又进黄金坑分众是“金”还是“坑”

在分众调研的第一部分，海豚君主要阐述了分众的商业模式，以及在几次大起大落下市场依然低迷的原因。第二天，分众刚刚公布了上半年业绩盈利。

君豚在第一时间发表了评论。总体来看，第二季度业绩不佳是共识，而在第一季度的电话会议中，管理层其实已经给出了一些指引。但从当时Wind的一致预期来看，市场预期明显偏乐观。

今年大概率还是会笼罩在疫情反复的阴霾中，或者从广告主的角度来说，有这样的预期。相比前几年，广告主对于花多少钱做营销会更加犹豫和谨慎。

所以短期内，无论对于分众还是其他渠道，品牌广告整体都会有压力，除了效果广告影响较小。然而，市场资金似乎已经不耐烦了。二季度业绩预告前后一个月，海豚君发现北上资金在持续买入分众。

目前买入的逻辑无非是，以边际变化来看，业绩底部已经出现，而长期专注的壁垒已经被破坏但没有颠覆的风险。回顾上一波3年的攻击，最后的结果是分众基本盘原地踏步，利润逐渐恢复。因此，虽然未来仍会有很多竞争对手，但市场对分众的信心显然比五年前更加充沛。

海豚君对分众的长期判断也差不多。其规模优势会使其在不同的经济周期中具有相对确定的底部价值。在普遍中性的预期下，分众有进一步集中市场份额、跨越周期的长期想象空间。

一、自上而下:未来来自广告主的预算分配空

要判断专注的长期价值，有两个关键问题:

1.竞争:有狼在身边，高毛利能长期保持吗？

2.增长:除了经济周期，未来增长的动力是什么？

对于这两个问题，谨慎的人有充分合理的理由反驳分众的投资价值，比如:

对于第一个问题，谨慎者认为分众所在的赛道从来不缺竞争。新趋势不成功，不代表永远不会成功。点对点的战争只是暂时的停顿。下一轮点对点的战争打响，分众70%的毛利率肯定撑不住。

至于第二个问题，谨慎者认为分众在高价值点已经达到90%，尤其是在一二线城市商业楼宇的阶梯媒体，进一步渗透空相对较少。往下看，无论是攻小区楼，还是三四线商业楼，都会面临更严峻的竞争，所以很难扩大地盘。

另一方面，即使在当前股票的自营点，要进一步提高价格也不是那么容易的。“经济不景气”+“敌意热衷价格战”永远意味着客户被切断的风险。

以上观点实际上有助于列出潜在的风险重点。虽然可能的风险有大有小，但确实是投资分众需要考虑的因素。

但海豚君认为，单纯从分众的运营角度，根据“点扩”和“价涨”两个指标来判断分众的成长空，容易局限于指标本身，会过于乐观或悲观而做出线性推演。

虽然分众和新潮管理从公司自身的角度描述了未来的增长故事，比如“从电梯市场份额来看，公司渗透仍有空空间”，或者像分众和新潮管理一样，简单给出了“每半年提价10%，非流行期扩大点10%”的业务增长方针。

但是分众最终的营收并不代表公司想扩张就扩张，想涨价就涨价。本质问题取决于真正的拿钱者，广告商，如何分配手中的预算。

因此，上述核心问题可以层层分解成几个小问题:

1)广告主愿意花多少营销预算？

2)建筑广告对不同媒体渠道的广告主有多大吸引力？

3)分众可以分配多少比例的楼宇广告预算？

我们一个一个分析吧。

二、400亿天梯传媒为什么还吃香？

首先要对整体广告市场和分众所属的阶梯媒体细分赛道有一个相对大体的把握。

1、整体广告收入与经济的相关性。

一般来说，公司的营销预算与销售收入挂钩。宏观来说，广告市场规模占整体GDP的比重应该保持在一个相对稳定的状态。短期内可能会因为自身产品的新时间而出现一些波动。

通过比较中美两国广告占GDP的比重，我们发现:

