保险行业2022年中期策略报告：寿险曙光初破晓，财险乘风春意闹

第一章：2022年上半年回顾

上半年走势回顾：疫情散发&权益市场拖累寿险股

奥密克戎变异毒株各 地散发拖累寿险新单 复苏进程 。长端利率低位震荡， 随着上海地区复工复 产有序推进，6月权益 市场和长端利率企稳 向上，托底寿险板块 估值 。财险受益于疫情降低 赔付成本和保费收入 端偏刚性属性，相对 收益明显。

上半年走势回顾：财险股价表现一骑绝尘

1H22，A股中国人保上 涨7.7%，跑赢保险大市 和沪深300指数。H股中国财险和中 国人保分别逆势上涨 35.9%和9.1%，显著跑 赢大市。 财险保费增速彰显韧性 ，疫情蔓延短期影响利 大于弊，业绩相对强劲 优势，叠加2022年作为 综改后首个会计年度业 绩修复，是支撑上半年 财险股价表现一骑绝尘 的核心原因。

资产端：权益投资浮亏拖累业绩，中报归母净利润大幅下降

2022年一季度A股5家上市险企合计实现归母净利润513.61亿元，同比大幅下降36.4%； 更能体现利润表全貌的归母综合收益为-44.92亿元，同比由正转负。除平安1Q22归母综 合收益为258.29亿元外，其余上市同业归母综合收益均转负。我们预计1H22上市险企 合计归母净利润降幅收窄至-20%。

主要系1）1Q22权益市场大幅震荡，同期兑现浮盈基数较高；2）由于1Q22权益市场大幅波动 ，可供出售金融资产公允价值大幅下滑，一季度内积累的浮盈大幅减少，部分险企甚至扭赢为 亏，账面可供出售金融资产转为浮亏；3）责任准备金补提侵蚀利润所致。

1Q22沪深300和创业板指分别下跌14.5%和20.0%，权益市场表现极为低迷。2021年同期，沪深 300和创业板指仅小幅下跌3.1%和7.0%，此外，长短端利率持续下行，1Q22一年期国债到期收 益率较年初下行11.3pct至2.13%，十年期国债到期收益率小幅震荡较年初基本持平2.77%，我 们预计750曲线2022年内将下行13.3bps。

寿险：疫情全国散发冲击队伍展业与居民投保意愿

个险渠道转弱，银保渠道重获焦点。1Q21受提前开门红+旧版重疾定义炒停叠加影响， 新单和价值均呈现两位增长。2022年伊始，奥密克戎变异毒株各地散发对队伍线下活 动开展和居民保险消费需求释放造成一定冲击。

根据季报新单口径，1Q22上市险企合计实现新单原保费收入2,016.24亿元，同比下滑 3.2%，单季同比增速由高至低分别为太保、国寿、新华、平安。太保新单同比增速显著高于同业主要系公 司重启银保新单同比激增10倍所致。

资产端：资本市场大幅波动，投资收益率显著承压

1Q22上市险企净投资收益率略有下降，排序为：国寿、太保 和平安。总投资收益率排序为：新华、国寿、太保和 平安，下降幅度较净投资收益率更为显著。

第二章：寿险曙光初破晓

“天下苦秦久矣”

“天下苦秦久矣”，我国寿险业总体从2018年开始步入瓶颈期，面临保费增速下降、 代理人队伍流失、新业务价值下滑交织困境。市场持续等待寿险负债端拐点信号，虽 然供给需求两端未出现实质性结构性改革成效，但机遇正在酝酿。

