美国商业骗局

扔|王大元

文|张南

编辑|董

插图|王大元

过去有一个很流行的表达，叫做“投资的艺术”。后来我才想起来，这个表情已经在我耳边消失很久了。为什么？

因为艺术已经“过时”了！

因为朋友给了我门票，上个月我去UCCA看了卡特兰的展览。人太多了，我干脆躲在二楼的书店里。正好我翻到了贡布里希的《艺术的故事》这本书，书中有一句话是这样说的:艺术的存在不是依附于熟练的技术，而是来源于观念的进化。

这让人欲罢不能。我意识到过去几年VC的所有趋势变化都指向“技术”——更快、更熟练、更规范、更系统。假装做出所有曲调的艺术，毋宁说是这种变化的衍生品，而正是这种“艺术”抹杀了投资艺术的可能性。

于是我决定把投资这门艺术扔出窗外，给“假装什么都做”这门创新艺术定一个题目，进行深入研究。这篇文章被命名为出版物。

来，先讲两个故事。

第一个故事是国内市场。两年前，有一款国产浏览器非常流行。原因很简单:首先，它声明了“独立内核”；第二，融资2.5亿，几个大基金把钱投进去。没多久就接触到了谷歌浏览器内核，堪称“站在巨人的胯下”。几位创始人的背景也有不同程度的虚构。

几家大的风投是怎么投资进去的？其实我也没忍住好奇心，就找人说了几句。一家代理LP跟我抱怨，“没有一家代理做详细的调整。”聊到最后，哥哥扔过来一个“哭笑不得”的表情符号。

再告诉我一件关于美国市场的事情。

你们都看过《嗜血法医》，看过《美国创业史上最大骗局》Therano。整个事件中有一个很容易被忽略的关键细节:全调音的功能。

在书中，记者约翰·卡雷鲁披露了沃尔格林投资Therano的细节。当时沃尔格林聘请的专家表示，由于透明度低等原因，肯定不建议投资。遗憾的是，沃尔格林公司一头扎进去了，尽管结果很容易预测。

Google Ventures更直接，Therano有严格的保密措施。为什么合作伙伴不自己尝试这种革命性的技术呢？真知来自实践。神回寺是鬼坟，Google Ventures果断跑路。

有趣吧。同样的结果是相反的投资决策。

所以，关于“假装尽力”，可以分为两层:一是没有认真履行尽力义务；其次，完成了标准以上的调查，但由于种种原因，结果被忽略了。

第一类是“技术装”。

产权、产品真实性、技术能力，本应是全调中的核心问题，却往往被决策者选择性忽略，明知山有虎，偏向虎山行；或者拿LP的钱，却完全不履行勤勉义务。即使在投资之前，他们也是一般般。

华宇科技创新基金合伙人齐伟告诉我，投资建议书或全调报告直接体现了投资人的全调深度和项目认知，这是一个系统工程，涉及很多环节。但是，“用‘天壤之别’来形容不同机构投资建议的差异，也不为过。”

第二类是“结构性假装”。

前不久，在东四十条桥附近的一个茶几上，我因为听到了几起有名字和无名字的演出诈骗案的一些传闻，失去了自己的清白。在此之前，我天真的以为瑞幸是顶级玩家，比如“恶血”就是只属于愚蠢的资本主义机器的图腾。但我错了。通过制作拙劣粗糙的票据，粉饰业务和财务，让身边的投资机构落入陷阱，并不困难。在我看来，这要么是没有做好所有的调整，要么是忽视了所有调整的结果。不管是哪一种，这都是从投票过程中对它的结构性忽视。

我可以理解投资是一份在人群游戏中生存的工作。要处理好LP关系、伙伴关系、企业家关系、政府关系、媒体关系、专家关系、同行关系、同事关系...我知道每一个环节都可能扭曲你的行为和决策，但我很好奇，你能被置于的最低点是在投资行为底线之上还是之下？