1)美国的营销比例高于中国，并且一直在稳步提升。部分可以解释为美国本土企业更注重品牌营销。

2)中国营销支出占GDP的比重徘徊在0.8%-0.9%之间。随着国内企业对品牌影响力的重视，可以预计占营销总额的比重将上升到0.9%以上。

但由于广告中To-C消费企业较多，上述营销比例可以进一步分解为“广告占社会零的比例”和“社会零占GDP的比例”

A.这两年因为疫情，消费需求实际上是被拖累了，社零占GDP的38%。但对于往年的普遍情况，社交零可以占到40%以上。

B.社交零点的广告占比在2020年开始跃升，主要是因为当前消费受到疫情影响。然而，广告商对疫情后的复苏预期，对消费的反弹充满信心，出现了营销预算“超支”的现象。

海豚君认为应该在2.15%~2.2%的区间内处于稳定状态，长期来看随着国内企业对品牌营销意识的逐渐加深可能会有所上升。

2.阶梯跑道成长的新“视点”

过去十年，网络广告的趋势一直存在，所以整体市场的增长是由网络广告的快速增长带动的。然而，随着互联网流量红利的枯竭和监管趋严的影响，以效果广告为主的互联网广告面临着广告主对预算分配的重新评估。

效果PK品牌广告:监管介入，趋势缓和

一般来说，效果广告注重用户的实际购买转化，品牌广告注重培养用户心智，建立长期的品牌价值。

在前两年的全国品牌新消费潮流中，品牌广告起到了很大的作用。移动互动网发展初期，线下品牌广告也是营销主力。如果回顾分众过去的业绩，会发现分众业绩大方异常的时期往往伴随着风投市场的火热。所以，市场上部分资金对分众繁荣的判断也来源于创投市场的情况。不过话说回来，这两年一级市场资金寒冬，这些资金自然对分众的成长预期打了折扣。

广告的效果都是线上广告，品牌广告分线上和线下。近五年来，随着平台内容以信息流的形式逐渐成为主流，以用户反馈效果为计费目标的效果广告受到广告主的青睐。相比于只负责展示的品牌广告，效果广告从ROI的角度来看，性价比更高。尤其是中小型互联网公司和游戏公司，按照App的下载动作来计算广告费，既便宜又好看。

这两年在低消费下，效果广告因为性价比优势，会进一步提升渗透率。然而，个人信息保护法和算法推荐标准在半年内相继实施后，原本的“性价比”优势逐渐被削弱。QuestMobile数据显示，2022年上半年，效果广告占品牌广告的比例首次下降。

网络广告份额下降趋势趋于稳定，意味着广告主在监管的“干扰”下开始被动地更加重视品牌价值营销。

但与此同时，线上流量成本的增加和互联网平台对利润的需求，会减少对广告主的返利，从而削弱整体线上广告的ROI。

因此，从预算分配的角度来看，在“品牌营销意识提升”和“线上广告ROI弱化”的共同作用下，线下品牌广告在受到效果广告的打击后，正迎来喘息之机。

梯形媒体的独特性能

线下3600亿的市场规模中，电梯广告市场并不算高，但凭借互联网无法替代的相对稳定的流量，成为线下近年来最后一块没有被瓜分的净土。

另外就是传统户外广告中的投放广告，也是因为流量而有价值。

但是，电梯广告的增长也是靠蚕食同门其他兄弟的份额。至于未来，电梯广告会有多大的增长空？而分众新潮的管理层给出了几乎相同的数字——400亿。

海豚君试图在计算模型中拆分400亿的市场规模。更合理的情况是:

1)线下占广告总量的27%；

2)线下电梯广告市场份额10%以上；

这是一个相对合理的增长趋势。海豚君认为，最有可能的是，电梯广告凭借其独特的优势，可以从庞大的传统户外广告中抢得一杯羹，比如超市、路牌等媒体广告。

第三，同行竞争依然存在，但回归理性。

上面讨论了阶梯媒体行业和其他媒体广告行业之间的竞争和迁移。总的来说，相比其他线下赛道，天梯传媒有着更稳定的基础平台，在线下趋势下也能守住自己的地盘。现在因为流量成本高，监管干预的干扰，网络广告的性价比优势减弱，而广告主的品牌营销意识加强，反映营销预算将迎来新的分配比例。