供给侧：营销队伍有企稳迹象

2022年5月以来上市险企队伍有企稳迹象，预计2Q22环比1Q22队伍总体保持平稳，主要系： 1）队伍脱落率出现下降。2020年以来受新冠疫情反复冲击影响，队伍收入吸引力显著下降，行业增 员瓶颈约束下快速脱落时期已过，经过多轮疫情考验存量队伍质态已出现触底迹象； 2）新增入口有回暖迹象，得益于部分头部机构加大费用投入，宏观失业率有所回升，增员入口有所 打开； 《中国保险代理人渠道调查报告·2019》显示，目前国内保险业代理人的13个月留存率仅为30%，平均 从业年限也仅有1.57年。自2H20以来队伍增员率持续下行，经过多轮疫情考验和自我职业选择，当下 经过严格清虚的队伍质态优于历史平均水平。

需求侧：增额终身寿险火爆原因分析

重疾险需求面临短期天花板，队伍新增入口持续收缩，依赖新人增员的重疾险的覆盖 人数已近3亿人，目标客群虽然保额较低，但初次覆盖率已达一定水平。 增额终身寿险满足高净值客户财富传承需求，在近年来低利率环境和权益市场大幅波 动环境下，安全性、收益性和流动性的综合优势逐步显现。 增额终身寿险产品高件均，佣金总额水平尚可，队伍销售积极性较高，同时2022年以 来已逐步拓展至各个消费层级的需求。

监管侧：已关注到寿险行业经营压力，进一步收紧概率不大

《人身保险销售行为管理办法》剑指提升销售人员分级、加强自保件 和互保件管理、商业银行专职销售队伍等多渠道改革，规范保险销售行为，提升专业 服务能力，取消佣金支付限制比例，调整实操性较低的规范细则。

第三章：财险乘风春意闹

财险景气度提升，疫情强化趋势

保费收入端：车险业务需求相对“刚性”，车险续保业务受疫情冲击较小。车险综改 实施近两年，行业马太效应进一步强化，头部机构竞争力不断强化。承保利润端：疫情全国各地蔓延降低车险出行率进而大幅压缩车险赔付成本，非车业务领域中工程保险、信用保险、船舶保险等和意外险 赔付成本受益于疫情散发。

疫情各地蔓延影响利大于弊，车险高景气延续

疫情各地蔓延影响利大于弊，车险高景气延续。疫情蔓延不改车险保费刚需，封控期间出行量减少赔付率，车险承保利润率有望明显改善。虽 封控政策逐步放开，但城市流量恢复具有滞后性，出行密度恢复的时间差内，车险出险率仍将 维持低位，我们预计2Q22至3Q22，汽车出险率同比下降逾10%，车险市场高景气延续。

刺激汽车消费政策纷至沓来，新车保费筑底确认。5月国常会宣布阶段性减征部分乘用车购置税600亿元，此后由财政部主导减征部分乘用车车辆 购置税，乘用车新车销量有望激活。5月以来，随着权益市场企稳和系列汽车消费刺激政策渐 次落地，汽车整数指数反弹逾40%，市场对新车销量复苏托底消费和经济的预期较为强烈，我 们认为保险公司股价将明显间接受益于新车销量的回暖，叠加车险市场经营改善，承保业绩和 净利润的改善趋势得到强化。

车险综改近两年，车均压力已释放，赔付压力好于预期

车险综改“降价、增保、提质”的 阶段性目标基本实现，监管和市场 进一步降低车均保费的动力不足。 “车险综改”对车均保费的影响已 于4Q21基本出清，车险市场进入新 发展阶段，1Q22车险原保费收入增 速为9.48%。车险保费增速2022年3 至5月受疫情各地散发冲击有所放缓 ，预计6月起随着刺激汽车消费政策 渐次落地，车险增速有望重拾大个 位数增长。 2022年以来各地疫情散发虽然对新 签单保费造成一定负面冲击但也降 低了车险出险频率，2021年下半年 大灾冲击下车险费率走硬趋势有望 延续。