我不打算提供流言蜚语，也不打算猜测或指责某一特定人群。一篇文章能做什么？随便抛几个问题，试着讨论一下，看看:

□所有调优都是VC做吗？

□到底能不能查出造假？

□找出问题能影响决策吗？如果不是，是能力问题还是原则问题？

□在投票中，有多少因素应该优先考虑，应该放在结论的前面？

“拿着这根弦！”

大概10年前，我刚入行。看了一本资本大鳄写的书，受益匪浅。特别是关于尽职调查的一段，给我留下了深刻的印象。鳄鱼用“987654321”九个数字总结了自己多年的“有效审慎调查方法”。

时代变了。也许这些技巧已经不适用了，有人认为过于注重技巧会忽视策略。但我现在明白了。也许这个大个子全力以赴的技术传授还是次要的。更重要的意义在于，通过这种朗朗上口的方式，让时刻准备“出手”的投资者认识到尽职调查的意义和重要性。俗话说“这根弦绷在他们头上”。

简单说一下吧。我先做个结论:这都是你想不想的问题，不是你能不能的问题。

只要按照流程努力，大部分的“雷”是可以排出去的，关于律所、会计师事务所等第三方机构的“阴谋论”没有那么多，一般都比较靠谱。

尽职调查这个词是舶来品，直译是“尽职调查”。它起源于美国1933年的证券法，其目的是保证IPO文件的完整性和准确性，以维护和巩固投资者的信心。一旦出现欺诈上市等问题，保荐人和承销商如果不能证明自己已经完成尽职调查，就需要承担法律责任。私募股权投资后来也延续了这一体系，简称DD。

齐炜向我介绍，按照行业内的通行做法，VC的最佳调整一般分为四个部分:商业最佳调整、法律最佳调整、财务最佳调整、行业研究。由于绝大部分风投都是财务投资，因此，best adjustment的主要目的是判断企业的成长性，从商业、法律、金融、行业等角度识别和控制投资风险。，从而达到收益和风险的统一。

商业最佳调优的主要目的是了解企业自身的商业模式，如提供的主要产品和服务、技术优势、销售模式、生产模式、采购模式等。除此之外，主要销售数据，创始人及团队背景调查，员工访谈等。通常包括在商业最佳调谐的类别中。比如上面提到的Therano、国产浏览器等诈骗案，只要投资人勤勉尽责，大部分的诈骗在商业调整阶段就会无所遁形。

能资本合伙人熊春几年前接触了一家食品公司。前期非常顺利，大部分资料都提供了。但是，当要求对方提供更详细的销售数据时，对方却非常犹豫。最后，当他进一步核实得到的数据时，发现该公司在经销商处压了大量的货。虽然压货是这类企业的常规操作，但这家企业透露出来的不自信让熊春放弃了投资的想法。

法律调整是从法律维度了解一个企业的主要情况，比如股权、历史、企业信用、团队构成、员工、业务合规、财务合规等，更多的是从风险识别的角度。海律师事务所合伙人律师表示，一般侧重于不同的行业。

“半导体和芯片行业的LDD通常关注知识产权、核心团队、财政补贴和参与项目等。；制造业项目也侧重于厂房、土地和建设项目；参与资质许可的行业，如从事增资电信业务的公司，是否已获得其业务内容和业务形式所需的全部资质许可，也是LDD进程的一个核心点。”

顾名思义，财务调整主要是从财务数据的角度来验证业务模式及其效果。历史上臭名昭著的造假案，大部分都栽在了财务数据造假上，大部分都是会计师事务所在包庇。然而，尽管VC的财务调整和上市公司的财务报告都以传统的“三表”为重点，但在实践中却完全不同。

汇海资本的副总经理魏鹤梅曾经去一家燃气公司参与整体调整。这个项目想整体出售，财务报表前后给了她四套。每套的净利润、资产数量和现金流都与初始数据不同。真正的净利润还是负数，但是有一份给银行贷款的审计报告，显示净利润1000多万。