所以，对于目前的分众来说，竞争对行业的影响会更值得关注。

无论过去还是现在，同行竞争仍然是市场对分众长期投资信念的关键。竞争的影响不仅会侵蚀分众的市场份额与潜在增长空的差距，还会削弱分众引以为傲的超厚利润空间，造成“营收与利润双杀”。

在业绩电话会议上，管理层还透露，公司未来的积分扩张策略也是:

“跟着对手的步伐走，敌人不动，我就不动。如果敌人做到了，那么分众将迅速跟进，保持在TOP20城市的领先地位。”

目前阶梯传媒的竞争格局，分众依然占据半壁江山。虽然在2018-2019年激烈的价格竞争下，市场份额相比2017年之前的巅峰时期已经被同行瓜分，但依然稳居第一。

在天梯赛道的玩家中，新潮传媒是可以和分众抗衡的。新潮点以社区建筑为主，产品形态以智能屏为主。分众主要是因为增加了155万张电梯海报。单看电梯屏幕数量，其实等于新潮流。分众的优势在于对流量价值更高的一二线城市商业楼宇的布局。

2020年的疫情迅速浇灭了两败俱伤的“价格战”，我们看到竞争逐渐回归理性:

1)首先是新潮的“储备粮有限但亏损巨大”的“间接退保”，内部裁员10%+降薪20%，外部施压楼价，或者直接撤离部分城市。至此，新潮扩张步伐开始放缓，2019年制定的2021年100亿元营收目标显然难以完成。

2)其次，新潮战略也更加聚焦社区阶梯媒体，继续差异化。在2021年初的启动会上，CEO张宣布了公司未来五年的目标:“在等人股东的帮助下，新潮将投资100亿，使用200万个电梯智能屏，进入10万个社区，覆盖1亿个家庭，打造3亿个家庭日常的阶梯媒体平台”。

也就是说，新潮未来的战略将避开分众目前具有垄断优势的商业楼宇阶梯媒体，而更多押注于社区阶梯媒体。从“正面作战”到“割据为王”，可以说新潮的新策略对分众商务楼宇的基础市场影响有限，但也必须承认新潮同行的存在确实挤压了分众未来潜在的收入增长空，尤其是在社区阶梯媒体上。

另一方面，新潮传媒已经融资多年。虽然去年9月获得了JD.COM 4亿美元的增资，但随着互联网行业的监管和不友好的资本环境，大股东和JD.COM将逐渐寻求利润。所以海豚君认为新潮不太可能再次和分众展开恶性价格战。

除了新潮传媒之外，分众在国内阶梯媒体市场也有不少竞争对手，但从规模上看，与分众和新潮是有差距的，规模优势只是分众的核心竞争力之一。因此，中短期来看，对分众的基本盘也影响不大，但会抬高分众的投入成本以进一步提高市场份额，同时也会影响分众长期利润率恢复的高度。

四。估值修复去了哪里？

从4月底最低市值715亿，在上海疫情的解封下，分众已经反弹20%，目前接近900亿。作为曾经的“线下毛”，福克斯能有多少确定性的修复空？以及乐观预期下的向上弹性？

在《二季度70%利润，分众再次下跪》中，我们提到，疫情反复和防疫政策惯性对分众业绩和股价波动的短期影响不容忽视。年初疫情主要在华东地区，分众更有优势。经过上半年的业绩预告，肉眼就能看出今年全年的业绩压力。

从更长远的角度来看，当疫情带来的消费低迷周期过去后，分众将回归其确定性价值。尽管受到竞争的影响，但商业楼宇的基础市场相对稳定。

所以海豚君会分别计算保守预期下的基础值和中性预期下的疫情周期后的值，来体现一个我们认为相对合理的取值范围。

1.保守预期:没有增长，只有周期。

根据以上分析，竞争对手对分众的直接威胁更多在于增量空的发展。如果分众发展不利，只能守住基本市场，那么驱动分众业绩修复的逻辑只会是经济周期。

在这种情况下，我们假设线下市场由于线上迁移的趋势而放缓，分众在整体线下市场的份额保持稳定。

那么2026年对应的营收是160亿，营收增速会是一个较低的个位数。营业利润率逐渐上升到37%以上。按照WACC=10.69，g=3%，DCF估值785亿元，即5.44元/股，对应2023年PE 17x的净利润，处于历史估值中枢的较低区间。

