智氪点评丨电解质龙头躺着赚钱的日子过去了

文|梁凡

编辑|黄义达

8月9日晚间，锂离子电池电解液龙头多氟多发布了2022年上半年财报。作为锂电池产业链中不可或缺的一环，多氟多的表现自然牵动着资本市场的心。

具体数据显示，多氟多上半年实现营业收入60.27亿元，同比增长107.52%，扣母非利达到13.83亿元，同比增长超379.98%。利润率方面，公司上半年毛利率和净利润率分别达到37.29%和23.98%，较去年增长约12个百分点。

同时，今年上半年，公司还加大了RD力度，RD投资总额达到5.03亿元，同比增长4倍以上，其中约2亿元作为RD费用计入利润表，其余资本化，计入资产负债表。

从同比数据来看，多氟多的表现并不耀眼。但由于公司的主打产品六氟磷酸锂和主要原材料碳酸锂属于周期性产品，财务数据同比变化的参考性其实并不大，资本市场也更关注关键指标的边际变化。

从多氟多的业务类型来看，主要包括三部分:新材料、铝用氟化盐和锂电池。

2019年之前，多氟多的业务结构以氟化盐为主，但氟化盐业务受产能过剩影响，毛利率一度不足10%。同时，由于公司所处的化工行业属于重资产行业，多氟多2019年资产负债率高达60%，资金压力较大。

但2020年以来，受新能源汽车市场回暖影响，公司另一产品六氟磷酸锂需求大幅增长，带动价格大幅上涨。因此，多氟多的新材料业务逐渐成为营收主力并贡献了大部分利润，现金流和利润状况都有了很大改善。

同时，公司凭借在锂电池材料领域的优势，开始涉足下游锂电池业务。多氟多虽然在锂电池上投入了大量的资本支出，但还没有形成规模，目前的营收占比并不高。

因此，目前市场对多氟多的关注点是六氟磷酸锂业务的盈利能力。

多氟多核业务收入及毛利贡献来源:Wind，36Kr整理

多氟多净利润和现金流来源:Wind和36Kr整理

接下来，本文将结合六氟磷酸锂和碳酸锂的价格走势，分析多氟多的各项财务指标。

六氟磷酸锂的毛利率在第二季度开始下降，第三季度可能会更低。

从财务角度看，多氟多的盈利能力主要取决于六氟磷酸锂和碳酸锂原料的价差，其中生产1吨六氟磷酸锂需要0.3吨左右的碳酸锂。

通常情况下，原材料的采购是先于产品的销售的，因此差价反映的利润空与真实采购和产品销售的入账时间有一定的偏差，因此上述毛利率与差价之间存在一定的滞后效应。

从2021年开始，六氟磷酸锂和碳酸锂都供不应求，两种产品的价格都开始大幅上涨。与此同时，六氟磷酸锂和碳酸锂的价差开始拉大，2022年一季度才开始收窄。

六氟磷酸锂和碳酸锂价格情况来源:Wind和36Kr整理

因此多氟多单季度综合毛利率也从2021年开始逐季上升，从2020年第四季度的7.9%飙升至2021年第四季度的41.17%。

同时，由于滞后效应，多氟多2022年第一季度毛利率继续上升至42.57%。

从2022年第二季度开始，随着六氟磷酸锂价格开始大幅下降，公司仍然使用第一季度高价购买的碳酸锂。因此多氟多二季度综合毛利率也降至33.13%。

展望2022年三季度，由于二季度多氟原料库存仍为高价采购的碳酸锂，如果六氟磷酸锂价格维持目前水平，多氟原料的成本压力将非常大，毛利率很可能进一步下降。

因此，对于希望获得公司短期业绩弹性的投资者来说，这并不是一个好消息。

多氟多单季度综合毛利率来源:Wind，36Kr整理

库存碳酸锂+高资本支出拖累现金流

2022年上半年，多氟多实现净利润14.45亿元，而经营活动产生的现金流量净额仅为7.01亿元。从各项经营性资产的同比变动情况来看，存货和预付款项占用公司现金流最多，新增资金合计近13亿元，主要包括碳酸锂的备货和购买碳酸锂的预付款项。

