，一直以来都是以个人操作为主。以生物柴油公司卓悦新能的地沟油采购情况为例，根据其招股书数据，2019Q1地沟油个人供应商占比高达84%。

垃圾分类政策将逐步完善，餐厨企业废油回收比例将进一步提高。根据“十五”城市生活垃圾分类处理设施发展规划，中国正在加快建设“无垃圾城市”，并在“十五”期间推进城市生活垃圾分类处理设施建设。同时，多地出台了《餐厨垃圾管理办法》，明确有资质的企业可以收集、运输、处置餐厨垃圾。在厨房处理项目中，企业将与政府签订特许经营协议。在指定的收运范围内，只有企业才能获得政府颁发的收运许可证，对该区域的地沟油资源享有专属权利。随着垃圾分类的普及和餐厨垃圾管理手段的提高，作为餐厨垃圾回收的唯一正规军，地沟油可回收的比例将逐渐增加，未来将成为地沟油的重要资源。

3.北青华能:石油资源丰富，全产业链布局优势明显。

3.1.高速扩张将使厨房产能翻倍，自产外购巩固领先地位。

厨卫项目收购兼并加速扩张，在手厨卫加工能力达到4530吨/日。目前，公司通过收购、兼并、中标等方式共拥有16个餐厨处理项目，总餐厨处理能力为4530吨/日，其中12个项目已合并，天津、四川的项目也已签订收购协议。在政府特许经营的授权下，公司的餐厨管理项目统一收集处理城市餐厨垃圾，政府支付餐厨垃圾的收集、运输和处置费用。在无害化处理的同时，将餐厨废油提取加工成生物柴油或工业混合油。这种模式有助于公司获得原料保障、收益和长期稳定经营的优势。

研发提油技术，目前餐厨垃圾提油率已达4%。公司收购什邡华能后，致力于研究提高出油率的技术，目前已取得显著成效。2021年，餐厨废弃油脂整体提油率已达到4%。而作为地沟油主要贡献者的济南十方公司、青岛十方公司、烟台十方公司，预购油率只有3.20%、3.67%、3.42%。假设餐厨垃圾处理能力利用率为100%，一年工作365天，预计未来餐厨垃圾处理能力在4500/5000/10000水平时，按每升1%的提油率计算，将额外产生1.64/1.83/3.65万吨地沟油，按9000计算，将额外产生1.48/1.64/3的收入

各地厨房项目占据当地收油优势，“自产+外购”模式巩固公司废油回收领先地位。目前，虽然大部分省市和地区都出台了相应的管理办法，但后续的落实和规范还需要一段时间，个别地沟油打捞行为不可能完全杜绝。个人石油贸易商近年来也会持有大量的石油资源。北环能的厨房处理项目分布在中国12个城市。与需要跨区域收油的公司相比，北环能可以借助当地的餐厨处理项目，就地收购个体商贩捕捞的非法食用油，进行后续加工并收取加工费或与当地个体油脂商贩分享UCO销售利润。在提油率为4%的情况下，未来自产外购比例为1:1，餐厨处理产能为10000吨/日的情况下，北青环境能源在地沟油资源市场的市场份额可达13%。

3.2.该公司计划向下游生物柴油加工行业扩张。

该公司计划向下游生物柴油加工行业扩张。因为国内生物柴油行业明令禁止使用食用油作为原料，上游原料端的主要原料是地沟油。目前厨房油脂主要有两个来源，一是厨房企业，二是个体商贩。回收的废油可以加工成UCO直接出售，或进一步加工成生物柴油出售。在生物柴油加工领域，北青环可以占据前端资源优势，油源比纯加工企业更稳定。2022年1月28日，公司与宾阳燃化签署了《合作框架协议》，拟以合资公司的形式在生物柴油加工领域开展合作。