2.中性预期:寻找周期之外的机会。

基于海豚君对分众竞争优势和目前一些边际变化的分析，我们认为阶梯传媒和分众本身还有一些超越周期的机会。

两年疫情期间，分众一直在不断优化股票积分的盈利模式。这是因为在发展的低迷状态下，龙头企业因为有足够的现金和弹药，可以容忍低价获客和逆势扩张的优势。

对于分众来说，已经租赁的点是财务上的固定租赁成本。如果设置了空，那就全亏了。不过可以用高折扣吸引广告主。虽然单个广告主的报价变低了，但是发布率的提高可以保证一部分收入，减少固定成本的压力。

另一方面，公司也在积极与物业协商租金，例如，通过签订更长期的合同来实现关系绑定。

对于2018 -2019年为应对竞争而过度开发的低效率点，分众也在快速调整关闭，同时继续开发其他优质点。

阶梯媒体:管理方针要打折扣。

对于未来的业务前景，管理层最近表示:

1)计划每年提价两次，每次10%。

不过海豚君提醒，这里的涨价是指提高公布价格，但实际成交价和公布价格之间往往会有折扣。所以每涨价10%并不代表营收端也能有这样的涨幅。

2)非疫情年，希望能以10%的速度扩大媒体点。

这表明该公司至少在中期展望中具有积极的开拓态度，但正如我们上文所述，进一步提高市场份额意味着向社区阶梯媒体渗透更多份额，这将面临与同行的直接竞争。竞争的后果是新市场的利润率远小于基础业务，从而拉低整体利润水平。

另外，小区阶梯媒体广告会涉及到小区业主的意见，不像商业楼宇那么容易操作，这也意味着会增加市场开发的投入成本。

我们预计，在租金每年增长5%-10%的情况下，单个媒体点的平均收入将逐步恢复到竞争前的水平，自2023年起，媒体点的扩张速度将保持每年5%的增长。

2.影院广告:还原为主基调。

目前影院的市场占有率也很高，后续的增长取决于疫情防控政策和整体电影行业的供给。

从下图的总票房和总场次来看，6月的总场次已经回到了2018年的水平，但6月的总票房仍然远远落后于2018年，说明主要问题出在需求端。可能有些人还担心疫情，不急着进电影院。另一方面，经济形势可能会对居民需求的购买力产生影响。

但归根结底还是在于疫情防控政策的变化。所以整体趋势上，中短期按照管理层的指引，向下优化为主，长期按照低个位数稳步攀升。

海豚预计，2022年，由于防疫政策的不确定性和特殊年份的监管，下半年的整体筛查将与2018年接轨，全年筛查将是2021年的67%。也就是说，在签约银幕总数不变的情况下，实际出版率至少要在2021年的基础上打六七折。我们假设，也就是不提单价的情况下，2021年单块屏幕产生的营收是60%。

但同时，假设2023年整体防疫政策更加灵活，影院监管逐步放开。2026年，单块银幕的价值和租金将全部恢复到2019年疫情前的水平，总签约银幕将从2022年的1.36万块增加到1.42万块，约占2021年中国总银幕的17%。

综合来看，海豚君最终估算分众未来五年的营收和利润分别如下。营业利润率维持在38% ~ 39%区间，也较之前有所下降，主要暗示分众在向社区阶梯媒体扩张的过程中，利润率水平受到拖累。

中性预期下，收入增长趋势对应的是整个电梯广告，分众城市的市场份额不断恢复到55%。

基于上述假设，在WACC=10.69%，g=3%的情况下，分众中性的预期价值为1188亿元，或8.23元/股，对应2023年净利润PE=23x，位于历史估值的中心区间。

从保守预期和中性预期的结果来看，分众的股价目前处于保守位置，向上修正空依然可观。当政策明朗，消费复苏，分众将继续价值回归。