魏巍巍认为，从逻辑上看，列名遵循“有罪推定”原则，重在查历史，判断符合性；DD投资遵循“合理怀疑”的原则，注重对未来的预测和对业务的认知。一位曾经在“四大”工作过的审计人员告诉我，在VC阶段，除非专业水平不够，一般毫无疑问会计室会帮忙作恶。勤勉尽责是最基本的职业道德。“最多几十万的项目，没有那么多利益去帮忙造假，不划算。”

最后是行业调研，主要综合公开信息和资料，结合对管理层、客户、同行、专家等的访谈，围绕需求、供给、产品技术等，从行业角度验证商业模式和竞争优势的独特性和有效性。与投行或券商发布的“卖方”研究报告不同，VC银行研究是客观的“买方”报告，具有明显的项目导向，专注于特定行业做深入细致的工作，没有明显的倾向性。但由于VC之间没有统一的方法和标准，也有类似“讲故事”的VC行业报告。

简而言之，一套精简的CDDLDDFDD可以消除大部分造假问题，除了专业水平问题导致的行业研究能力参差不齐。这位问，LPA已经约束了GP和LP的责任和义务。既然精简后的DD基本可以杜绝造假的问题，GP也不能不做所有的调整，那你之前的问题还成立吗？

此前，李开复和闫妍都在公开场合表示，创业公司的数据造假已经成为常态，涉足投资圈的投资人大概见得多了，对这一点一定心知肚明。风投们无所不用其极，他们会抛出这么多垃圾欺诈公司的已知和未知事件，结论只有一个:

一些风投在假装尽力而为。

勇敢面对彼此

今年1月底，美国金融科技Bolt创始人瑞安·布雷斯洛(Ryan Breslow)发文炮轰Stripe、创业孵化器YC和美国红杉，愤怒指责他们在硅谷扮演“黑帮老大”的角色，在硅谷组建黑帮，从资本、媒体和商业等方面打压Bolt，严重破坏硅谷的创业生态。

一个百亿美元的独角兽控诉另一个千亿美元的竞争对手，加上美国最大的企业孵化器和VC。舆论自然一片哗然。先不说为什么博尔特一开始没有获得YC的青睐，这里面有意思的是，Stripe现在估值上千亿美元，所以“圈子文化”在美中其实都是有效的，甚至是捷径。

国内“圈子”怎么玩？同领域的投资人经常交换需要的商品，这是基本的，也是更高层次的。比如几个机构联合搭建一个平台，让投资人和创业者定期交流。本质上可以有效促进信息流通。一位相关人士曾经跟我说，有些平台的机制很好，不仅有货源，还有机构之间的撮合。你领A他领B，然后你们互相跟随，这样就很容易把项目估值做出来，投资效率会翻倍。

作为一个成熟完整的投资生态，我当然明白信息流通的重要性，但任何和钱挂钩的东西，都不能从纯角度报道。安发曾告诉我，投资是贪婪和恐惧的混合体，基金里都是聪明人。大家其实都是在和人性打交道。

况且，中国人深谙一个道理:不说假话不等于说出全部真相。你能确定你的圈子里的朋友会把项目的一切都告诉你吗？或者说，是否存在不为人知的利益输送链条？

广东石涛投资负责人关恒峰认为，如果一些机构没有充分利用自身的资源和专业判断能力，甚至与前龙头投资机构有深度的合作绑定或其他信任机制，一般会直接使用前、续报；相对稳定的中大型机构一般会进行自主调整；这种情况下，如果还是用之前机构的全调报告，全调不是自己安排的，可能存在利益输送链，或者本身的投资策略就是保暖。

