元禾璞华合伙人

“我一生都是半导体。”

谈起自己过去的职业生涯，坐在面前的元和普华管理合伙人陈大同不禁感慨。他是清华大学半导体专业的77级学生，从大学时代就和芯片结下了不解之缘。之后的几十年，陈大同专注于半导体，无论是创业还是转型，都见证了这个江湖的沉浮。

早在二十多年前，陈大同就是一位成功的半导体企业家。他把豪威科技和展讯通信两家半导体公司带到纳斯达克，在硅谷和上海上市。也是从那个时候，陈大同意识到，中国不缺半导体创业者，缺的是投资半导体的VC。

2009年，陈大同毅然转型，成立华山资本。当时国内半导体投资界就像一片沙漠。“我参加了2009年的清科年会。年会上有人说，在中国投资的行业都可以赚钱，除了半导体。我做了一辈子半导体，可想而知当时受到的刺激。”从2014年开始，陈大同联合成立清新华创，至今已投资100多家半导体企业。

陈大同用了十几年的时间验证了在中国投资半导体也能赚钱——2020年，元和普华管理的基金投资收益近40亿元，为近年来最大。元和普华第三只人民币基金募集过程中，很多LP主动上门，直言“我们要在半导体行业布局。”这在过去是前所未有的景象。

第一轮第三期基金已经结束，

LP主动上门:我们想投资半导体。

在陈大同眼里，2020年是惊喜的一年。

去年，新冠肺炎疫情突然爆发，波及全球各行各业。陈大同和他的团队初步判断，自己投资业务的发展会受到限制甚至停滞，对近百家被投资企业的生产经营感到担忧。“去年上半年，我们有各种各样的担忧，但在下半年，突然之间，一切都变得明朗了。原华的资金运作情况，包括被投资企业的恢复情况，都大大超出了我们的预期。”

其中，最令人惊讶的是三只人民币基金的募集进度。据投资界了解，元和普华第三只人民币基金于去年下半年开始募集，到今年年初已经完成第一轮募集，比团队预期的要早很多。

第一轮快速关账也加快了资金募集的整体进度。陈大同预计今年上半年完成30亿元的整体募资。“仅用了半年多的时间就完成了三只基金的第一轮关账，这恰恰说明我们之前的第一、第二只人民币基金的管理业绩和声誉得到了LP的认可。”

这里有一组数据:元和普华一期基金整体IRR近50%；由于二期基金投资时间较短，目前IRR较高。“随着时间周期变长，这个数值可能会拉平，但我们相信第一、第二只基金的IRR可以保持在40%以上。”陈大同补充道。

“更有意思的是，我们的二期基金是2018年5月开始投资的。现在还不到三年，投资期还没结束。但是DPI已经达到了40%以上，相当于已经返还给LP将近一半的现金。因此，投资者对我们的快速回报印象特别深刻。”

回顾三期基金的募集过程，陈大同发现一些变化正在悄然发生。

首先，LP对半导体投资的意识有了明显的提升。“当我们筹集第二只人民币基金时，我们不得不花费大量精力说服许多有限合伙人明白，未来十年将是半导体的爆发周期。”如今，情况完全不同了。很多LP甚至不等陈大同和团队发话，就主动上门拜访，直言“我们要布局半导体产业。”

相应的，这些LP群体对半导体行业的理解也更加专业和深入，其中一些甚至通过直接投资的方式进行布局。陈大同说，这样一来，元和普华与LP的沟通效率大大提高了。“更多的时间花在了专业交流、对行业的了解和对项目公司的看法上。”

其次，单个LP的认购金额会比过去缩水。陈大同透露，目前创投圈的LP结构没有太大变化，但LP手里的“子弹”并不充裕。虽然大家都想分一杯羹，但是配置起来还是比较谨慎的。“今年我们预计，如果三期基金规模不变，决算后LP数量可能会翻倍，这意味着单个LP认购的出资额将是之前的一半。”

募资的同时，元和普华的投资也在加速。2020年4月起，暂停数月的半导体投资进入爆发期。仅过去一年，元和普华就投资了30多家企业，总投资额超过10亿元，是2014年以来单年投资金额和数量最大的一年。

谈及原因，陈大同分析道:“这主要是由于整个集成电路产业的快速发展。事实上，从前年开始，国内半导体行业受到供应链安全的影响，促使国内替代以意想不到的速度进入2.0时代，产生了大量的投资机会。”

累计超过20次IPO，

100%成功率的背后:坚持国产换人。

如今，元和普华正进入IPO收获季。

据陈大同介绍，元和普华投资的100多家企业中，已有20多家上市，另有20家企业正在进行上市辅导，或已完成上市辅导准备申请材料。

“总体来看，基于对未来半导体企业高增长的预期，当前资本市场对行业的估值仍然相对较高。只有这些上市公司的大部分市值增长了10倍以上。”陈大同说。

“当我们去再投资的项目时，会发现至今没有失败的项目，如果放在硅谷，这是不可能的。”当然，这种零失败并不意味着所有被投资的企业都能上市，有一些项目成长缓慢，达不到预期。但元和普华会在某个阶段选择盈利并及时退出。