第四章：资产端或成为下半年超额收益的重要来源

预计下半年十年期国债到期收益率易上难下托底寿险估值

5月制造业PMI虽回升至荣枯线之上，但边际恢复力度较弱，在政策帮扶力度较大的情 况下，经济复苏的内生动力略显不足，或需要进一步的刺激。 结合东吴固收组观点，预计在流动性整体充裕的情况下，以“宽信用”为目标的财政 政策和结构型货币政策工具将是短期内的重点。在资金利率和债券收益率均处于低位 的情况下，需要警惕债券收益率上行和曲线陡峭化风险。

复盘2H20，知往鉴今，当前寿险板块仍处于β甜蜜期

2022年与2020年市场演绎阶段有相似之处，第一阶段同样受疫情爆发的影响市场不断 下挫，第二阶段伴随着货币政策的宽松以及疫情缓解后复工复产，市场逐步修复，券 商涨停潮带动保险板块β加速体现

复盘近三年，在寿险基本面孱弱，券商带动保险上涨阶段，保险业绩和估值同样受益 。2020年7-8月，因疫情反复影响，代理人展业受阻，寿险新单和价值增长差强人意，彼时券商 板块在政策红利的催化下，率先于2020年6月中下旬吹响金融板块反弹号角，7月初行情扩散至 保险板块，估值持续拉升。从个股涨幅来看，国寿与新华短期涨幅可观，2020年6月1日-8月31 日期间最高涨幅分别为92.7%和55.4%，区间涨幅分别为73.8%和40.2%。

虽然平安和太保弹性略低于国寿、新华，但持续性更强。2020年10月20日-12月10日期间，国 寿、新华区间涨跌幅分别为-18.9%和-11.6%，而平安、太保分别为7.1%和10.5%。知往鉴今， 2022年6月以来券商板块涨幅近15%，我们认为强β属性下保险板块估值有望得到明显修复。

投资分析

中国财险： α 与β共振，戴维斯双击进行时

疫情各地蔓延影响利大于弊叠加汽车消费政策出台，车险高景气延续。 疫情不改车险刚需，封控期间出行量减少拉低赔付率，车险承保利润率有望明显改善。封控虽放开， 但城市流量恢复滞后，车险出险率仍将维持低位，我们预计2Q22-3Q22汽车出险率同比下降逾10%; 刺激汽车消费政策纷至沓来，力度超市场预期，加强行业贝塔效应，车险市场高景气延续。

中国平安：曙光除破水，改革始见微

1H22公司NBV降幅有望收窄至30%以内，二季度边际弱复苏。受奥密克戎变异毒株全 国各地散发冲击，1Q22公司实现NBV同比下降33.7%， 归因来看FYP同比下降15.4%，Margin同比下降6.8个pct.至24.6%。公司围绕“渠道+产 品”双轮驱动战略部署：渠道+方面，公司推动队伍分层精细化经营，期末代理人较年 初下滑10.4%至53.8万人，大专及以上学历代理人占比同比上升3.5个百分点；产品+方 面，公司通过“保险+健康管理”、“保险+高端养老”、“保险+居家养老”三大核心 服务构建差异化竞争优势。1Q22“保险+”NBV贡献已经超过1/3。

中国太保：“长航行动”有序推进，高管增持显信心

中国太保积极推进寿险“长航行动”计划， “芯”基本法牵引效果逐步显现，上海国 资及公司高管底部持续增持彰显信心。

6月以来，公司积极抢抓疫后业务复苏，个险期缴增速单月接近翻番。受奥密克戎变异 毒株全国各地散发影响，队伍线下展业受到冲击，1Q22代理人渠道新单保费为92.19亿 元，同比大幅下降44.1%，归因来看，月均人力同比大幅下滑53.4%，但月人均首年保 险业务收入同比增长19.9%；队伍质态改善主要得益于核心人力规模环比提升，核心人 力的人均产能同比均提升，年初实施的“芯”基本法牵引效果逐步显现。我们预计 1H21公司NBV同比下降逾45%，二季度边际改善。

报告节选：

精选报告来源：【未来智库】。