Therano严格的保密措施让硅谷的大风投们躲过了一劫。然而，基因检测释放了他们的想象力。说到uBiome，就没那么幸运了。这家公司利用“粪便”对DNA进行测序，以识别其体内的微生物，已经欺骗了YC、A16Z、OS基金和其他机构数亿美元。结合博尔特的控诉不难发现，YC的初期投资相当于给了uBiome一个圈子内的“官方认证”。再加上火热的赛道和对未来的想象空，再好的调音也成了摆设。

“这只是相互的勇气，”医疗投资者聂磊说。

但是，混圈只是事实上没有最好调的原因之一。毫无疑问，领投方必须完成这个动作，能做到什么程度并不确定。投资人呢？很多时候你只能拿到领投人的部分报告和投资建议。如果一个低质量的全力以赴的报告，再加上圈子文化中互相壮胆的心理，投资真的变成了赌博玄学和概率云的叠加，理性就消失了。

我和十几个不同投资阶段的投资人谈过，还有FA和第三方机构。一般来说，影响最佳调节质量的因素很多，大致可分为主观因素和客观因素:

主观因素主要是管理人的不确定性，如专业性不足、利益输送链的存在、项目方、投资人、FA甚至第三方机构之间的博弈、不同币种、不同投资阶段的基金风格等。

相比之下，客观因素会更容易理解，比如全调难度，项目的受欢迎程度，LP的压力等等。，甚至在某些特定时期，某些圈子里还有“默认”的曲目。

坦率地说，没有理智和理解会发生什么？记者可以和记者不一样，投资人可以和投资人不一样，猫可以和猫不一样，这是有原因的。

我是猫|王大元

是理性欲望的奴隶。

在新冠肺炎疫情的影响下，艾博生物这两年可以算是一级市场上最漂亮的宝贝，两年内完成了四轮总额超70亿元的融资。聂磊告诉我，详细调整艾博基本上是不可能的。由于mRNA疫苗的普及，艾博生物可以说是“一票难求”。C轮7亿美元融资，同时挤进26家机构，就是最好的证明，而仅仅3个月后的C+轮融资，就吸引了8家“深口袋”机构。

艾博生物受追捧的主要原因是它极其稀缺。进入门槛高导致出价少，空区间极大。面对这种千亿美元的机会，主流机构的KPI是“投进去的”，否则必然面临LP的压力，融资窗口短。况且还有一个实际问题，“如果几十个机构都调了，项目方几个月都不行。再说，就算未来结果不尽如人意，那么多机构都进去了，问责的概率和力度更小。”

文章开头的机构LP也向我证实，像艾博这样的“抢份额”项目，主要是从行业和人的角度来衡量风险和收益，想都别想，来不及了。

另外，有些行业确实很难完全调整。例如，在聂磊，一种治疗老年痴呆症的产品被成功开发出来。带去医院，和现有的产品评价对比，这一点非常重要。然而，它面临着许多问题:“我在哪里可以找到病人的样本？如何与现有产品进行比较？你是在找医院的关系吗？能找到上帝吗？”古典学专家？时间、人力、成本都要考虑。我们只能参考企业提供的数据和提供的面试官。

有句诗是这么说的:你不能跪着做所有的事。

此外，关恒峰认为，在当前的经济形势下，一级市场和二级市场的好标的依然稀缺，有的甚至出现了“倒挂”的估值。这种情况在估值快速上升的企业中更为突出，很多非头部投资机构无法持续获得优质项目源，更倾向于进行预热投资。有些机构抄袭了头部机构最好的报告，或者有其他不那么好的“理由”，这并不奇怪。

信息化程度也在一定程度上影响着全调剂的质量。齐玮表示，目前国内大部分投资从业者还是手工收集、整理、分析数据。有大量繁琐的基础工作，而且目前市面上的各类工具大多侧重于外部公开信息的收集，缺乏企业内部信息的分析工具；此外，分析方法的缺乏也导致数据分析与最终投资决策之间存在空空白。

虽然写这篇文章的目的是质疑那些假装做尽调的VC，但说实话面对艾博这种项目，错过的话难免会意难平。不过，投中网此前也发表过不少