看似不可能的100%成功率，让元和普华的投资风格颇为神秘。不过陈大同笑着说，所谓的投资逻辑其实没那么复杂。其实很简单。半导体有很多细分领域，包括设备和设计，也有轻资产和重资产的不同路线。但他认为，这么多特点的背后，往往归结为一个基本规律:国内替代。

“我们投资的100多个项目中，大约80%-90%是国内替代，剩下10%-20%是创新，也就是基于国内替代的创新。”陈大同把这个过程比作一个画家的绘画，就是一开始要临摹，练好基本功，然后开始创新。“当然，如果你一辈子做临摹，那就叫作画家，而不是画师。而且，你在中国生存不下去，因为你总是抄袭。到了一定的时候，你就得创新，因为竞争在逼你。”

在陈大同看来，投资国内替代项目有着不可比拟的优势:第一，创业公司做国内替代没有市场风险。“市场风险占初创企业整体风险的50%以上。我们没见过产品做不出来的公司，只有产品卖不出去的公司。但是，中国有广阔的市场空。”

第二，没有技术风险。陈大同表示，所谓国内换人的前提是同类型公司已经尝试过一次了，技术路线必须非常清晰。只要创业者的技术能力达标，或者找到合适的人，就可以做出产品。

“没有了市场风险和技术风险，那么80%的风险都没有了。剩下的20%风险是管理风险，即创业者的团队是否能招到合适的人，是否会运营和研发。这个时候，作为投资人去帮助创业者，就很容易拿到这20%的风险，成功率自然会高。”

虽然到目前为止，还没有踩过一个投资项目，但是对于陈大同来说，错过一个好项目的遗憾还是存在的。他给投资界举了个例子，一家市值1000亿的公司叫卓胜威，和他在创业初期有过交流，创始人恰好是清华校友。但当时陈大同所在的华山资本已经用完了在中国的投资份额，导致其投资失败。后来元和普华想再出招的时候，投资不了了。

“现在看着卓胜伟发展得这么好，真的觉得有些可惜。就像坠入爱河。你可能错过的才是最好的。”

将两家公司推向市场后，

用了十年的时间证明半导体投资是可以赚钱的。

从创业者到投资人，陈大同的职业生涯堪称传奇。

早在学生时代，陈大同就已经和半导体行业结下了不解之缘。他是清华大学半导体专业77岁的学生。在清华微电子研究所所长李志坚教授的指导下，完成了本科、硕士和博士学业，后赴美国伊利诺伊大学和斯坦福大学继续博士后研究。

来到美国的陈大同迎来了职业生涯的第一个重要阶段。1995年，在硅谷与人合作创办豪威科技，研发出世界上第一个单片彩色CMOS图像传感器，随后成功登陆纳斯达克。

豪威科技上市后，陈大同开始思考自己的新机会在哪里，之后他选择了回国。2000年下半年，陈大同辞职回国，发现国内半导体行业是一片沙漠。他觉得自己应该改变这种状况。于是，他在上海共同创办了展讯通信，研发了全球首款TD-SCDMA手机核心芯片，推动了国内通信行业的发展，并再次将公司带到纳斯达克上市。

拥有两家上市公司后，陈大同觉得是时候走另一条路了。他做了一个观察:当时中国缺的不是半导体创业者，而是投资半导体的风投。

2009年，陈大同创办了华山资本，将70%的管理资金投入海外市场，将30%的资金留给国内的半导体项目。“我参加清科年会的时候，有人在年会上说，所有在中国投资的行业都可以赚钱，除了半导体。所以，我花了十年时间来验证这一点。”陈大同回忆道。

2014年，新一轮国产芯片投资正在徐徐开启。同年10月，工信部办公厅正式宣布成立国家集成电路产业投资基金，首期募集超过1300亿元，在业内也被称为“国家大基金”。

在这样的情况下，陈大同决定与SMIC、清华控股合作，重组部分管理团队，成立元和普华的前身清芯华创，受托管理封装测试部分的北京集成电路产业基金基金，规模20亿元。华创投资一成立就组织集团完成了对美国豪威科技和芯半导体的私有化收购。

“这在当时是不可想象的。2014年以前，大规模的半导体基金只有500到10亿元。我们曾经想在2010年收购一家硅谷公司的数字电视IP，但是几家基金连2000万美元的收购价都凑不出来，所以我们错过了这个机会。”

然而，2014年之后，情况就大不一样了。政府资金开始进入市场，国内半导体行业迎来了政府和市场共同推动的快速发展期。“我们管理的子基金上挂着‘北京’两个字，我们就觉得有信心，敢于大胆参与更多的半导体项目投资。”陈大同说。

2018年1月，华创投资团队与苏州元和控股、国家集成电路产业基金合作，成立管理公司元和普华。元和普华首期基金32.8亿元，投资方包括元和控股、国家基金、江苏省政府投资基金等。