产业链上很多项目都符合CCER方法论，CCER销售增加企业利润。据中国自愿减排交易信息平台披露，“多选择垃圾处理方式”和“填埋气项目”的方法论已经明确，生活垃圾厌氧发酵和填埋气发电都是减排项目，可以获得CCER指标。根据公司与山东国际信托于2022年4月28日签署的战略协议，公司持有的CCER约为600万吨，将为公司带来近2亿元的收益。随着公司厨房处理规模的扩大，CCER量将进一步扩大，为公司带来额外的利润。

3.3.优质热资产拟打包为公募REITs，充裕的现金流将为项目的扩张供血。

新城供热面积位于北京副城中心，未来供热面积预计达到1303万平方米。新城热电主要以城市清洁供热为业务。基于与通州区城管委签订的《供热管理框架协议》，新城热力获得北京副中心部分区域供热经营权至2037年8月15日。到2021-2022年供暖季结束，新城热力管理面积约700万平方米，全部位于北京副中心区域。根据通州区总体规划和通州新城供热专项规划，通州区新城热力供热面积有权覆盖3375万平方米，目前管理面积仍有空的较大扩展。根据公司给深交所的最新回复，2027年新城热电供热面积将达到1303.13万平方米。

与同行业其他公司相比，新城热电公司的财务表现亮眼。根据重大资产购买暨关联交易报告书中披露，新城供热主营业务毛利率高于其他公司供热业务；同时，从ROE和ROA来看，新城的热力资产收益率表现也优于同样服务于北京、以供热为主的华通热电。

计划以新城热电为主体发行REITs，回收的现金可以作为地沟油的资源扩大输血。2022年4月27日，公司与山东国际信托签署《战略合作协议》，约定北青华能拟以全资子公司新城热电为主体发行公募REITs。北青华能拟优先与山东国际信托就“新城热电公募REITs”项目开展业务合作，山东国际信托拟发起信托计划，在不超过3亿元投资上限的条件下，优先认购新城热电约30%的前期REITs。如果新城热电的公募REITs发行成功，可以为公司带来上亿的现金流入。

4.利润预测

工业混合油的加工销售:公司工业混合油的加工销售主要分为两部分:餐厨垃圾自产油和外购油。自产部分:自产油脂量主要取决于公司的餐厨垃圾处理量和出油率。预计2022-2024年公司提油率将达到4.14%、4.51%和4.78%，对应餐厨废弃油脂分别为35.8、8.07和13.25万吨。毛利率方面，自产地沟油毛利率较高，预计稳定在80%；外包部分:假设自产油与外购油比例为1:1，2022-2024年外包业务毛利率为6.4%。在2022-2024年工业级调和油价格为8500、7000、6000元/吨的情况下，预计公司工业级调和油加工销售业务可分别实现收入538、10.00、14.07亿元，对应毛利为2324.32、6.08亿元。

环保无害化处理:公司环保无害化处理业务的收入来源主要包括政府支付的餐厨垃圾处理费和餐厨垃圾生产沼气的销售收入。2020年以来，公司对餐厨垃圾处理项目的并购力度加大，公司中标的湘潭餐厨垃圾处理项目进入正式运营阶段。2022-2024年公司餐厨垃圾处理能力将大幅提升，2022-2024年预计餐厨垃圾处理能力分别为3180、5180和8180吨/日。2022年上半年受疫情影响，餐厨垃圾处理能力利用率未达到预期水平。预计2022- 2024年餐厨垃圾处理能力利用率分别为74.53%、94.58%和92.90%，相应收入为252422和6.05亿元。毛利率，由于主要收入来源是政府补贴，项目整体接近盈亏平衡。仔细考虑，2022-2024年的毛利率将与2021年一样为-3%。

供热行业:随着公司供热面积的扩大，预计2022年至2024年供热收入将保持10%的增速，分别为2743.01亿元和3.31亿元；2021年毛利率维持在30%，预计2022-2024年毛利润分别为0.82、0.90、0.99万元。节能设备及配套项目:公司设备销售收入毛利水平相对稳定。预计2022- 2024年毛利率保持在30%，营收规模预计每年增长10%。2022-2024年收入分别为2.95325亿元和3.57亿元。

精选报告来源:【未来智库】