从经营负债变动来看，多氟多的应付账款和票据增加至34.62亿元，其中银行承兑汇票约为19.78亿元。也就是说，公司通过对下游供应商的付款，为公司延迟了约15.58亿元的增量现金流出。否则，多氟多经营活动的净现金流将是“灾难性的”。

多氟多经营性资产负债变动情况资料来源:Wind和36Kr。

此外，从资本支出的角度来看，多氟多除了扩大六氟磷酸锂产能外，还将大量资金用于扩大锂电池产能。该公司的资本支出逐年上升，仅上半年就投资14亿元。根据中报披露，目前公司锂电池产能为3.5GWH，子公司广西宁富新能源年底将再有5GWH产能，而15GWh电池产能仍在建设中。

多氟多的资本支出来源:风能，36Kr。

从更长的时期来看，六氟磷酸锂的价格战不可避免，但对多氟多未必是坏事。

从供需格局来看，根据光大证券的测算，2020-2021年六氟磷酸锂的产能其实略大于终端需求。但由于对未来的乐观预期，下游电池厂商在终端需求的基础上增加了六氟磷酸锂的库存，导致六氟磷酸锂价格飙升。

暴利之下，各厂商也加大了六氟磷酸锂的产能布局。但由于六氟磷酸锂的扩产期一般在1.5年以上，2022年六氟磷酸锂的供需将保持紧平衡，对价格有一定支撑。但从2023年开始，随着各企业六氟磷酸锂产能的陆续落地和攀升，会出现供明显大于求的情况，从而打压价格。

据华安证券预测，2025年全球六氟磷酸锂需求约27.2万吨，多氟多产能将从目前的3万吨增加到15万吨以上。届时，价格战将难以避免，企业间竞争的核心将从稳定供应转变为成本竞争。

六氟磷酸锂供需估算资料来源:光大证券，36Kr整理

成本方面，华安证券测算，碳酸锂价格为45万元/吨时，多氟六氟磷酸锂每吨成本约为17.12万元，明显低于目前行业平均成本22万元/吨。因此，公司产品具有较高的盈利能力。

对多氟多做一个简单的计算。目前六氟磷酸锂价格约26.75万/吨。据推测，多氟多相关产品的毛利率约为36%。如果未来碳酸锂价格不变，六氟磷酸锂价格降至22万/吨，多氟多毛利率仍在22.18%左右，从而抢占市场份额。根据2021年的数据，多氟多的期间费用率约为10%，因此在价格战的情况下，多氟多的六氟磷酸锂产品仍能获得10%左右的净利率。

2025年，约15万吨多氟的六氟磷酸锂产能全部出货时，公司仅六氟磷酸锂产品就可实现净利润约34亿元。

此外，如果未来碳酸锂价格降至10万/吨，多氟聚六氟磷酸产品净利润仍有16.42亿元左右，这是多氟目前市场估值的支撑。

因此，在六氟磷酸锂激烈的价格战之后，长期投资者可能会更加关注多氟多的成本控制和市场份额。

多氟多六氟磷酸锂利润计算资料来源:华安证券、Wind、36Kr。

总结与展望:为价格战做准备，金融政策要更加稳健。

总体来看，多氟多目前的财报显示，公司主营的六氟磷酸锂产品正在从“躺着也能赚钱”的涨价逻辑向“盈余为王”的降价逻辑转变。未来，投资者对多氟多的关注焦点，应该从辉煌的营收和利润增速，转向市场份额和成本控制的防御角度。

此外，对于多氟、多线出击导致的高资本支出，要时刻关注公司的现金流，避免流动性风险。

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