此后，科技创新板的出现再次加速了国内半导体产业的发展。

“在科创板推出之前，虽然国内半导体的销量逐年大幅增长，但是能够上市的公司却很少。比如赵一创新IPO排队三年多，经历了两次IPO叫停；海外的MA半导体公司，比如豪威，上市也非常困难，需要经历一个漫长的重组过程，借助所谓的‘借壳式’上市上市。”陈大同举了一个例子。

但是科技创新板大大改善了这种情况。2019年7月首批25家上市公司中，半导体公司有6家，占比最高。袁普华也成为了直接受益者，首批有三个是他们投资的项目。

“从2000年开始，中国半导体行业处于1.0的野蛮生长时代，大量的创业公司全方位涌现。大家都遵循弱肉强食，适者生存，胜者为王。近年来，尤其是科技创新板的诞生，行业内出现了10多家市值过千亿的企业，这也标志着中国半导体进入了2.0的黄金时代。”看到这一幕，陈大同很欣慰。

半导体投资，“无泡沫，无繁荣”

大家都投资总比完全不投资好。

“半导体行业在过去一年突然加速，成为热点中的热点，这是我没有想到的。”陈大同感叹。

于是，投资圈流传着一句话:中国50%的风投都在看半导体项目。陈大同保守地这样直言。“事实上，几乎所有的风投都在关注半导体。”他认为半导体热是必然的，因为它代表了下一步技术创新和发展的方向，也是目前最能看到投资回报的领域。

“看现在，VC要想生存就必须投资硬技术，必须有能力投资技术创新。”

当然，在过热的领域，必然会有大量资金涌入，“半导体泡沫”一词也随之而来，甚至会出现一些数百亿的烂尾项目。在陈大同看来，这种现象有利有弊，利大于弊。他坦言，任何行业都经历过泡沫阶段，但只有存在泡沫，才能起到大浪淘沙的作用。

“虽然现在有烂尾项目，但可以肯定的是几十个项目中只有两三个失败了，没有看起来那么严重。这就是适者生存。只有允许失败，才能让一个有生命力的企业留在竞争中。这个代价和得到一个好企业相比，是值得付出的。”陈大同解释说，“没有泡沫，就没有繁荣。大家都投资肯定比完全不投资好，所以泡沫是不可避免的，这考验着每一个身处其中的创业者和投资人能否脚踏实地。”

不过，陈大同也提醒，半导体投资不要盲目跟风，要长期培养。在他看来，像半导体这样的硬科技项目，研发需要时间，不能指望在一两年的短时间内爆发。即使最快上市，也要五年左右。所以投资者也要抱着“十年磨一剑”的态度去参与。

另外，投资半导体，一定要吃透半导体的规律，遵循从国产替代到技术创新的基本趋势。“投资人没有四五年的训练，是无法彻底了解半导体行业的。不要求投资人成为半导体专家，但至少要有一半的人至少要懂一些技术。”这是陈大同多年投资半导体的心得。

随着半导体的普及，华为、小米等手机厂商也在加入半导体投资大军，这也被视为半导体2.0时代的标志之一。“五年前我曾经和华为沟通过，提醒他们做投资，支持国内产业链，但还是晚了一步。”陈大同指出，所谓2.0时代，就是产业链每一个成员互相支持，互相配合，抱团取暖的时代。利用各自的平台设立基金投资半导体，可以做更好的布局和整合，这将是一个趋势。

但是，只有一个趋势显然是不够的。所以，我们可以看到字节跳动掀起了另一股潮流——互联网公司将开发自己的芯片。不久前，其昆仑芯片业务刚刚完成独立融资，元和普华也参与了投资；字节跳动也在组建一个相关团队，探索人工智能芯片领域。

陈大同认为，互联网巨头的自研芯片有自身AI处理需求和资金实力雄厚的优势，所以决定自研是很自然的选择。但是缺点也很明显。一方面他们没有足够的经验，芯片产品的性价比可能比较低；另一方面，主要客户可能还是自己，能否发展成规模经济还需要时间来判断。

“这些互联网公司的加入，确实可以带来一些创新的思路，但并不意味着互联网公司可以在芯片领域取得普遍的成功。最终能留下来的只有少数拥有顶尖技术的巨头。”

在谈到行业面临的挑战时，陈大同表示，2020年是半导体行业的分水岭。已经不能再用以前的眼光来看待今天的半导体行业了。投资人如何适应新的投资环境，新的创业者能否进来，将是最直接的挑战。

至于机会，5G，汽车电子，物联网，工业自动化等。都是陈大同和元和普华团队重点关注的领域。“一方面是国内替代的机会，一方面是新市场创新的机会。”

转眼十年过去了。现在，站在中国半导体行业最好的时代，回顾自己几十年的半导体生涯，陈大同似乎觉得总有一种力量，“每一个节点都在背后推我前进”。

无论是回国创业，还是换个角色做VC，陈大同当初下定决心的时候都有一个想法:这件事一旦做成了，可能会获得比上一份工作十倍的影响力，不做就亏了。每次创业，我都告诉自己这是最后一次，但总会发现新的机会在等着我。也许在未来的某一天，我会发现一些很有意义的事情，我依然会毫不犹豫的去创业。